適當(dāng)運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)管理工具對(duì)提升上市公司質(zhì)量具有積極作用

股份有限公司制度已經(jīng)成為現(xiàn)代企業(yè)組織的主導(dǎo)形式，但是所有權(quán)與控制權(quán)分離帶來(lái)的代理成本是重大的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。目前，資本市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)等各種伴生的制度安排降低了代理成本的嚴(yán)重性。實(shí)際上，金融衍生品在這方面也能發(fā)揮重要作用。首先，薪酬中的股票期權(quán)有助于擬合委托人和代理人的目標(biāo)函數(shù)；其次，金融衍生品的應(yīng)用有助于剝離公司業(yè)績(jī)中外部因素的影響，降低所有者的監(jiān)督成本；最后，利用金融衍生品有助于活躍外部并購(gòu)市場(chǎng)，也將有力地提高代理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性，從而優(yōu)化公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)。

A股份制企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離引發(fā)了代理問(wèn)題

股份有限公司制度已經(jīng)成為現(xiàn)代企業(yè)的主導(dǎo)形式，它具有強(qiáng)有力的資本動(dòng)員和資本擴(kuò)張能力，但是股份公司的廣大股東并不直接參與公司管理，所有權(quán)與控制權(quán)的分離是股份公司這一企業(yè)組織形式與生俱來(lái)的特征。首先，作為代理人的管理者與作為委托人的股東，兩者的目標(biāo)函數(shù)顯然是不同的；其次，現(xiàn)實(shí)世界中信息是不完全的，在委托人和代理人之間存在信息的不對(duì)稱性，處于信息劣勢(shì)的委托方無(wú)法有效地監(jiān)督處于信息優(yōu)勢(shì)的代理方的行為。因此，代理人出于自己的利益，采取損害委托人利益的機(jī)會(huì)主義行為在所難免。這些信息成本和組織成本都可以認(rèn)定為是委托代理關(guān)系帶來(lái)的代理成本。

現(xiàn)實(shí)世界中的委托代理關(guān)系俯拾皆是。自有社會(huì)分工以來(lái)，就大量地存在于生活中的方方面面，引發(fā)了高昂的代理成本。一是代理人基于自身利益，竭力回避風(fēng)險(xiǎn)或過(guò)度追求風(fēng)險(xiǎn)，如看重短期業(yè)績(jī)而非長(zhǎng)期回報(bào)、因循守舊而非鼓勵(lì)創(chuàng)新、片面追求企業(yè)經(jīng)營(yíng)多元化和規(guī)模擴(kuò)張等。二是代理人在實(shí)際管理中，對(duì)那些本可避免的成本熟視無(wú)睹，如豪華的辦公室和氣派的公司大樓、帶有享樂(lè)內(nèi)容的會(huì)議和不必要的出差、訴訟中輕易接受代價(jià)高昂的裁決、將本職工作中獲得的信息和技能出售到其他地方等。不僅如此，股份公司內(nèi)部層級(jí)導(dǎo)致代理鏈的每個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)存在代理關(guān)系，這進(jìn)一步放大了公司整體的代理成本。此外，大量的中小股東也沒(méi)有動(dòng)力和能力去了解和監(jiān)督管理者，“搭便車”困境在所難免。

學(xué)術(shù)研究已涉及委托代理的各個(gè)方面，如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主布坎南的公共選擇理論曾對(duì)政府組織中存在的委托代理問(wèn)題進(jìn)行過(guò)開(kāi)創(chuàng)性的分析。又如斯賓塞的信號(hào)傳遞理論對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)中存在的委托代理問(wèn)題進(jìn)行了創(chuàng)新性的解釋，他認(rèn)為雖然獲得文憑本身不能代表個(gè)人能力，但是其能向雇主發(fā)出“信號(hào)”表明自己是能力高的人，這降低了后續(xù)的委托代理成本。不過(guò)，股份公司的代理問(wèn)題吸引了絕大多數(shù)研究者的目光，相關(guān)文獻(xiàn)可謂是汗牛充棟。

B外部制度安排對(duì)代理人的機(jī)會(huì)主義有強(qiáng)大遏制力

代理問(wèn)題是如此嚴(yán)重，五花八門，令人望而生畏。事實(shí)上，亞當(dāng)·斯密在《國(guó)富論》中就對(duì)之有過(guò)著名的評(píng)論：怎么能指望公司的管理者能夠像管理他們自己的資金那樣去管理“別人的錢”呢？這位偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家與當(dāng)時(shí)很多人的直感一樣，都認(rèn)為股份公司是一種低效的經(jīng)濟(jì)組織形式，它的出現(xiàn)是出于當(dāng)時(shí)政治的需要，其生存下去的主要支撐力是國(guó)家的特許權(quán)，并斷言它將無(wú)力與私人合伙企業(yè)展開(kāi)公平的競(jìng)爭(zhēng)。

不過(guò)，理論上大量的以X無(wú)效率（X-inefficiency）為標(biāo)題對(duì)委托代理問(wèn)題的擔(dān)憂，與現(xiàn)實(shí)中股份公司茁壯成長(zhǎng)的表現(xiàn)形成了鮮明的反差。至今公認(rèn)的是，委托代理問(wèn)題并沒(méi)有成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的阿喀琉斯之踵。在股份公司誕生和成長(zhǎng)的過(guò)程中，除了設(shè)計(jì)出許多約束經(jīng)理人的內(nèi)部制度，外部的一系列相關(guān)制度安排也相繼出現(xiàn)，這對(duì)代理人的機(jī)會(huì)主義行為有相當(dāng)強(qiáng)大的遏制力量，于是股份公司這種企業(yè)組織形式并沒(méi)有被代理成本淹沒(méi)和毀滅。

這些外部制度安排主要有：一是存在可以評(píng)價(jià)經(jīng)理人表現(xiàn)的資本市場(chǎng)。有效的二級(jí)市場(chǎng)不僅方便投資者以非常低的交易成本進(jìn)入或退出，而且使得股票價(jià)格能夠?qū)崟r(shí)地評(píng)估股份公司的績(jī)效。同時(shí)，各類金融機(jī)構(gòu)會(huì)向股東提供有關(guān)經(jīng)理人的專業(yè)評(píng)估，尤其是在公司試圖募集資金的時(shí)候。兩者都在一定程度上緩解了經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為。二是存在著評(píng)判不同經(jīng)理人和經(jīng)理班子的要素市場(chǎng)，如獵頭公司等活躍在專業(yè)信息市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)，通常會(huì)用晉升和高薪來(lái)報(bào)償在誠(chéng)實(shí)和有效管理上贏得了聲譽(yù)的代理人。三是有效的產(chǎn)品市場(chǎng)。只要產(chǎn)品市場(chǎng)不被壟斷，機(jī)會(huì)主義行事的經(jīng)理班子遲早會(huì)喪失市場(chǎng)份額。四是開(kāi)放的控制權(quán)市場(chǎng)（take-over）。當(dāng)在位經(jīng)理班子的工作表現(xiàn)明顯差于市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，新的所有者將通過(guò)（友好的或敵意的）兼并收購(gòu)闖進(jìn)來(lái)，接管戰(zhàn)有可能代價(jià)高昂，但是它們一般會(huì)強(qiáng)化所有權(quán)的控制，降低因經(jīng)理謀取私利可能帶來(lái)的損失。五是新型的專業(yè)化信息市場(chǎng)，如職業(yè)分析家、新聞媒介等，加上近年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，都有助于降低委托人的監(jiān)督成本。

上述研究將目光聚焦在降低委托代理關(guān)系的成本方面，而對(duì)代理關(guān)系帶來(lái)的收益卻極少關(guān)注。實(shí)際上，在帶來(lái)有目共睹的成本同時(shí)，代理關(guān)系也會(huì)帶來(lái)諸如增強(qiáng)資本動(dòng)員能力和提升市場(chǎng)專業(yè)化水平等收益。

C利用金融衍生品可提高薪酬激勵(lì)

怎樣設(shè)法降低代理成本，最大化代理關(guān)系的凈收益，是一個(gè)現(xiàn)實(shí)且永恒的話題。本質(zhì)上看，代理成本也是購(gòu)買股票的投資者面臨的一種風(fēng)險(xiǎn)。金融衍生品作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具，若加以適當(dāng)運(yùn)用，在降低股份公司投資者面臨的代理風(fēng)險(xiǎn)上，也有它的用武之地。

利用金融衍生品可提高薪酬激勵(lì)，有助于擬合委托人和代理人的目標(biāo)函數(shù)。在支付給職業(yè)經(jīng)理人的薪酬組合中，適當(dāng)運(yùn)用期權(quán)，將會(huì)促使代理人基于自身利益的考慮而追求委托人的利益，從而將職業(yè)經(jīng)理人的利益與資本所有者的利益盡可能地保持一致。因?yàn)槌晒\(yùn)營(yíng)公司可以大大提升股價(jià)上漲概率，經(jīng)理人手中的期權(quán)價(jià)值也將水漲船高。過(guò)去的幾十年，在職業(yè)經(jīng)理人的薪酬中，股票期權(quán)占比越來(lái)越高，對(duì)于許多全球著名的超大型公司的高管來(lái)說(shuō)，股票期權(quán)已經(jīng)成為他們薪酬中的最大部分。從20世紀(jì)90年代開(kāi)始，使用股票期權(quán)的趨勢(shì)逐漸向上市公司普通的工薪階層蔓延。為吸引人才和減少高價(jià)值人才流失，科技公司利用期權(quán)的凸性特征提高員工的風(fēng)險(xiǎn)容忍程度，員工以議定價(jià)格買入公司股票成為股東，這種激勵(lì)較之普通的股票激勵(lì)效果更佳。

在科技公司中，期權(quán)更加成為薪酬激勵(lì)的重要方式。在創(chuàng)業(yè)初期，企業(yè)前景充滿很大的不確定性，往往要經(jīng)歷一段比較長(zhǎng)時(shí)間的薄利甚至虧損階段，所以在吸引相關(guān)領(lǐng)域優(yōu)秀人才的時(shí)候會(huì)遇到很大困難。最常用的手段就是給這些參與創(chuàng)業(yè)的員工大量的期權(quán)，將員工的薪酬與企業(yè)的發(fā)展緊密地聯(lián)系在一起。同理，創(chuàng)業(yè)者在融資時(shí)也經(jīng)常借助期權(quán)，這樣就能低成本地避免告貸無(wú)門的困境，吸引社會(huì)資金參與。據(jù)統(tǒng)計(jì)，Twitter公司2015年的毛利潤(rùn)為5.58億美元，期權(quán)發(fā)放價(jià)值為6.82億美元，業(yè)界評(píng)價(jià)其為一家“為員工賺錢的公司”。股票期權(quán)同樣助力了國(guó)內(nèi)科技公司的快速發(fā)展，如65%的阿里巴巴員工獲得了公司股票期權(quán)（截至2015年年底）。期權(quán)激勵(lì)的效果在馬斯克身上體現(xiàn)得最為明顯，2018年3月21日，特斯拉特別股東大會(huì)批準(zhǔn)了馬斯克未來(lái)十年的薪酬方案：馬斯克沒(méi)有任何工資或現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)，他的收益完全與特斯拉的市值和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，每次達(dá)到新的里程碑時(shí)，都可獲得一筆股票期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)。2021年1月7日，馬斯克的身家升至1880億美元成為世界首富，其財(cái)富的上漲很大程度上源于期權(quán)激勵(lì)的價(jià)值。

D利用金融衍生品可助力業(yè)績(jī)歸因

利用金融衍生品可助力業(yè)績(jī)歸因，降低代理成本。除薪酬激勵(lì)外，衍生品在降低代理成本方面還能發(fā)揮更廣泛的作用。眾所周知，代理成本存在的主要原因是由于在一個(gè)信息不完備的現(xiàn)實(shí)世界中，所有者無(wú)法做到很好地監(jiān)督公司管理人的行為。也就是說(shuō)，所有者很難界定公司績(jī)效哪些部分是管理層努力的結(jié)果，而另一些則是外界因素造成的。因此，將公司績(jī)效更緊密地與管理層的努力掛鉤，剝離其他外部因素的影響，就顯得至關(guān)重要。

例如，實(shí)體企業(yè)利用外匯期貨、利率期貨等金融衍生品，可對(duì)外部因素的影響進(jìn)行有效剝離。通常來(lái)說(shuō)，公共公司的利潤(rùn)是諸多外生變量（通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、市場(chǎng)需求、利率、匯率）和內(nèi)部決策等多種因素共同作用的結(jié)果，經(jīng)理人的行為只是其中的一個(gè)因素。利用外匯期貨和利率期貨等金融衍生品，不僅能對(duì)沖諸如匯率、利率大幅波動(dòng)的外部風(fēng)險(xiǎn)，還能提高業(yè)績(jī)歸因的準(zhǔn)確性。例如，2017年以來(lái)，美元對(duì)人民幣多次下挫，出口商與外資簽訂的合同大多以美元標(biāo)價(jià)，而成本端又基于人民幣，美元的貶值壓縮了企業(yè)的利潤(rùn)空間。若是出口商在簽訂貿(mào)易合同時(shí)，在期貨市場(chǎng)上將美元對(duì)人民幣的比值鎖定，則可避免匯率波動(dòng)對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的影響。這樣，企業(yè)最后經(jīng)營(yíng)好壞與匯率波動(dòng)這一外部因素?zé)o關(guān)，也就相當(dāng)于將經(jīng)理人的努力程度與企業(yè)利潤(rùn)擬合得更為緊密，強(qiáng)化激勵(lì)，降低代理成本。

當(dāng)今，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)已從“經(jīng)理人資本主義”階段（錢德勒《看得見(jiàn)的手——美國(guó)企業(yè)的管理革命》）進(jìn)入“金融市場(chǎng)資本主義”階段（于爾根·科卡《資本主義簡(jiǎn)史》），以貝萊德、領(lǐng)航為代表的資管機(jī)構(gòu)和以黑石、橋水為代表的基金公司的影響力，正逐步比肩傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中的大型公共公司，成為配置社會(huì)資源、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的主導(dǎo)力量。國(guó)內(nèi)方面，以公募基金為代表的資管行業(yè)自1998年年初萌芽破土至2020年年底，管理規(guī)模從103.64億元迅速增加至200616.62億元，增長(zhǎng)了1934倍。不過(guò)，在基金持有人與基金經(jīng)理之間，同樣存在大量的代理成本。因此，在金融行業(yè)績(jī)效考核中利用衍生品助力業(yè)績(jī)歸因，降低代理成本，意義尤為重大。

以絕對(duì)收益型股票基金（α策略基金）為例，基金經(jīng)理可將重心放在挑選個(gè)股而非判斷大勢(shì)，利用相應(yīng)的股指期貨合約對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，僅保留與單個(gè)企業(yè)（或是一籃子企業(yè)組合）經(jīng)營(yíng)相關(guān)的收益，有助于基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)歸因和激勵(lì)的公平性。當(dāng)前，公募基金經(jīng)理的收入主要與管理規(guī)模掛鉤，而與基金回報(bào)率并無(wú)直接關(guān)聯(lián)。因此，α策略基金不僅有助于業(yè)績(jī)歸因，還可緩解基金經(jīng)理為追逐個(gè)人業(yè)績(jī)而承擔(dān)過(guò)多系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的冒進(jìn)行為。

不單α策略基金，任意策略的基金均可通過(guò)改變基金經(jīng)理薪酬的分配比例調(diào)節(jié)激勵(lì)側(cè)重點(diǎn)，降低代理成本。私募基金通常設(shè)置“2+20”（“2”即基金經(jīng)理以管理規(guī)模的2%收取管理費(fèi)，“20”即基金經(jīng)理以投資利潤(rùn)的20%收取利潤(rùn)提成）的薪酬分配比例，以平衡“規(guī)?！焙汀笆找妗钡年P(guān)系。其中，“20”是一個(gè)以上年末基金單位凈值為行權(quán)價(jià)格、以基金份額20%為行權(quán)數(shù)量的期權(quán)合約?！耙?guī)模+收益”的薪酬分配在實(shí)際中取得了良好的效果。西蒙斯管理的文藝復(fù)興公司旗下的大獎(jiǎng)?wù)禄饛?001年開(kāi)始，將原有的“5+20”分配比例調(diào)整為“5+36”，2002年又進(jìn)一步調(diào)整為“5+44”且沿用至今。利潤(rùn)提成占比的上升反映業(yè)績(jī)激勵(lì)的重心從“規(guī)?！鞭D(zhuǎn)向“收益”，年均總回報(bào)率在此之后顯著躍升（從53.33%升至76.39%）。因此，利潤(rùn)提成這一特殊期權(quán)的使用，在降低代理成本、正向拉動(dòng)投資業(yè)績(jī)方面作用明顯。

E利用金融衍生品可活躍并購(gòu)市場(chǎng)

利用金融衍生品可活躍并購(gòu)市場(chǎng)，降低代理成本，提升市場(chǎng)效率。活躍的并購(gòu)市場(chǎng)在降低代理成本方面發(fā)揮著重要作用，這是因?yàn)楫?dāng)經(jīng)理人的表現(xiàn)不佳或代理成本過(guò)大時(shí)，“門口的野蠻人”將通過(guò)兼并收購(gòu)闖進(jìn)來(lái)（友好的或敵意的）。無(wú)論接管戰(zhàn)成功與否，均會(huì)提升公司管理層的治理水平，減少其謀取私利的行為，從而降低代理成本。

曾幾何時(shí)，并購(gòu)交易只是少數(shù)大亨的專有操作。直至20世紀(jì)初，美國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的門檻依然極高，限制了其監(jiān)督、激勵(lì)企業(yè)內(nèi)部管理人的功能。20世紀(jì)80年代興起的杠桿收購(gòu)和管理層收購(gòu)大大降低了并購(gòu)市場(chǎng)的門檻。借助債務(wù)杠桿的力量，過(guò)去無(wú)法參與并購(gòu)交易的資管機(jī)構(gòu)等大量涌入，并購(gòu)市場(chǎng)的功能發(fā)揮獲得了顯著提升。如私募股權(quán)投資公司KKR在1989年以250億美元完成對(duì)雷諾茲—納貝斯克（RJRNabisco）的“世紀(jì)大收購(gòu)”，其動(dòng)用的自有資金僅為1500萬(wàn)美元，剩余99.94%都是依靠垃圾債券籌得。然而，杠桿收購(gòu)雖然降低了并購(gòu)門檻，但是其交易方式伴隨著大量的不確定性。高企的債務(wù)杠桿使得收益端或是成本端的微小變動(dòng)均會(huì)對(duì)杠桿收購(gòu)的成功與否產(chǎn)生極大影響，許多并購(gòu)者即便意識(shí)到收益巨大，往往也會(huì)忌憚?dòng)诟軛U收購(gòu)的巨大不確定性而不愿涉足。

金融衍生品可促進(jìn)杠桿收購(gòu)功能發(fā)揮，活躍并購(gòu)市場(chǎng)、降低代理成本。杠桿收購(gòu)僅僅為外部力量提供了“以小博大”的可能性，若非在操作中引入適當(dāng)?shù)慕鹑谘苌穼?duì)沖交易風(fēng)險(xiǎn)，則杠桿收購(gòu)難以實(shí)現(xiàn)。實(shí)際上，在杠桿收購(gòu)中可通過(guò)提前購(gòu)入看漲期權(quán)對(duì)沖收購(gòu)行動(dòng)帶來(lái)的股價(jià)上升風(fēng)險(xiǎn)，可采用利率互換、國(guó)債期貨對(duì)沖短期和長(zhǎng)期的融資成本上漲風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低杠桿收購(gòu)的不確定性。2018年2月，吉利斥資90億美元收購(gòu)戴姆勒9.69%的股份，成為其最大單一股東?！邦I(lǐng)子期權(quán)”的使用極大降低了融資成本的不確定性，助力了杠桿收購(gòu)的順利完成。吉利在杠桿收購(gòu)中利用金融衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的操作為其他并購(gòu)者提供了重要參考，更為并購(gòu)市場(chǎng)充分發(fā)揮對(duì)上市公司管理層的監(jiān)督激勵(lì)提供了“利器”。

整體來(lái)看，衍生品在管理價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)方面的積極作用已經(jīng)得到普遍認(rèn)可，但是對(duì)其在社會(huì)和經(jīng)濟(jì)其他領(lǐng)域發(fā)揮的作用和產(chǎn)生的影響則缺少足夠關(guān)注。實(shí)際上，衍生品作為人類在漫長(zhǎng)歲月里摸索出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，或深刻地影響著人類社會(huì)的各項(xiàng)制度安排。本文以現(xiàn)代企業(yè)組織的主導(dǎo)形式——股份有限公司為例，分別從資本市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)、控制權(quán)市場(chǎng)等維度闡述了金融衍生品在降低代理成本、改善所有權(quán)結(jié)構(gòu)方面的作用。首先，薪酬中的股票期權(quán)有助于擬合委托人和代理人的目標(biāo)函數(shù)；其次，金融衍生品的應(yīng)用有助于剝離公司業(yè)績(jī)中外部因素的影響，降低所有者的監(jiān)督成本；最后，利用金融衍生品有助于活躍外部并購(gòu)市場(chǎng)，也將有力地提高代理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性，從而優(yōu)化公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)。

在國(guó)務(wù)院專門印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》中，明確了新形勢(shì)下進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的總體要求。的確，上市公司是資本市場(chǎng)的基石，進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量意義重大。本文分析表明，合理應(yīng)用金融衍生品可以在降低代理成本、提升上市公司質(zhì)量方面發(fā)揮積極作用，對(duì)資本市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義。