從基本面來看，今年年初以來，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)增速指標(biāo)總體在回調(diào)，顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力放緩。從通脹來看，PPI或已經(jīng)見頂，通脹預(yù)期持續(xù)走弱是大概率事件。在基本面趨弱以及通脹預(yù)期回落的帶動(dòng)下，國(guó)債收益率曲線將走平。

今年年初以來，10年期國(guó)債與1年期國(guó)債收益率呈現(xiàn)振蕩走勢(shì)，目前兩者價(jià)差為0.69%，比年初上升0.8個(gè)BP。我們認(rèn)為，在資金面大幅寬松概率較小、基本面走弱等因素推動(dòng)下，年內(nèi)兩者價(jià)差有望走低。

2020年以來，10年期國(guó)債與1年期國(guó)債收益率價(jià)差走勢(shì)大致可以分為四個(gè)階段：

第一階段：2020年初至2020年5月，收益率曲線走陡。資金面寬松以及經(jīng)濟(jì)增速下行是收益率曲線走陡的主要原因。2020年年初，新冠疫情暴發(fā)，為了應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，央行通過降準(zhǔn)、降息和再貸款等工具向市場(chǎng)投放大量流動(dòng)性，資金面極其寬松，資金利率快速下行，1年期國(guó)債收益率迅速跌至1.1%附近，導(dǎo)致收益率曲線快速走陡。

第二階段：2020年6月至2020年11月，收益率曲線走平。貨幣政策收緊、資金市場(chǎng)維持緊平衡以及經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇是收益率曲線走平的主要原因。進(jìn)入2020年4月以后，國(guó)內(nèi)疫情得到控制，全國(guó)范圍內(nèi)開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)增速快速回升。央行也開始收緊貨幣，通過縮減公開市場(chǎng)操作規(guī)?；厥樟鲃?dòng)性，同時(shí)社融增速強(qiáng)勁，銀行的超額存款準(zhǔn)備金不斷走低，銀行存單發(fā)行規(guī)模上升，存單利率也快速回升，DR007利率快速回升至政策利率之上，1年期國(guó)債收益率上行明顯，帶動(dòng)收益率曲線走平。

第三階段：2020年12月至2021年1月，收益率曲線快速走陡。資金面寬松是主要推動(dòng)因素。2020年11月，永煤發(fā)生首次債券違約，投資者信心受到?jīng)_擊，信用利差快速走高，資金面趨緊明顯，央行為了應(yīng)對(duì)債券違約帶來的債市沖擊，開始加大向市場(chǎng)投放流動(dòng)性的力度，資金開始寬松，資金利率也明顯下行。1年期國(guó)債收益率率先下行，帶動(dòng)收益率曲線走陡。

第四階段：2021年2月至今，10年期國(guó)債與1年期國(guó)債收益率價(jià)差呈現(xiàn)振蕩走勢(shì)。在資金持續(xù)寬松和經(jīng)濟(jì)增速回落兩方面因素的共同作用下，10年期國(guó)債與1年期國(guó)債收益率大致平行移動(dòng)，趨勢(shì)性不強(qiáng)。

從基本面來看，今年年初以來，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)增速指標(biāo)總體在回調(diào)，顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力放緩。從趨勢(shì)上來看，經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩仍是大概率事件。固定資產(chǎn)投資方面，基建處于較低速度增長(zhǎng)、房地產(chǎn)投資面臨下行壓力已成為市場(chǎng)共識(shí)。制造業(yè)投資方面，改善相對(duì)明顯，但在大宗商品價(jià)格上漲影響下，料改善空間有限。消費(fèi)方面，二季度有所回升，但疫情對(duì)部分消費(fèi)行業(yè)造成長(zhǎng)期沖擊，特別是服務(wù)性消費(fèi)仍比較低迷。出口方面，出口替代因素衰減以及發(fā)達(dá)國(guó)家耐用品消費(fèi)逐步轉(zhuǎn)向服務(wù)型消費(fèi)，出口將是下半年最大的變數(shù)。

從通脹來看，我們預(yù)計(jì)PPI或已經(jīng)見頂，通脹預(yù)期持續(xù)走弱是大概率事件。第一，從供應(yīng)上看，隨著疫情的緩解，大宗商品價(jià)格供給逐步恢復(fù)，庫存回升，供需錯(cuò)配將有所緩解；第二，全球經(jīng)濟(jì)增速或已經(jīng)接近高位，從美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，增速有放緩態(tài)勢(shì)，消費(fèi)開始降溫；第三，國(guó)內(nèi)對(duì)大宗商品價(jià)格上漲的容忍度降低，政府已經(jīng)看到了大宗商品價(jià)格上漲對(duì)中下游行業(yè)的不利影響，未來監(jiān)管力度將有增無減。

目前DR007利率大體維持在央行7天逆回購利率附近，未來央行大概率維持政策利率不變，因此資金面繼續(xù)大幅寬松的概率較低。在基本面趨弱以及通脹預(yù)期回落的帶動(dòng)下，10年期國(guó)債與1年期國(guó)債收益率價(jià)差有望走低，收益率曲線將走平。