一、始于內(nèi)需：從“加量不加價(jià)”到“減量不減價(jià)”

從圖1可以看出，2020年上半年尿素國(guó)內(nèi)表觀消費(fèi)較2019年增長(zhǎng)9%，同期出口大致持平，使得上半年尿素表觀消費(fèi)增速低于國(guó)內(nèi)表觀消費(fèi)。在需求大增的情況下，尿素及合成氨現(xiàn)貨價(jià)格卻在2020年3月初后持續(xù)低迷（見(jiàn)圖2及圖3），除了受能源價(jià)格大跌的成本坍塌因素外，“加量不加價(jià)”量?jī)r(jià)背離最主要的原因在于國(guó)內(nèi)裝置處于全球產(chǎn)能成本曲線(xiàn)的最右側(cè)，當(dāng)供減需增導(dǎo)致的供需缺口暫時(shí)還不需要成本最高的國(guó)內(nèi)裝置來(lái)大規(guī)模填補(bǔ)時(shí)，國(guó)內(nèi)尿素工廠的高開(kāi)工和高日產(chǎn)（見(jiàn)圖4）被解讀為后期的供應(yīng)過(guò)剩局面，基于上述悲觀預(yù)期，國(guó)內(nèi)尿素價(jià)格和需求情況形成“冰火兩重天”的局面。

今年和去年類(lèi)似，同樣出現(xiàn)量?jī)r(jià)背離的情況：在上半年國(guó)內(nèi)表觀消費(fèi)下降了6%的情況下，尿素現(xiàn)貨“減量不減價(jià)”，現(xiàn)貨價(jià)格上漲了50%，并且在2020年12月到2021年1季度期間一度出現(xiàn)了少有的國(guó)內(nèi)價(jià)格漲幅落后國(guó)際價(jià)格漲幅的情況?！皽p量不減價(jià)”源于國(guó)際尿素供需缺口逐漸發(fā)酵后，國(guó)內(nèi)尿素裝置成為填補(bǔ)國(guó)際供需缺口的重要力量，因此國(guó)內(nèi)的供應(yīng)不僅僅需要匹配國(guó)內(nèi)需求，還需要承擔(dān)起一部分國(guó)際需求；因此雖然國(guó)內(nèi)需求存在減量，但是減量遠(yuǎn)小于國(guó)際需求增量的情況下，國(guó)內(nèi)供需格局更顯緊張，并且在一季度末形成實(shí)質(zhì)性大量出口后，再度成為了國(guó)際價(jià)格序列的領(lǐng)跑者。

目前國(guó)內(nèi)處于秋肥需求啟動(dòng)前的節(jié)點(diǎn)，供需局面從低迷逐漸走向復(fù)蘇。供應(yīng)方面中長(zhǎng)期仍有較多的新增裝置計(jì)劃投產(chǎn)，但是進(jìn)度受政策等因素?cái)_動(dòng)存在較大的不確定性，目前諸多項(xiàng)目向后遞延；而當(dāng)前日產(chǎn)量15.5萬(wàn)噸，短期供應(yīng)仍有10%的空間；整體看秋肥期間供應(yīng)有一定冗余。需求方面出現(xiàn)分化，秋肥需求類(lèi)似春肥需求，可能有5%左右的減量；而工業(yè)需求在利潤(rùn)較好的情況下預(yù)計(jì)維持正常增長(zhǎng)；整體看秋肥期間內(nèi)需存在一定壓力，特別是近期尿素工廠預(yù)收天數(shù)和產(chǎn)銷(xiāo)比雙雙創(chuàng)年內(nèi)新低，較去年需求啟動(dòng)晚了2-3周。具體情況如下：

今年年初，尿素產(chǎn)能近5年來(lái)首度擴(kuò)張，不過(guò)在一季度后原計(jì)劃于二季度投產(chǎn)的多個(gè)項(xiàng)目被動(dòng)向后遞延，因此新增裝置帶來(lái)約0.2-0.3萬(wàn)噸的日產(chǎn)量增幅，供應(yīng)天花板增加有限，仍在日產(chǎn)量17萬(wàn)噸附近。尿素工廠開(kāi)工率及日產(chǎn)量在集中檢修過(guò)后快速反彈（見(jiàn)圖4），回到了前期均值附近；而預(yù)收天數(shù)及產(chǎn)銷(xiāo)比沒(méi)有同步回升（見(jiàn)圖5），延續(xù)了6月初以來(lái)的震蕩走弱態(tài)勢(shì)，持續(xù)創(chuàng)年內(nèi)新低?？偟膩?lái)說(shuō)當(dāng)前供應(yīng)的不確認(rèn)因素有兩塊，第一是預(yù)收和產(chǎn)銷(xiāo)比轉(zhuǎn)強(qiáng)的拐點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)，并且能否維持在高景氣區(qū)間；第二是連續(xù)兩年的高負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)后，如果秋肥需求較好，國(guó)內(nèi)尿素裝置能否在日產(chǎn)量上限區(qū)間持續(xù)運(yùn)行。

尿素的國(guó)內(nèi)農(nóng)業(yè)需求在年報(bào)《國(guó)之重器，歷久彌堅(jiān)》中有相關(guān)分析，預(yù)計(jì)2021年的農(nóng)業(yè)需求強(qiáng)度介于2019年和2020年之間，更接近2020年的數(shù)值。從實(shí)際數(shù)據(jù)看，在國(guó)內(nèi)工業(yè)需求穩(wěn)定增長(zhǎng)的情況下，2019年-2021年上半年尿素的國(guó)內(nèi)表觀消費(fèi)分別為2430萬(wàn)噸、2620萬(wàn)噸和2500萬(wàn)噸，即2021年的農(nóng)業(yè)需求弱于年報(bào)中的預(yù)期，需求量雖然介于2019年和2020年之間，但是更接近2019年的水平。因此預(yù)計(jì)今年尿素的秋肥需求和春肥保持一致，同比有5%左右的減量。從圖6復(fù)合肥的供需情況可以看到，復(fù)合肥在氮磷鉀等原料漲幅遠(yuǎn)大于復(fù)合肥成品漲幅的情況下，持續(xù)處于低開(kāi)工低庫(kù)存狀態(tài)，上半年表觀消費(fèi)高于2019年但低于2020年，間接印證了今年國(guó)內(nèi)的化肥需求不及2020年。

相比農(nóng)業(yè)需求，尿素的工業(yè)需求持續(xù)有超預(yù)期表現(xiàn)，其中三聚氰胺的價(jià)格自去年國(guó)慶以來(lái)已經(jīng)漲了200%，毛利持續(xù)在4000元/噸（見(jiàn)圖7）以上；在高利潤(rùn)刺激下三聚氰胺工廠開(kāi)工率持續(xù)處于近5年的極高位。動(dòng)態(tài)看三聚氰胺的高利潤(rùn)狀況難以持續(xù)但大概率仍能維持合理利潤(rùn)，主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)三聚氰胺產(chǎn)能占全球7成左右，國(guó)外需求缺口本身就是靠國(guó)貨解決，后期國(guó)外供應(yīng)恢復(fù)對(duì)三聚氰胺出口的影響不大。

人造板的需求表現(xiàn)較弱，長(zhǎng)周期看人造板產(chǎn)量進(jìn)入低增長(zhǎng)期，2018-2020年的增速分別為1.3%，3.2%和3.2%，每年對(duì)尿素的需求增量約30萬(wàn)噸；中周期看地產(chǎn)數(shù)據(jù)逐月減弱，今年1-7月新開(kāi)工減速的同時(shí)竣工提速，使得存量施工面積增速下降，對(duì)應(yīng)著人造板需求的基數(shù)下降；短周期看地產(chǎn)行業(yè)仍受政策約束，從地產(chǎn)公司的經(jīng)營(yíng)狀況及資本市場(chǎng)表現(xiàn)可以得到間接印證?？偟膩?lái)說(shuō)人造板大概率仍將維持穩(wěn)定增長(zhǎng)格局，但是增速低于三聚氰胺。綜合三聚氰胺和人造板的情況看，預(yù)計(jì)尿素的工業(yè)需求能維持正增長(zhǎng)。

綜上秋肥期間尿素的國(guó)內(nèi)供應(yīng)有10%的空間，而國(guó)內(nèi)需求弱于2020年水平，因此維持供需均衡狀態(tài)沒(méi)有太大的難度?？赡艽蚱破胶獾淖償?shù)仍然來(lái)自外需，也就是去年三季度以來(lái)推動(dòng)行情發(fā)展的最大X因素。

二、顯于外需：從“邊際效應(yīng)遞增”到“邊際效應(yīng)遞減”

和內(nèi)需與價(jià)格的量?jī)r(jià)背離相比，外需和國(guó)內(nèi)價(jià)格保持了一致：2020年下半年較2019年下半年出口增加60萬(wàn)噸，現(xiàn)貨價(jià)格上漲12%；2021年上半年較2020年上半年增加70萬(wàn)噸，現(xiàn)貨價(jià)格上漲50%（見(jiàn)圖2）。另外可以看到2020年下半年和2021年上半年，尿素在出口增量及增幅大致相仿的情況下價(jià)格漲幅表現(xiàn)出較大差異，呈現(xiàn)出“邊際效應(yīng)遞增”的狀態(tài)。從2020年第四次印標(biāo)（見(jiàn)表2黃色區(qū)域）的應(yīng)標(biāo)情況也能看出來(lái)，國(guó)內(nèi)尿素貨源成為全球尿素貿(mào)易體系的最后一道防線(xiàn)即國(guó)內(nèi)貨源占比大幅增加時(shí)，尿素全球供應(yīng)冗余降到了極低位，供需格局進(jìn)入超級(jí)緊平衡狀態(tài)，價(jià)格彈性開(kāi)始迅速增加。到2020年底時(shí)，隨著貨源日益緊張，國(guó)際尿素供需格局進(jìn)一步發(fā)酵到軟缺口狀態(tài)，即需要價(jià)格大幅提漲以匹配需求的持續(xù)增量，從2020年12月底到2021年1月底的1個(gè)月時(shí)間里，國(guó)際尿素價(jià)格上漲了33%，而同期國(guó)內(nèi)尿素價(jià)格被動(dòng)跟漲，僅上漲14%。隨著內(nèi)外價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大，以及印標(biāo)價(jià)持續(xù)高于市場(chǎng)價(jià)，國(guó)內(nèi)尿素出口迅速增加，緩解了國(guó)際尿素供需缺口的同時(shí)，使得國(guó)內(nèi)尿素供需從寬平衡轉(zhuǎn)為緊平衡狀態(tài)（見(jiàn)圖10），從4月上旬開(kāi)始企業(yè)庫(kù)存持續(xù)下行，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)貨源日益緊張，從1月底至8月初上漲了40%，高于同期國(guó)際尿素32%的漲幅。

進(jìn)入八月后，隨著北半球陸續(xù)進(jìn)入農(nóng)需淡季以及今年印度雨季需求的正常化，國(guó)內(nèi)尿素在淡季出口沒(méi)有繼續(xù)出現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)。相應(yīng)地隨著最近一個(gè)月尿素出口需求轉(zhuǎn)弱，國(guó)內(nèi)尿素價(jià)格也在轉(zhuǎn)弱，幅度大于同期國(guó)際價(jià)格的跌幅，當(dāng)前可能已經(jīng)處于“邊際效應(yīng)遞減”的過(guò)程中。未來(lái)一段時(shí)間需要持續(xù)關(guān)注糧食主產(chǎn)區(qū)需求的情況，以及印度新一輪招標(biāo)的情況，來(lái)間接印證國(guó)際尿素供需緊張格局是否有所緩解。

三、終于何方？現(xiàn)貨價(jià)格/利潤(rùn)高位vs基差高位

近期能源價(jià)格和部分化工品價(jià)格均有不同幅度的回落：能源價(jià)格下行主要源于南亞及東南亞地區(qū)出行需求減少導(dǎo)致的供需缺口縮小，而聚酯、聚烯烴等直接面向終端的日用品及耐用品的價(jià)格下行主要源于需求季節(jié)性走弱；未來(lái)一段時(shí)間能源的供需缺口或進(jìn)一步縮小使得能源價(jià)格承壓，而多數(shù)化工品存在不同程度的旺季預(yù)期，價(jià)格上方存在空間。當(dāng)前尿素和其他化工品橫向比較，利潤(rùn)屬于偏高的位置；從時(shí)間維度和自身縱向比較，尿素各工藝?yán)麧?rùn)也處于高位。考慮到當(dāng)前尿素現(xiàn)貨的絕對(duì)價(jià)格也是近10年的極高位，因此尿素現(xiàn)貨估值較高，價(jià)格和利潤(rùn)壓縮空間較大；但是在國(guó)內(nèi)外產(chǎn)能投放進(jìn)度不及預(yù)期的情況下，尿素的高價(jià)格和高利潤(rùn)具備一定合理性，暫時(shí)缺乏壓縮的動(dòng)力；后期估值回歸可能源于能源價(jià)格下行、外需不及預(yù)期、國(guó)外產(chǎn)能擴(kuò)張超預(yù)期等因素。

尿素期貨合約通過(guò)高基差對(duì)現(xiàn)貨的高估予以部分修正，近期各合約的基差從高位回落到中高位，其中9月合約基差在220元/噸附近，而1月基差在360元/噸附近；鑒于7月合約基差收在160元/噸附近，預(yù)計(jì)9月合約基差收斂空間有限，而1月基差仍有較大的收斂空間。前期基差回歸的路徑是期貨向現(xiàn)貨收斂，而當(dāng)下預(yù)計(jì)現(xiàn)貨向期貨收斂的概率較大：決定收斂路徑的主要因素在于外需增量能否彌補(bǔ)內(nèi)需減量，如果外需遲遲不啟動(dòng)，則國(guó)內(nèi)供應(yīng)保持寬松格局，未來(lái)現(xiàn)貨向期貨靠攏，通過(guò)價(jià)格走弱的方式修復(fù)基差；反之，若再次需要國(guó)貨出口彌補(bǔ)國(guó)際缺口，則未來(lái)期貨向現(xiàn)貨靠攏，通過(guò)價(jià)格走強(qiáng)的方式修復(fù)基差。