目前來看，中期邏輯雖尚未改變，但貨幣寬松預(yù)期證偽以及寬信用的啟動(dòng)均成為潛在的利空因素。

從債市的研究分析框架來看，基本面與政策面因素是影響債券利率變化的長(zhǎng)期因素，市場(chǎng)情緒是影響債券利率變化的短期因素。其中，經(jīng)濟(jì)基本面是影響債市的核心因素，從長(zhǎng)期來看，名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)決定資產(chǎn)回報(bào)，資產(chǎn)回報(bào)引導(dǎo)負(fù)債成本，如果經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，那么整體利率水平也會(huì)下行。影響風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素則包括：海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境、信用、政策、政治的意外變化，以及資產(chǎn)間的相互吸引力。

從經(jīng)濟(jì)基本面來看，上周最顯著的變化是8月PMI數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期和前值，其中財(cái)新制造業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI均跌破榮枯線，落入收縮區(qū)間，“增長(zhǎng)下行”被市場(chǎng)更廣泛地預(yù)期。進(jìn)入本周，市場(chǎng)則對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的預(yù)期逐步提升。從期債價(jià)格走勢(shì)表現(xiàn)來看，上周三，十債在創(chuàng)出新高之后無力繼續(xù)上行，而是連續(xù)展開弱勢(shì)調(diào)整，市場(chǎng)短期邏輯從經(jīng)濟(jì)弱的現(xiàn)實(shí)轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期。

一方面，基建鏈、金融地產(chǎn)鏈等低估值的周期板塊強(qiáng)勢(shì)反彈；另一方面，黑色系尤其是焦煤、焦炭、動(dòng)力煤期貨持續(xù)反彈并屢創(chuàng)新高，目前供需缺口較大的情況下，黑色系的反彈可能會(huì)導(dǎo)致價(jià)格傳遞到中下游，最終導(dǎo)致CPI的反彈。大宗商品反彈帶來的通貨膨脹預(yù)期的增強(qiáng)。此外，最新公布的8月進(jìn)出口數(shù)據(jù)高于預(yù)期，意味著中旬公布的工業(yè)生產(chǎn)也不會(huì)太差，持續(xù)走闊的剪刀差也制約貨幣政策進(jìn)一步放松。整體而言，進(jìn)入金九銀十季節(jié)性旺季，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過度悲觀的預(yù)期有所修正，短期不利于債市的進(jìn)一步上漲。

由于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不好，市場(chǎng)預(yù)期央行會(huì)降準(zhǔn)降息，但從央行近期的操作和態(tài)度來看，并沒有明顯寬松的打算。跨月后資金面未見明顯寬松，公開市場(chǎng)出現(xiàn)縮量操作，傳遞中性信號(hào)，說明目前央行的目標(biāo)旨在維護(hù)資金面整體平穩(wěn)。

上周國務(wù)院常務(wù)會(huì)議只是提到“跨周期調(diào)節(jié)”，周二的國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上，管理層認(rèn)為今后幾個(gè)月流動(dòng)性供求將保持基本平衡，不會(huì)出現(xiàn)大的缺口和大的波動(dòng)。央行此前的降準(zhǔn)更多是對(duì)沖流動(dòng)性缺口，并沒額外投放過多的流動(dòng)性，那么在未來流動(dòng)性缺口不大的背景下降準(zhǔn)的必要性也隨之下降。由于市場(chǎng)對(duì)央行進(jìn)一步放松貨幣的預(yù)期較為強(qiáng)烈，而央行傳達(dá)的信號(hào)不如市場(chǎng)預(yù)期，由此產(chǎn)生的預(yù)期差也使債市陷入弱勢(shì)振蕩格局。

此外，9月地方債供給料將繼續(xù)加速，很可能成為全年凈融資壓力最大的月份。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于資金面的擔(dān)憂主要集中在四季度和跨年時(shí)點(diǎn)的流動(dòng)性壓力，其背后是寬信用格局下地方債供給沖擊、銀行負(fù)債壓力下同業(yè)存單凈融資提升以及貨幣政策中性的邏輯。貨幣能否有效傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)的核心路徑是信用擴(kuò)張，而社融余額增速是衡量信用擴(kuò)張狀況的較好指標(biāo)，重點(diǎn)關(guān)注社融拐點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間。

從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好來看，美國就業(yè)修復(fù)再次放緩，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)宣布Taper時(shí)點(diǎn)或推至年底。美聯(lián)儲(chǔ)Taper預(yù)期暫緩，導(dǎo)致美元在短期延續(xù)偏弱走勢(shì)，而美元指數(shù)與國債收益率具有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。偏弱的美元和偏低的美債收益率，有利于跨境資本加速流入中國資本市場(chǎng)，當(dāng)前外資已成為中國利率債重要的邊際參與者，外資買債對(duì)利率債牛市行情構(gòu)成利多，短期內(nèi)海外因素整體對(duì)國內(nèi)債市影響偏正面。

反觀國內(nèi)，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期的升溫，股市反彈、商品大漲帶來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，以及中小銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展的擔(dān)心等因素均對(duì)債券市場(chǎng)不利。與此同時(shí)，市場(chǎng)降準(zhǔn)降息預(yù)期過于濃烈，提前透支了利好，而債券利率依然無法突破前期低位，未來一段時(shí)間在沒有更多利好消息的刺激下，債券市場(chǎng)調(diào)整壓力較大。

總而言之，當(dāng)前位置較為敏感，對(duì)于寬松預(yù)期的交易可能隨時(shí)停止。隨著市場(chǎng)對(duì)利多消息的反應(yīng)，目前看來中期邏輯雖尚未改變，但貨幣寬松預(yù)期證偽以及寬信用的啟動(dòng)均成為潛在的利空因素，加之當(dāng)前的利率點(diǎn)位已經(jīng)處于歷史較低水平，對(duì)于配置盤的吸引力有所下降，謹(jǐn)慎操作為宜。