目前來看，中期邏輯雖尚未改變，但貨幣寬松預期證偽以及寬信用的啟動均成為潛在的利空因素。

從債市的研究分析框架來看，基本面與政策面因素是影響債券利率變化的長期因素，市場情緒是影響債券利率變化的短期因素。其中，經濟基本面是影響債市的核心因素，從長期來看，名義經濟增長決定資產回報，資產回報引導負債成本，如果經濟面臨下行壓力，那么整體利率水平也會下行。影響風險偏好的因素則包括：海內外經濟環(huán)境、信用、政策、政治的意外變化，以及資產間的相互吸引力。

從經濟基本面來看，上周最顯著的變化是8月PMI數(shù)據低于市場預期和前值，其中財新制造業(yè)PMI和服務業(yè)PMI均跌破榮枯線，落入收縮區(qū)間，“增長下行”被市場更廣泛地預期。進入本周，市場則對“穩(wěn)增長”的預期逐步提升。從期債價格走勢表現(xiàn)來看，上周三，十債在創(chuàng)出新高之后無力繼續(xù)上行，而是連續(xù)展開弱勢調整，市場短期邏輯從經濟弱的現(xiàn)實轉向穩(wěn)增長的預期。

一方面，基建鏈、金融地產鏈等低估值的周期板塊強勢反彈；另一方面，黑色系尤其是焦煤、焦炭、動力煤期貨持續(xù)反彈并屢創(chuàng)新高，目前供需缺口較大的情況下，黑色系的反彈可能會導致價格傳遞到中下游，最終導致CPI的反彈。大宗商品反彈帶來的通貨膨脹預期的增強。此外，最新公布的8月進出口數(shù)據高于預期，意味著中旬公布的工業(yè)生產也不會太差，持續(xù)走闊的剪刀差也制約貨幣政策進一步放松。整體而言，進入金九銀十季節(jié)性旺季，市場對經濟過度悲觀的預期有所修正，短期不利于債市的進一步上漲。

由于經濟表現(xiàn)不好，市場預期央行會降準降息，但從央行近期的操作和態(tài)度來看，并沒有明顯寬松的打算。跨月后資金面未見明顯寬松，公開市場出現(xiàn)縮量操作，傳遞中性信號，說明目前央行的目標旨在維護資金面整體平穩(wěn)。

上周國務院常務會議只是提到“跨周期調節(jié)”，周二的國務院政策例行吹風會上，管理層認為今后幾個月流動性供求將保持基本平衡，不會出現(xiàn)大的缺口和大的波動。央行此前的降準更多是對沖流動性缺口，并沒額外投放過多的流動性，那么在未來流動性缺口不大的背景下降準的必要性也隨之下降。由于市場對央行進一步放松貨幣的預期較為強烈，而央行傳達的信號不如市場預期，由此產生的預期差也使債市陷入弱勢振蕩格局。

此外，9月地方債供給料將繼續(xù)加速，很可能成為全年凈融資壓力最大的月份。當前市場對于資金面的擔憂主要集中在四季度和跨年時點的流動性壓力，其背后是寬信用格局下地方債供給沖擊、銀行負債壓力下同業(yè)存單凈融資提升以及貨幣政策中性的邏輯。貨幣能否有效傳導至經濟的核心路徑是信用擴張，而社融余額增速是衡量信用擴張狀況的較好指標，重點關注社融拐點出現(xiàn)的時間。

從市場風險偏好來看，美國就業(yè)修復再次放緩，導致美聯(lián)儲宣布Taper時點或推至年底。美聯(lián)儲Taper預期暫緩，導致美元在短期延續(xù)偏弱走勢，而美元指數(shù)與國債收益率具有明顯的負相關關系。偏弱的美元和偏低的美債收益率，有利于跨境資本加速流入中國資本市場，當前外資已成為中國利率債重要的邊際參與者，外資買債對利率債牛市行情構成利多，短期內海外因素整體對國內債市影響偏正面。

反觀國內，隨著穩(wěn)增長預期的升溫，股市反彈、商品大漲帶來的市場風險偏好的提升，以及中小銀行理財業(yè)務發(fā)展的擔心等因素均對債券市場不利。與此同時，市場降準降息預期過于濃烈，提前透支了利好，而債券利率依然無法突破前期低位，未來一段時間在沒有更多利好消息的刺激下，債券市場調整壓力較大。

總而言之，當前位置較為敏感，對于寬松預期的交易可能隨時停止。隨著市場對利多消息的反應，目前看來中期邏輯雖尚未改變，但貨幣寬松預期證偽以及寬信用的啟動均成為潛在的利空因素，加之當前的利率點位已經處于歷史較低水平，對于配置盤的吸引力有所下降，謹慎操作為宜。