進(jìn)入9月以來，盡管新公布的PMI數(shù)據(jù)超季節(jié)性回落，但是在央行先后信貸座談會、新增再貸款額度的影響，市場對寬信用預(yù)期明顯升溫，新公布的貿(mào)易數(shù)據(jù)超預(yù)期令經(jīng)濟(jì)下行壓力暫緩、國內(nèi)市場風(fēng)險偏好明顯提升，國債期貨延續(xù)調(diào)整，從高點(diǎn)100.5元附近調(diào)整近0.6元。中期看，國內(nèi)實(shí)體融資依舊不振，寬松預(yù)期升溫，支撐債市走強(qiáng)。短期在市場寬信用預(yù)期影響下，債市大概率延續(xù)調(diào)整。關(guān)注本周MLF續(xù)作情況。

疫情影響下，出口延續(xù)韌性，其對經(jīng)濟(jì)的拉動不減。最新公布的8月中國貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，8月出口（以美元計）同比增25.6%，進(jìn)口同比增33.1%，均高于市場預(yù)期。我國消費(fèi)品出口8月表現(xiàn)不弱，在出口增速提升的6.2個百分點(diǎn)中，地產(chǎn)后周期、勞動密集型商品以及防疫物資分別貢獻(xiàn)了0.8、0.7、1.4個百分點(diǎn)。8月出口的這一結(jié)構(gòu)特點(diǎn)反映了下半年全球貿(mào)易或由消費(fèi)品轉(zhuǎn)向中間品的結(jié)構(gòu)切換仍在進(jìn)行。不過，8月消費(fèi)品的意外走強(qiáng)也額外帶來了出口的超預(yù)期走強(qiáng)。此外，東南亞此輪疫情自5月開始逐步發(fā)酵，目前仍較為嚴(yán)重，疫情導(dǎo)致泰國、越南、馬來西亞等國5月以來的出口份額出現(xiàn)回落，我國二季度出口份額仍在高位。8月額數(shù)據(jù)尚未發(fā)布，但8月我國對東盟出口增速尚未提升，也可從側(cè)面印證東盟因疫情導(dǎo)致的生產(chǎn)停滯可能仍未恢復(fù)，8月我國出口份額大概率仍維持高位，一定程度上也帶來了8月出口的韌性。目前全球電子產(chǎn)業(yè)鏈景氣度也還比較高，9—11月手機(jī)出口旺季以及相關(guān)電子零部件的訂單回流是大概率事件，或繼續(xù)在短期支撐我國出口。

“煤”飛“色”舞推動、機(jī)構(gòu)性通脹繼續(xù)，政策依舊易松難緊。8月CPI呈現(xiàn)小幅反彈后再度回落情況，拖累項(xiàng)依舊是食品分項(xiàng)中的豬肉價格。非食品項(xiàng)中，受疫情等影響，假期旅游消費(fèi)、居民需求低迷以及油價下調(diào)等均對CPI構(gòu)成拖累。同時，核心CPI疲軟表明，在短期疫情沖擊疊加中期地產(chǎn)走弱等壓力下，國內(nèi)整體內(nèi)需依舊不強(qiáng)。PPI方面， PPI在8月再度反彈，再創(chuàng)逾十年以來新高。PPI繼續(xù)反彈且創(chuàng)新高，主要是生產(chǎn)資料大幅漲價，生活資料穩(wěn)定。一方面當(dāng)月煤炭、鋁等有色以及煤炭板塊呈現(xiàn)“煤”飛“色”舞態(tài)勢，供給端限制因素占主導(dǎo)，另一方面半成品采購價格漲幅仍大，產(chǎn)業(yè)鏈間存在成本傳導(dǎo)壓力，但終端價格穩(wěn)定，中下游壓力突出。

結(jié)合CPI以及PPI來看，8月CPI總體低于預(yù)期，而PPI高于市場預(yù)期，PPI向CPI的傳導(dǎo)之所以不明顯，是因?yàn)槲覈Q(mào)易品部門和非貿(mào)易品部門景氣存在分化。后期隨著基建發(fā)力以及服務(wù)業(yè)從疫情中復(fù)蘇，PPI向CPI的傳導(dǎo)可能會變得更加順暢。但是由于本輪PPI壓力主因外部供需因素、短期高位運(yùn)行，CPI受制于內(nèi)需不強(qiáng)、上行緩慢，剪刀差收斂速度大概率將慢于以往周期。PPI—CPI剪刀差連續(xù)的創(chuàng)新高反映的是經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)固、不平衡問題依然存在，貨幣政策保持流動性合理充裕取向未改，四季度降準(zhǔn)降息值得期待。

寬信用未現(xiàn)，社融仍未穩(wěn)，緊信用對經(jīng)濟(jì)的負(fù)反饋仍在繼續(xù)。隨著地產(chǎn)調(diào)控的不斷深入，代表實(shí)體融資需求的居民和企業(yè)的中長期貸款，相比往年同期的強(qiáng)勢程度繼續(xù)呈現(xiàn)下降勢頭，反映實(shí)體的融資需求在走弱，一定程度上表明持續(xù)的緊信用進(jìn)程，終對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)反饋。社融增速相比上個月回落0.3，本月再度回落0.4個百分點(diǎn)，表明緊信用進(jìn)程仍未結(jié)束。隨著政府債券的加速發(fā)行，緊信用向穩(wěn)信用甚至寬信用過渡的局面并沒有出現(xiàn)。在管理層“房住不炒”、控杠桿的背景下，國內(nèi)緊信用向?qū)捫庞眠^渡的路依舊漫長，寬信用一時仍在預(yù)期的層面。本次社融數(shù)據(jù)中，扣除政府債券之后，舊口徑社融增速9.58%。未來廣義緊、狹義松格局下，后續(xù)社融增速仍未見底。就貨幣政策而言，經(jīng)濟(jì)壓力不減，政策易松難緊。