9月以來，雖然陸續(xù)公布的8月經濟數據超預期回落，但市場對穩(wěn)增長、穩(wěn)投資的預期明顯占優(yōu)，此外，理財監(jiān)管趨嚴、寬松預期的透支和落空以及海內外市場風險偏好的影響，均使得短期內債市的潛在利空增加。9月1日期債向上突破無效，隨后展開持續(xù)的弱勢調整，二債、五債、十債主力合約2112的月內漲跌幅分別為-0.12%、-0.26%、-0.37%。

近期市場對穩(wěn)增長和寬信用的預期有所提升，忽視現實層面疲弱的經濟數據，成為壓制債市的潛在利空因素。

從經濟基本面來看，陸續(xù)公布的8月經濟數據均表現不佳，但并未對債市形成顯性利多。首先，月初公布的8月PMI數據不僅低于市場預期和前值，財新制造業(yè)PMI和服務業(yè)PMI還均跌破榮枯線，落入收縮區(qū)間；其次，周三公布的8月工業(yè)生產、消費、投資數據也全部低于前值和預期，尤其是消費數據大幅低于市場預期。由于市場對經濟增長疲弱已有充分預期，且穩(wěn)增長穩(wěn)投資的預期相對占優(yōu)，數據公布當日對債市的提振未能持久。市場預期9月經濟數據相較于7月、8月會有所好轉，短期依據基本面看多的邏輯很難持續(xù)演繹，要對債市上漲保持謹慎，但數據仍然有預期差存在的可能，中期難言基本面的支撐邏輯被打破。

隨著7月、8月經濟數據的全面回落，經濟增長壓力有所增加，宏觀政策方面或將繼續(xù)加大力度提振內需，近期的會議及官員講話也不斷強調，要做好跨周期調節(jié)，加大對穩(wěn)增長的支持力度；進一步發(fā)揮基建投資的托底作用，適度加快地方政府專項債券發(fā)行進度，提升資金使用效率，發(fā)揮好專項債券對穩(wěn)投資、穩(wěn)增長的作用，這也是市場對穩(wěn)增長預期提升的來源。

8月以來“寬信用”與“寬貨幣”預期進入激烈的討論和博弈階段，一方面，7月超預期降準后，市場對“寬貨幣”的預期進一步提高；另一方面，7月底中央政治局會議釋放出較為積極的財政信號，市場對“寬信用”的預期也有所升溫。由于寬信用與寬貨幣對債市的影響不同，所以二者的博弈在一定程度上造成了債市的高位振蕩態(tài)勢。

從經驗上看，寬信用對債市影響較為負面，寬貨幣則往往會助推債市走強，而寬信用預期與寬貨幣預期的相對變化也是影響市場情緒和債市走勢的關鍵，即使在寬信用預期不變或者降低時，如果寬貨幣預期下降更多，那么債市可能也會面臨一定的調整壓力。

通常情況下，社融增速-M2增速剪刀差與十年期國債到期收益率高度正相關，也就是與債市價格走勢呈現一定的反向關系。從經濟學角度來看，社融增速代表融資需求，M2代表貨幣供應，而融資需求的變化與資金供給的變化都將導致市場利率的變化，因此，可以通過融資需求與資金供給的變化來判斷債券利率的變化，這就是寬信用與寬貨幣預期博弈的邏輯所在。

具體來看，8月社融存量同比為10.3%，相較于7月10.7%進一步回落0.4個百分點，M2同比為8.2%，相較于7月小幅回落0.1個百分點，二者的差為2.1%，相較于上月回落0.3個百分點。從趨勢上來看，今年1月和4月二者的差均為3.6%，也是2020年4月觸底上升后的高點，無論是從二者的差值來看，還是單從社融存量同比來看，緊信用仍處于下行態(tài)勢，寬信用拐點尚未出現，中長期對債市依舊有支撐作用。

今年以來，支撐債市上升趨勢的中期邏輯是“經濟弱+政策松”與“寬貨幣+緊信用”。目前來看，經濟依舊維持弱勢運行，寬貨幣仍未證偽，寬信用拐點并未到來，債市中長期上行的邏輯尚未打破，而近兩周市場的調整也對短期風險有了一定時間和幅度的反應，加之股市在上沿附近承壓回落，風險偏好有所降低。技術上，期債調整至近20日動態(tài)區(qū)間下沿和60日均線附近也面臨一定支撐，此時做多的安全邊際相對較高，十債可參考94—96，止損放在60日均線。