9月以來，雖然陸續(xù)公布的8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期回落，但市場對穩(wěn)增長、穩(wěn)投資的預(yù)期明顯占優(yōu)，此外，理財(cái)監(jiān)管趨嚴(yán)、寬松預(yù)期的透支和落空以及海內(nèi)外市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，均使得短期內(nèi)債市的潛在利空增加。9月1日期債向上突破無效，隨后展開持續(xù)的弱勢調(diào)整，二債、五債、十債主力合約2112的月內(nèi)漲跌幅分別為-0.12%、-0.26%、-0.37%。

近期市場對穩(wěn)增長和寬信用的預(yù)期有所提升，忽視現(xiàn)實(shí)層面疲弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，成為壓制債市的潛在利空因素。

從經(jīng)濟(jì)基本面來看，陸續(xù)公布的8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均表現(xiàn)不佳，但并未對債市形成顯性利多。首先，月初公布的8月PMI數(shù)據(jù)不僅低于市場預(yù)期和前值，財(cái)新制造業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI還均跌破榮枯線，落入收縮區(qū)間；其次，周三公布的8月工業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)、投資數(shù)據(jù)也全部低于前值和預(yù)期，尤其是消費(fèi)數(shù)據(jù)大幅低于市場預(yù)期。由于市場對經(jīng)濟(jì)增長疲弱已有充分預(yù)期，且穩(wěn)增長穩(wěn)投資的預(yù)期相對占優(yōu)，數(shù)據(jù)公布當(dāng)日對債市的提振未能持久。市場預(yù)期9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相較于7月、8月會(huì)有所好轉(zhuǎn)，短期依據(jù)基本面看多的邏輯很難持續(xù)演繹，要對債市上漲保持謹(jǐn)慎，但數(shù)據(jù)仍然有預(yù)期差存在的可能，中期難言基本面的支撐邏輯被打破。

隨著7月、8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的全面回落，經(jīng)濟(jì)增長壓力有所增加，宏觀政策方面或?qū)⒗^續(xù)加大力度提振內(nèi)需，近期的會(huì)議及官員講話也不斷強(qiáng)調(diào)，要做好跨周期調(diào)節(jié)，加大對穩(wěn)增長的支持力度；進(jìn)一步發(fā)揮基建投資的托底作用，適度加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行進(jìn)度，提升資金使用效率，發(fā)揮好專項(xiàng)債券對穩(wěn)投資、穩(wěn)增長的作用，這也是市場對穩(wěn)增長預(yù)期提升的來源。

8月以來“寬信用”與“寬貨幣”預(yù)期進(jìn)入激烈的討論和博弈階段，一方面，7月超預(yù)期降準(zhǔn)后，市場對“寬貨幣”的預(yù)期進(jìn)一步提高；另一方面，7月底中央政治局會(huì)議釋放出較為積極的財(cái)政信號，市場對“寬信用”的預(yù)期也有所升溫。由于寬信用與寬貨幣對債市的影響不同，所以二者的博弈在一定程度上造成了債市的高位振蕩態(tài)勢。

從經(jīng)驗(yàn)上看，寬信用對債市影響較為負(fù)面，寬貨幣則往往會(huì)助推債市走強(qiáng)，而寬信用預(yù)期與寬貨幣預(yù)期的相對變化也是影響市場情緒和債市走勢的關(guān)鍵，即使在寬信用預(yù)期不變或者降低時(shí)，如果寬貨幣預(yù)期下降更多，那么債市可能也會(huì)面臨一定的調(diào)整壓力。

通常情況下，社融增速-M2增速剪刀差與十年期國債到期收益率高度正相關(guān)，也就是與債市價(jià)格走勢呈現(xiàn)一定的反向關(guān)系。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看，社融增速代表融資需求，M2代表貨幣供應(yīng)，而融資需求的變化與資金供給的變化都將導(dǎo)致市場利率的變化，因此，可以通過融資需求與資金供給的變化來判斷債券利率的變化，這就是寬信用與寬貨幣預(yù)期博弈的邏輯所在。

具體來看，8月社融存量同比為10.3%，相較于7月10.7%進(jìn)一步回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，M2同比為8.2%，相較于7月小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，二者的差為2.1%，相較于上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。從趨勢上來看，今年1月和4月二者的差均為3.6%，也是2020年4月觸底上升后的高點(diǎn)，無論是從二者的差值來看，還是單從社融存量同比來看，緊信用仍處于下行態(tài)勢，寬信用拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)，中長期對債市依舊有支撐作用。

今年以來，支撐債市上升趨勢的中期邏輯是“經(jīng)濟(jì)弱+政策松”與“寬貨幣+緊信用”。目前來看，經(jīng)濟(jì)依舊維持弱勢運(yùn)行，寬貨幣仍未證偽，寬信用拐點(diǎn)并未到來，債市中長期上行的邏輯尚未打破，而近兩周市場的調(diào)整也對短期風(fēng)險(xiǎn)有了一定時(shí)間和幅度的反應(yīng)，加之股市在上沿附近承壓回落，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所降低。技術(shù)上，期債調(diào)整至近20日動(dòng)態(tài)區(qū)間下沿和60日均線附近也面臨一定支撐，此時(shí)做多的安全邊際相對較高，十債可參考94—96，止損放在60日均線。