近期，十年期國(guó)債活躍券陷入上下兩難的局面。受7月15日中國(guó)人民銀行全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率影響，國(guó)債到期收益率快速下行。自7月30日中央政治局會(huì)議指明寬信用的方向和預(yù)期后，國(guó)債利率保持在2.81%至2.9%之間維持窄幅振蕩。

當(dāng)下，全球正在經(jīng)歷新增確診人數(shù)等三次高點(diǎn)，Delta病毒以傳播力強(qiáng)、潛伏期短、病毒載量高、發(fā)病進(jìn)程快等特點(diǎn)使其成為目前全球疫情的主要致病株。美國(guó)、俄羅斯疫情持續(xù)加劇，英國(guó)疫情迎來(lái)暴發(fā)。包括巴西、澳大利亞在內(nèi)的原材料生產(chǎn)國(guó)疫情依然嚴(yán)峻。疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的抑制作用仍然較大，本輪疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程，中國(guó)仍然占領(lǐng)先機(jī)。

受到疫情時(shí)差的影響，全球體現(xiàn)出明顯的非均衡修復(fù)特點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)周期的時(shí)差之下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度有顯著的滯后性，在復(fù)蘇的過(guò)程中亦存在突出的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，財(cái)政對(duì)于個(gè)人的補(bǔ)貼反而促進(jìn)了就業(yè)的“負(fù)反饋”循環(huán)。疊加全球供應(yīng)鏈沖擊等因素下通脹的持續(xù)超預(yù)期，美國(guó) “類滯脹”狀態(tài)的成因很難在短時(shí)間內(nèi)解除，價(jià)格對(duì)于增長(zhǎng)的壓力持續(xù)性存在。所以，美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)會(huì)偶爾爆冷，低于市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)期盼的服務(wù)業(yè)修復(fù)進(jìn)程比較緩慢。仔細(xì)觀察美國(guó)服務(wù)業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)會(huì)發(fā)現(xiàn)，雖然服務(wù)業(yè)PMI已經(jīng)開(kāi)始高位筑頂，但是服務(wù)業(yè)遠(yuǎn)沒(méi)有回到?jīng)_擊前水平，與出行相關(guān)的行業(yè)修復(fù)緩慢。這說(shuō)明，疫情對(duì)部分總需求的沖擊是很嚴(yán)重的，甚至有可能是長(zhǎng)期性的。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)Taper 推進(jìn)節(jié)奏關(guān)注度極高。這也是未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的主要來(lái)源之一。普遍預(yù)期是根據(jù) 9 月的通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)在 9 月會(huì)議表示 Q4 會(huì)宣布 Taper 細(xì)節(jié)，并在年底開(kāi)始實(shí)施，且整個(gè)Taper 進(jìn)程在一年左右。由于美聯(lián)儲(chǔ)朝著貨幣政策正?；鸩酵七M(jìn)的方向是相對(duì)明確的，但客觀條件取決于就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)的走向?；厩闆r來(lái)看，Delta 病毒有所擾動(dòng)但并未導(dǎo)致更廣泛的經(jīng)濟(jì)封鎖，同時(shí)美國(guó)新一輪的財(cái)政政策在 Q4 通過(guò)，這將引導(dǎo)美債收益率低位企穩(wěn)逐步反彈，給金融條件一定的緊縮效應(yīng)。與2013年的“Taper Tantrum”相比，此次美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾反復(fù)跟市場(chǎng)溝通，意在緩和市場(chǎng)波動(dòng)。從以前經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，短時(shí)沖擊后，各市場(chǎng)仍然會(huì)回到原來(lái)的運(yùn)行方向上。

2020年后由于疫情應(yīng)對(duì)的領(lǐng)先性，中國(guó)的政策和經(jīng)濟(jì)周期一直領(lǐng)先于全球。去年下半年國(guó)內(nèi)開(kāi)始逐步著手政策的“正?；薄慕鹑谥芷趤?lái)看，信用已經(jīng)連續(xù)緊縮四個(gè)季度，貨幣政策的正常化也已經(jīng)進(jìn)行了一年。進(jìn)入2021年，這一正常化的經(jīng)濟(jì)政策主要表現(xiàn)為財(cái)政的相對(duì)偏緊，對(duì)于貨幣政策而言，則是偏穩(wěn)定的思路。三季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)宏觀審慎主導(dǎo)的流動(dòng)性壓力釋放后，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性政策維持穩(wěn)中趨寬的基調(diào)，寬財(cái)政和穩(wěn)信用的預(yù)期增強(qiáng)。在近期的會(huì)議上，國(guó)務(wù)院副總理劉鶴再次強(qiáng)調(diào)，必須大力支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，使其在穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促創(chuàng)新中發(fā)揮更大作用，要適度超前進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，優(yōu)化資源和服務(wù)供給。當(dāng)下，通脹因子高位的確給生產(chǎn)帶來(lái)“負(fù)反饋”。生產(chǎn)端價(jià)格高位徘徊，PPI與CPI剪刀差明顯。生產(chǎn)資料較生活資料價(jià)格更為強(qiáng)勢(shì)。分行業(yè)來(lái)看，受需求旺盛和供給格局緊張的影響，煤炭、原油等上游資源品保持價(jià)格高位。中期來(lái)看，“雙碳”政策背景下，部分原有產(chǎn)能永久性退出，全球新增產(chǎn)能供應(yīng)較難釋放，緊平衡是新的常態(tài)。隨著短期修復(fù)式的補(bǔ)庫(kù)進(jìn)程結(jié)束，未來(lái)價(jià)格高斜率上漲不可持續(xù)。

對(duì)于國(guó)債而言， 在“流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)”的背景下，一方面是國(guó)內(nèi)寬松政策的助力，另一方面是受益于美歐增長(zhǎng)因子的回落。專項(xiàng)債發(fā)行壓力帶來(lái)一些擾動(dòng)，但仍然是多頭配置窗口。需要注意的是，理財(cái)監(jiān)管政策收緊的影響，銀行間負(fù)債端壓力有一定上升，后期或轉(zhuǎn)換為對(duì)市場(chǎng)資金的需求。但是資金面總體波動(dòng)雖然幅度不會(huì)過(guò)大，以結(jié)構(gòu)性的壓力體現(xiàn)矛盾。隨著優(yōu)質(zhì)信用債資產(chǎn)的水漲船高，欠配的機(jī)構(gòu)壓力增長(zhǎng)，資產(chǎn)荒邏輯會(huì)持續(xù)成為市場(chǎng)交易的主線。對(duì)于跨品種策略來(lái)講，參考2018年、2019年經(jīng)驗(yàn)，無(wú)論是寬松貨幣帶來(lái)資金價(jià)格下行，或者是寬信用預(yù)期引發(fā)長(zhǎng)端利率階段性反彈，都可能帶來(lái)階段性曲線走陡交易的可能性。

圖為美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能回落

圖為我國(guó)貨幣政策變化