8月中旬至9月初，全球黃金價格出現(xiàn)較大幅度反彈，且9月20日全球金融市場恐慌一度引發(fā)黃金和美債出現(xiàn)避險式上漲。然而，我們認為，盡管短期避險情緒驅(qū)動黃金反彈，但是美聯(lián)儲年內(nèi)Taper是大勢所趨，作為影響黃金定價的核心因素——美元實際利率存在較大的上行可能，從而抑制黃金投資需求。短期來看，全球美元體系不會崩潰，黃金、美元利率定價的大邏輯不會被破壞。通脹壓力下，美國消費明顯受到抑制，包括黃金等可選消費品價格會跟隨機會成本波動而波動。

美國通脹壓力很難消退

從傳統(tǒng)邏輯來看，黃金一直被視為對沖通脹的有效投資品之一。然而，從黃金歷史走勢看，通脹對黃金價格的影響主要是通過美元實際利率來實現(xiàn)。因此，高通脹并非一定會帶來黃金價格攀升，需要觀察美元名義利率的變化。

從通脹數(shù)據(jù)來看，8月通脹壓力有所緩和。然而，用于衡量二手車價格變化趨勢的Manheim指數(shù)顯示，9月上半月，美國二手車價值指數(shù)比8月上漲了3.6%，這是今年5月以來的首次月度環(huán)比增長。與去年同期相比，該指數(shù)上漲了24.9%，延續(xù)了自2020年6月以來的漲勢，預示二手車價格將進一步上漲，美國9月通脹上升勢頭可能會卷土重來。

整體上看，美國通脹壓力并沒有消退，主要原因在于當前的通脹上升壓力很大一部分來自供應(yīng)。數(shù)據(jù)顯示，通脹在上半年顯著飆升，全球制造業(yè)投入價格指數(shù)和七國集團的CPI達到了與2008年金融危機和2011年危機后復蘇時的峰值相似的水平，目前供應(yīng)約束并沒有解除。

美聯(lián)儲Taper臨近

盡管美國8月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)弱于預期，但是美聯(lián)儲面臨高企的通脹壓力和過度投機下越發(fā)脆弱的金融體系，美聯(lián)儲有望在9月議息會議上宣布Taper路線圖。最新調(diào)查顯示，美國9月密歇根消費者信心整體徘徊于最近約10年低點附近，但是通脹預期依舊很高。消費者預計未來一年的通脹率為4.7%，高于此前調(diào)查時的4.6%。消費者預計未來五到十年通脹率為2.9%，與上次調(diào)查持平。

理論上來講，通脹預期上升通常會使得無風險資產(chǎn)的吸引力下降，從而使其被大幅拋售，提高其收益率，導致實際利率上升。各大央行將當前的通脹危機描述為暫時性的，但這只是一種避免過早緊縮而承擔責任的說辭，他們目前更傾向于適應(yīng)而不是采取措施應(yīng)對供應(yīng)沖擊。基于此，各大央行的措施并沒有取得實質(zhì)性進展，當前并非需求驅(qū)動的通脹。

在不得不被動緊縮的情況下，美債收益率反映了這一預期：經(jīng)濟增長前景不佳，長端收益率升勢暫時不明顯，但是短端收益率穩(wěn)步抬升。數(shù)據(jù)顯示，9月20日，10年期美債收益率下跌至1.31%；9月14日，一度下降至1.28%。整體上看，盡管避險驅(qū)動市場對美債買盤增加，但是高企的通脹使得美債收益率并沒有跌至8月中旬的低點。而反映貨幣政策方向的短端美債收益率明顯上升，9月20日，對聯(lián)邦基金利率反應(yīng)敏感的2年期美債收益率升至0.23%，高于去年4月至今年5月的水平，反映了市場對美聯(lián)儲Taper的預期。

避險可能提振金價反彈

在美國債務(wù)上限方面，市場擔憂情緒明顯升溫，一度引發(fā)市場恐慌。9月20日，美國財長耶倫警告稱，如不提高債務(wù)上限，聯(lián)邦政府將在10月的某個時候耗盡資金而無法支付賬單。如果美國政府用盡其傳統(tǒng)的措施來避免因債務(wù)限額而引發(fā)的違約，耶倫團隊并不認可優(yōu)先向債權(quán)人付款的選擇，從而引發(fā)更多美債拋售。

9月20日，1年期美國主權(quán)信用違約互換直線拉升，反映市場恐慌的CBOE標普500波動率指數(shù)（VIX）升至25.1點，創(chuàng)下5月13日以來最高紀錄。在避險買盤驅(qū)動下，國際金價收回此前的跌幅，小幅收漲。

另一方面，美元實際利率回升抑制黃金投資需求。自美元作為國際黃金定價基準之后，美元實際利率是影響黃金中長期價格的核心因素，因美元實際利率可以視為持有黃金的機會成本。而黃金實物消費彈性較大，對金價影響微乎其微。

在美國通脹持續(xù)高企和預期美聯(lián)儲Taper的情況下，盡管美債短期受到避險買盤而走高，但美債收益率只是溫和下行，而美元實際利率在9月再度反彈，削弱了黃金的投資需求反彈力度。數(shù)據(jù)顯示，截至9月20日，衡量美元實際利率的10年期TIPS收益率回升至-0.98%，8月3日一度下降至-1.19%。與此同時，全球最大的黃金ETF—SPDR黃金持有量僅有1001.66噸，遠低于去年同期的1278.82噸。

圖為美元實際利率和COMEX黃金價格走勢對比

總之，避險情緒只會帶來黃金價格的短期反彈，中期黃金走勢取決于美元的實際利率，且黃金對沖通脹功能也需要通過美元實際利率來實現(xiàn)。在美國甚至全球高通脹壓力下，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的各大央行未來貨幣收緊的可能性大于繼續(xù)寬松，美元實際利率不大可能持續(xù)為負值，黃金價格下行風險大于上行風險。投資者可以考慮運用芝商所旗下的上海金（美元）期貨（合約代碼：SGU）和上海金（離岸人民幣）期貨（合約代碼：SGC）來對沖境外和境內(nèi)黃金價格下行風險。交易上海金期貨合約的優(yōu)勢包括提供與中國市場有關(guān)的實物黃金頭寸的對沖工具，黃金和外匯可以構(gòu)建多重套利組合，即SGU/SGC組合對應(yīng)著美元/人民幣組合。