8月中旬至9月初，全球黃金價(jià)格出現(xiàn)較大幅度反彈，且9月20日全球金融市場(chǎng)恐慌一度引發(fā)黃金和美債出現(xiàn)避險(xiǎn)式上漲。然而，我們認(rèn)為，盡管短期避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)黃金反彈，但是美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)Taper是大勢(shì)所趨，作為影響黃金定價(jià)的核心因素——美元實(shí)際利率存在較大的上行可能，從而抑制黃金投資需求。短期來(lái)看，全球美元體系不會(huì)崩潰，黃金、美元利率定價(jià)的大邏輯不會(huì)被破壞。通脹壓力下，美國(guó)消費(fèi)明顯受到抑制，包括黃金等可選消費(fèi)品價(jià)格會(huì)跟隨機(jī)會(huì)成本波動(dòng)而波動(dòng)。

美國(guó)通脹壓力很難消退

從傳統(tǒng)邏輯來(lái)看，黃金一直被視為對(duì)沖通脹的有效投資品之一。然而，從黃金歷史走勢(shì)看，通脹對(duì)黃金價(jià)格的影響主要是通過(guò)美元實(shí)際利率來(lái)實(shí)現(xiàn)。因此，高通脹并非一定會(huì)帶來(lái)黃金價(jià)格攀升，需要觀察美元名義利率的變化。

從通脹數(shù)據(jù)來(lái)看，8月通脹壓力有所緩和。然而，用于衡量二手車價(jià)格變化趨勢(shì)的Manheim指數(shù)顯示，9月上半月，美國(guó)二手車價(jià)值指數(shù)比8月上漲了3.6%，這是今年5月以來(lái)的首次月度環(huán)比增長(zhǎng)。與去年同期相比，該指數(shù)上漲了24.9%，延續(xù)了自2020年6月以來(lái)的漲勢(shì)，預(yù)示二手車價(jià)格將進(jìn)一步上漲，美國(guó)9月通脹上升勢(shì)頭可能會(huì)卷土重來(lái)。

整體上看，美國(guó)通脹壓力并沒(méi)有消退，主要原因在于當(dāng)前的通脹上升壓力很大一部分來(lái)自供應(yīng)。數(shù)據(jù)顯示，通脹在上半年顯著飆升，全球制造業(yè)投入價(jià)格指數(shù)和七國(guó)集團(tuán)的CPI達(dá)到了與2008年金融危機(jī)和2011年危機(jī)后復(fù)蘇時(shí)的峰值相似的水平，目前供應(yīng)約束并沒(méi)有解除。

美聯(lián)儲(chǔ)Taper臨近

盡管美國(guó)8月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，但是美聯(lián)儲(chǔ)面臨高企的通脹壓力和過(guò)度投機(jī)下越發(fā)脆弱的金融體系，美聯(lián)儲(chǔ)有望在9月議息會(huì)議上宣布Taper路線圖。最新調(diào)查顯示，美國(guó)9月密歇根消費(fèi)者信心整體徘徊于最近約10年低點(diǎn)附近，但是通脹預(yù)期依舊很高。消費(fèi)者預(yù)計(jì)未來(lái)一年的通脹率為4.7%，高于此前調(diào)查時(shí)的4.6%。消費(fèi)者預(yù)計(jì)未來(lái)五到十年通脹率為2.9%，與上次調(diào)查持平。

理論上來(lái)講，通脹預(yù)期上升通常會(huì)使得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的吸引力下降，從而使其被大幅拋售，提高其收益率，導(dǎo)致實(shí)際利率上升。各大央行將當(dāng)前的通脹危機(jī)描述為暫時(shí)性的，但這只是一種避免過(guò)早緊縮而承擔(dān)責(zé)任的說(shuō)辭，他們目前更傾向于適應(yīng)而不是采取措施應(yīng)對(duì)供應(yīng)沖擊。基于此，各大央行的措施并沒(méi)有取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，當(dāng)前并非需求驅(qū)動(dòng)的通脹。

在不得不被動(dòng)緊縮的情況下，美債收益率反映了這一預(yù)期：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景不佳，長(zhǎng)端收益率升勢(shì)暫時(shí)不明顯，但是短端收益率穩(wěn)步抬升。數(shù)據(jù)顯示，9月20日，10年期美債收益率下跌至1.31%；9月14日，一度下降至1.28%。整體上看，盡管避險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)對(duì)美債買盤增加，但是高企的通脹使得美債收益率并沒(méi)有跌至8月中旬的低點(diǎn)。而反映貨幣政策方向的短端美債收益率明顯上升，9月20日，對(duì)聯(lián)邦基金利率反應(yīng)敏感的2年期美債收益率升至0.23%，高于去年4月至今年5月的水平，反映了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)Taper的預(yù)期。

避險(xiǎn)可能提振金價(jià)反彈

在美國(guó)債務(wù)上限方面，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒明顯升溫，一度引發(fā)市場(chǎng)恐慌。9月20日，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫警告稱，如不提高債務(wù)上限，聯(lián)邦政府將在10月的某個(gè)時(shí)候耗盡資金而無(wú)法支付賬單。如果美國(guó)政府用盡其傳統(tǒng)的措施來(lái)避免因債務(wù)限額而引發(fā)的違約，耶倫團(tuán)隊(duì)并不認(rèn)可優(yōu)先向債權(quán)人付款的選擇，從而引發(fā)更多美債拋售。

9月20日，1年期美國(guó)主權(quán)信用違約互換直線拉升，反映市場(chǎng)恐慌的CBOE標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)（VIX）升至25.1點(diǎn)，創(chuàng)下5月13日以來(lái)最高紀(jì)錄。在避險(xiǎn)買盤驅(qū)動(dòng)下，國(guó)際金價(jià)收回此前的跌幅，小幅收漲。

另一方面，美元實(shí)際利率回升抑制黃金投資需求。自美元作為國(guó)際黃金定價(jià)基準(zhǔn)之后，美元實(shí)際利率是影響黃金中長(zhǎng)期價(jià)格的核心因素，因美元實(shí)際利率可以視為持有黃金的機(jī)會(huì)成本。而黃金實(shí)物消費(fèi)彈性較大，對(duì)金價(jià)影響微乎其微。

在美國(guó)通脹持續(xù)高企和預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)Taper的情況下，盡管美債短期受到避險(xiǎn)買盤而走高，但美債收益率只是溫和下行，而美元實(shí)際利率在9月再度反彈，削弱了黃金的投資需求反彈力度。數(shù)據(jù)顯示，截至9月20日，衡量美元實(shí)際利率的10年期TIPS收益率回升至-0.98%，8月3日一度下降至-1.19%。與此同時(shí)，全球最大的黃金ETF—SPDR黃金持有量?jī)H有1001.66噸，遠(yuǎn)低于去年同期的1278.82噸。

圖為美元實(shí)際利率和COMEX黃金價(jià)格走勢(shì)對(duì)比

總之，避險(xiǎn)情緒只會(huì)帶來(lái)黃金價(jià)格的短期反彈，中期黃金走勢(shì)取決于美元的實(shí)際利率，且黃金對(duì)沖通脹功能也需要通過(guò)美元實(shí)際利率來(lái)實(shí)現(xiàn)。在美國(guó)甚至全球高通脹壓力下，包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的各大央行未來(lái)貨幣收緊的可能性大于繼續(xù)寬松，美元實(shí)際利率不大可能持續(xù)為負(fù)值，黃金價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)大于上行風(fēng)險(xiǎn)。投資者可以考慮運(yùn)用芝商所旗下的上海金（美元）期貨（合約代碼：SGU）和上海金（離岸人民幣）期貨（合約代碼：SGC）來(lái)對(duì)沖境外和境內(nèi)黃金價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)。交易上海金期貨合約的優(yōu)勢(shì)包括提供與中國(guó)市場(chǎng)有關(guān)的實(shí)物黃金頭寸的對(duì)沖工具，黃金和外匯可以構(gòu)建多重套利組合，即SGU/SGC組合對(duì)應(yīng)著美元/人民幣組合。