一、三季度行情回顧

三季度，橡膠走出先震蕩上漲，隨后單邊下跌，再觸底反彈的走勢。與二季度末相比，滬膠期貨價格走低，除此之外，混合膠現(xiàn)貨、全乳膠現(xiàn)貨，標(biāo)膠現(xiàn)貨以及20號膠期貨都呈現(xiàn)價格走平或小幅上漲的態(tài)勢。季度內(nèi)，深色膠強(qiáng)于淺色膠的跡象顯著。

雖然深、淺色膠走勢強(qiáng)弱差異明顯，但單邊節(jié)奏是一致的。RU以及NR的季度內(nèi)的高點(diǎn)在8月18日出現(xiàn)。市場交易的邏輯在這一日前后有著非常顯著的區(qū)別。

6月底到8月18日前，天然橡膠在經(jīng)歷了2月至6月的持續(xù)下跌后，期貨開始抗跌，RU與混合膠的價差大幅減少。在5月末出現(xiàn)了其他大宗商品下跌而橡膠不跌的情況，套利商在此6月持續(xù)了解此前套利頭寸。橡膠迎來筑底。而7月，東南亞疫情開始爆發(fā)，市場擔(dān)憂東南亞疫情影響天然橡膠的供應(yīng)，同時，國內(nèi)需求已經(jīng)處于較差的水平，需求修復(fù)預(yù)期抬頭，因此帶來了7月~8月中旬的震蕩反彈。

8月18日后，橡膠行情急轉(zhuǎn)直下，單邊下跌。波段最低收盤價時，RU主力跌幅11%，NR主力跌幅12.5%。這一期間行情的主要交易因素有：1、美國Taper政策公布，國內(nèi)需求增長預(yù)期消失，宏觀預(yù)期走弱。2、泰國膠水價格持續(xù)回落。3、各國出口數(shù)據(jù)顯示疫情影響有限。4、橡膠成為強(qiáng)勢品種的空配對沖品種。

9月中旬以后，橡膠觸底反彈，轉(zhuǎn)折點(diǎn)處橡膠市場最明顯的變化是NR超跌后，倉單的不足以及港口庫存的偏低使得NR交割品不足的博弈開始體現(xiàn)。同時，其他強(qiáng)勢品種開始出現(xiàn)波動，對沖空配資金開始離場。

二、未來供應(yīng)：供應(yīng)增長已成定局，成本下移是持續(xù)利空

1、供應(yīng)增長已成定局，拉尼娜影響不大

四季度是東南亞天然橡膠的高峰期，從總量來看，預(yù)計今年仍會相較于2020年有明顯的增長。

首先，今年產(chǎn)量增長趨勢穩(wěn)定，各產(chǎn)區(qū)多數(shù)增長。根據(jù)ANRPC數(shù)據(jù)，截止8月末，ANRPC成員國產(chǎn)量累計同比增長7%，從6月到8月整體的產(chǎn)量增速較為穩(wěn)定，維持在6%~7%。雖然在7月期間出現(xiàn)過東南亞疫情對供應(yīng)擾動的擔(dān)憂，但從數(shù)據(jù)端來看，并沒有看到這種擔(dān)憂在產(chǎn)量數(shù)據(jù)上的兌現(xiàn)。分產(chǎn)區(qū)看，今年大多數(shù)產(chǎn)區(qū)都實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)量的增長，其中泰國的產(chǎn)量增加貢獻(xiàn)了絕大部分的增量，而中國的累積增長同比是最高的，傳統(tǒng)主產(chǎn)國中只有越南、印尼是下降的。

其次，預(yù)計會出現(xiàn)弱拉尼娜現(xiàn)象，可能有階段炒作，但預(yù)計對總量影響不大。CPC9月9日的報告顯示，在接下來的幾個月中，從ENSO中性轉(zhuǎn)換為拉尼娜的可能性在增加，在北半球2021-22冬季發(fā)生拉尼娜的幾率為70-80%。同時預(yù)計拉尼娜的強(qiáng)度將較弱，季節(jié)平均Nino3.4指數(shù)在-0.5°C至-0.9°C之間。從CPC的預(yù)估變化節(jié)奏看，NINO指數(shù)的季度低點(diǎn)可能出現(xiàn)在10月、11月，因此，如果在四季度前期出現(xiàn)了降雨增多的情況，不排除市場在當(dāng)時的環(huán)境中進(jìn)行階段性的供應(yīng)縮減炒作。但從，NINO指數(shù)下行的絕對值來看，今年的預(yù)估在-0.5~-0.9之間，要遠(yuǎn)弱于2020年出現(xiàn)的拉尼娜現(xiàn)象。因此，不太可能會有巨大的產(chǎn)出影響。因?yàn)榧词乖?020年10月~11月拉尼娜指數(shù)最低的時候，當(dāng)時的月度產(chǎn)出相較于2019年也沒有巨幅的縮減。因此我們認(rèn)為今年的弱拉尼娜預(yù)期很難對價格產(chǎn)生如同去年一般的持續(xù)推動，更多的只能形成短期的炒作。

綜上兩點(diǎn)，我們認(rèn)為今年的天然橡膠產(chǎn)量的增加已成定數(shù)，四季度不可能出現(xiàn)巨大的反轉(zhuǎn)，但由于去年4季度的產(chǎn)量的同比下滑是最低的，因此，基數(shù)較高，從同比看4季度增速或有下降。

2、原料價格的支撐較弱

基于天氣影響不大的判斷后，原料價格的波動會是另一個影響天然橡膠價格的因素點(diǎn)。從預(yù)期角度上來說，4季度的泰國膠水所處的季節(jié)性走勢以及絕對值都不足以對橡膠產(chǎn)生利多預(yù)期。首先，季節(jié)性上，從過去4年的膠水以及杯膠走勢在四季度都是震蕩偏弱的，僅有11月中旬~12月初上行的概率略高。從杯膠以及膠水的絕對值看，今年的原料價格處于近4年以來的中等偏高位置，而今年的供應(yīng)量在5年來看都屬于區(qū)間偏上的水平，因此，天然橡膠的供應(yīng)能力是正常的。如果橡膠的供應(yīng)較為充裕的背景下，而需求存在各種方面的障礙，原材料的價格仍會有非常明顯的下行空間以及驅(qū)動。成本的剛性支撐還要較遠(yuǎn)的距離。

3、進(jìn)口減少、國產(chǎn)放量的格局不變

截止8月，中國天然橡膠類（標(biāo)準(zhǔn)膠+混合膠+復(fù)合膠）進(jìn)口量累計同比-3.2%，產(chǎn)量累計同比+43.2%，進(jìn)口+產(chǎn)出的表觀供應(yīng)累計同比增加0.6%。從1~8月數(shù)據(jù)可以明顯的看出，今年國內(nèi)呈現(xiàn)的是進(jìn)口縮減而自身產(chǎn)出增加的狀態(tài)。而四季度，就結(jié)論上來說，1、四季度供應(yīng)量在季節(jié)性波動的影響下會環(huán)比三季度增長。2、套利驅(qū)動的清晰以及海外需求減弱，可能會令中國的進(jìn)口產(chǎn)生新的壓力。

國內(nèi)產(chǎn)量方面仍會繼續(xù)增長，全乳膠在競爭中仍然占優(yōu)。四季度同樣是中國的產(chǎn)量高峰期，影響產(chǎn)量的原因主要是價格和天氣，與東南亞整體的產(chǎn)出格局類似的是中國今年的天氣基本呈現(xiàn)風(fēng)調(diào)雨順的狀態(tài)，而膠水收購價也在近4年來看處于偏高的價格水平，因此國內(nèi)的天然橡膠供應(yīng)意愿應(yīng)該是較高的。那么在四季度，只要這兩個情況沒有出現(xiàn)顯著的超預(yù)期外的改變，四季度將進(jìn)一步放量。然而從產(chǎn)膠品類上來看，今年全乳膠的相對占優(yōu)的格局較為明顯，與前兩年不同的是，今年海南以及云南的干膠廠收購價以農(nóng)乳廠收購價差異不大，基本僅差氨水成本。濃乳與全乳之間的爭奪，今年還有明顯一個問題，在于濃乳膠的可容納的容量是有限的，濃乳今年消費(fèi)較差，價格持續(xù)偏弱，產(chǎn)區(qū)庫存充足而庫容有限。因此，濃乳廠的購買原料積極性不高，膠水轉(zhuǎn)而大量進(jìn)入干膠廠。而全乳膠的產(chǎn)成品作為固體膠，其存儲更為容易，同時期貨今年一直給出交割利潤，因此干膠廠產(chǎn)膠積極。 

進(jìn)口增長風(fēng)險或會增加。5月之后，國內(nèi)進(jìn)口量明顯減少，拆分細(xì)項(xiàng)可以看出主要是得益于混合膠進(jìn)口量的同比明顯縮減。但值得注意的是，7月開始，混合膠的進(jìn)口開始明顯的增加，已經(jīng)恢復(fù)到正常水平。我們認(rèn)為，這當(dāng)中雖然有季節(jié)性的因素，但套利驅(qū)動的明確、國內(nèi)套利企業(yè)的建倉是另一個主要原因。往后看，混合膠進(jìn)口存在加速增加的可能。首先，產(chǎn)量高峰季的進(jìn)口增加還會延續(xù)。其次，從混合與全乳價差收縮的驅(qū)動看，今年全乳膠的高增長沒有意外，而全乳的現(xiàn)貨上的替代消耗也不佳，因此，除非港口開始累庫，否則，混合強(qiáng)全乳弱的驅(qū)動不會改變。從當(dāng)前的RU各合約與混合膠現(xiàn)貨的基差看，處于歷史正常水平，雖然收縮空間不足夠大，但可見的利潤還是存在的。一旦盤面出現(xiàn)反彈或基差拉大，套利商的交易需求或許會增加進(jìn)口混合膠的意愿。

4、替代指標(biāo)進(jìn)口進(jìn)程需要關(guān)注，可能會影響云南原料充裕度

2021年云南替代種植指標(biāo)已經(jīng)在9月下發(fā)，四季度替代指標(biāo)進(jìn)口的順暢度是一個較為重要的因素，原因在于東南亞疫情較為嚴(yán)重，云南省部分地區(qū)多次發(fā)生過零星疫情，使得云南邊境的防疫管控力度一直沒有下降，替代指標(biāo)下達(dá)初期市場一直流傳，邊關(guān)沒有打開，指標(biāo)膠并不能順暢進(jìn)入。如果今年再度出現(xiàn)了指標(biāo)膠進(jìn)口的較慢，那么云南地區(qū)可能會出現(xiàn)原材料供應(yīng)不足，而原先今年云南的原料價格一直偏高，表明今年云南本地的原料原本就供應(yīng)偏緊，替代指標(biāo)的缺乏，可能導(dǎo)致四季度加工廠要增加市場購買原材料的力度，以應(yīng)對訂單需求。如確實(shí)發(fā)生，不排除云南全乳膠在這個角度上得以快速消化，使得滬膠相對偏弱的情況出現(xiàn)改變。

三、需求：氛圍難有好轉(zhuǎn)，但實(shí)際也不能更差

1、疫情以及芯片緊缺讓未來需求前景蒙上陰影

三季度，海外疫情及芯片問題產(chǎn)生的新車銷售下降新聞屢見不見。部分國家的銷售數(shù)據(jù)同比大幅走低，更有甚者統(tǒng)計數(shù)據(jù)差于去年疫情爆發(fā)時的狀態(tài)。芯片問題早在2020年就被提及，但持續(xù)時間遠(yuǎn)超市場預(yù)期。這從影響上看，是較為明顯的持續(xù)型的需求利空因素。

2、內(nèi)需配套現(xiàn)狀與預(yù)期均不佳

配套胎的需求取決于新車銷量的增速。從今年二季度開始，國內(nèi)的新車銷量，無論是乘用車還是商用車，就呈現(xiàn)了持續(xù)的下滑態(tài)勢。8月，乘用車以及商用車的月度銷量更是下滑至4年同期最低水平。2021年8月，乘用車同比銷量下滑11.54%，商用車銷量同比下滑42.67%。

未來預(yù)期上，兩者均沒有同比增長的預(yù)期。首先，乘用車方面，國內(nèi)新車銷售同樣受到芯片不足的影響，新車交付較慢，影響總體銷量。同時，2021年全年表現(xiàn)都弱于2019年水平，這種弱勢的表現(xiàn)沒有看到改變的跡象。此次，商用車方面，國三的淘汰，國四的限制注冊帶來的替換以及提前開票狀態(tài)都已結(jié)束。因此在統(tǒng)計數(shù)據(jù)，商用車在很長一段時間內(nèi)需要消化今年上半年提前開票的國四汽車。但即使去觀測實(shí)際消費(fèi)量，可能也是下行的。與重卡銷量長期維持穩(wěn)定相關(guān)的挖掘機(jī)銷量，在今年6月以后也進(jìn)入同比下滑。這表明，疫情后國家為了維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行的基建投資拉動已經(jīng)放緩。因此重卡缺乏再度大幅增長的驅(qū)動。再次，今年并沒有新的汽車產(chǎn)業(yè)扶持政策。政策驅(qū)動的銷量增長，在2020年已經(jīng)2021年上半年已經(jīng)使用完畢。綜上，今年四季度很難出現(xiàn)明顯的同比增長以及預(yù)期的大幅好轉(zhuǎn)。

但是從環(huán)比角度來看，四季度會環(huán)比三季度有季節(jié)性的好轉(zhuǎn)。從上半年的增速看，乘用車銷售呈現(xiàn)下滑，還是維持了正常的季節(jié)性變化，因此4季度配套胎或有好轉(zhuǎn)。但是對于橡膠需求影響更大的商用車配套胎或許仍會偏弱。畢竟1~6月的統(tǒng)計意義上的高產(chǎn)出是需要足夠長的時間消化。

3、內(nèi)需替換維持弱勢判斷

替換胎市場，今年的前三季度，維持了穩(wěn)定的疲弱。公路貨運(yùn)量能夠反映一定的國內(nèi)替換胎需求情況，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，7月以及8月公路貨運(yùn)量出現(xiàn)了連續(xù)的走弱。8月的貨運(yùn)量數(shù)據(jù)已經(jīng)顯著的低于2019年水平。無論從現(xiàn)貨市場反饋還是數(shù)據(jù)端，都沒有看到好轉(zhuǎn)的跡象。而國內(nèi)疫情總在零星發(fā)生，一定程度上影響物流的復(fù)蘇。因此，各方面看，替換胎需求依舊維持偏弱判斷。

4、出口是亮點(diǎn)，出口韌性較高

中國需求的半壁江山，輪胎出口，在今年的表現(xiàn)極佳。截止8月，輪胎出口數(shù)量相比2020年累計同比增加22%。出口量連續(xù)兩年扭轉(zhuǎn)此前的連年下跌的格局，創(chuàng)出單月出口數(shù)量的新高。與國內(nèi)市場的預(yù)期相比，今年的輪胎出口數(shù)據(jù)一直高于市場普遍預(yù)期，尤其是5月以后。5月后，由于出口運(yùn)輸問題以及海外復(fù)工，市場普遍預(yù)期當(dāng)時已經(jīng)創(chuàng)新高的輪胎出口會走弱。但數(shù)據(jù)上一直證偽了市場對于出口的預(yù)判。從中國輪胎出口國去觀察，中國出口的增長并不由單個或少數(shù)地區(qū)貢獻(xiàn)。二季度末，在25個有出口量統(tǒng)計的國家中，出口同比增加50%以上的地區(qū)有11個，只有兩個國家是呈現(xiàn)出口量同比低于零且持續(xù)萎縮的。中國輪胎出口對單一地區(qū)增長的依賴較低，除非出現(xiàn)全球宏觀性的波動，不然出口的韌性可以繼續(xù)維持。

5、輪胎開工環(huán)比或有好轉(zhuǎn)，但對價格影響依舊偏弱。

需求對于橡膠價格的影響，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析，基本可以歸結(jié)為橡膠價格與輪胎開工率的同比變化線性相關(guān)。通過前文的內(nèi)需和外銷的分析可以大致得出的結(jié)論是：1、內(nèi)需的配套以及替換在去年高基數(shù)的背景下會呈現(xiàn)大幅度的下滑。而統(tǒng)計數(shù)據(jù)確定的走弱在現(xiàn)貨市場不熱烈的時候容易產(chǎn)生持續(xù)了心理壓力。2、出口由于去年四季度基數(shù)較高，今年雖然表現(xiàn)依舊較好，但增幅不可能與去年一致。3、僅從內(nèi)需與外銷的對沖后，預(yù)估輪胎的需求還是會弱于去年同期。4、此外，國內(nèi)電力不足、雙控政策以及環(huán)保政策時常影響山東開工，如4季度消退，開工或有好轉(zhuǎn)。綜上因素，輪胎開工同比增長的可能性基本是無，但環(huán)比角度上可能有季節(jié)性的增加，對價格的影響來看還是偏弱的驅(qū)動。

四、庫存對單邊以及品種價差的影響

顯性庫存持續(xù)下降，對單邊存在支撐。青島港口以及交易所庫存所形成的顯性庫存一直在減少，這種減少源自于2020年9月。截止到今年9月中下旬，青島+交易所庫存僅有65萬噸，而前三年同期的數(shù)值在98~110萬噸，顯性庫存偏低。從分項(xiàng)變化看，青島保稅+20號膠倉單僅有10萬噸左右，絕對值是近5年的最低水平；一般貿(mào)易庫存下降速度較快，表明國內(nèi)有顯著的供應(yīng)小于消耗的狀態(tài)。根據(jù)庫存的絕對值與變化趨勢看，標(biāo)膠與混合膠明顯受到庫存變化的利多推動。 

倉單表面的壓力尚可，但未來變化會產(chǎn)生持續(xù)的套利壓力。根據(jù)交易所數(shù)據(jù)，9月初公布的2021年11月底需要注銷的倉單在16.6萬噸，而截至九月下旬，倉單+小計的總數(shù)量在23萬噸。預(yù)估，11月底注銷倉單13萬噸左右，留給下一年的倉單可能在10萬噸左右。從留存?zhèn)}單看，與2020年數(shù)量差異不大。按照2021年全乳膠與混合膠的價差、全乳膠與3L的價差來看，前三季度全乳膠的替代需求極低。這與2020年大幅消化全乳膠庫存時的情況是不同的，當(dāng)時3L膠供應(yīng)較少3L價格顯著高于全乳膠，疊加云南當(dāng)?shù)赜唵纬u原料供應(yīng)不足，因此全乳膠被大量消耗。但2021年，全乳膠始終高于越南3L價格，全乳膠的現(xiàn)貨銷售較為困難，按照9月底的相對價格狀態(tài)，貿(mào)易企業(yè)接貨全乳膠的意愿會較低。如果預(yù)估今年新膠全部進(jìn)入交易所，則RU的倉單可能持續(xù)增長，會到20萬噸以上。那么，倉單增長的對RU套利的壓力會持續(xù)增加。

總結(jié)與策略：

供應(yīng)端，全球角度，天然橡膠在風(fēng)調(diào)雨順以及高價的刺激下，今年供應(yīng)的增長維持穩(wěn)定，數(shù)據(jù)表明2、3季度的產(chǎn)出并未受到東南亞疫情的影響。而四季度是產(chǎn)膠高峰期，弱拉尼娜對于產(chǎn)量的影響有限，四季度的供應(yīng)壓力較大。國內(nèi)層面進(jìn)口一直成為緩沖，表觀供應(yīng)呈現(xiàn)縮減。四季度，在進(jìn)口季節(jié)性增長，而非標(biāo)套利驅(qū)動顯著的因素下，國內(nèi)進(jìn)口會有環(huán)比的增長，疊加國內(nèi)產(chǎn)膠旺季預(yù)期如期到來，四季度的國內(nèi)外供應(yīng)壓力是確定性的。而成本方面，由于供應(yīng)的增長預(yù)期較為充裕，原材料價格呈現(xiàn)的是季節(jié)性偏弱的預(yù)期。同時從絕對值來看，當(dāng)前的原材料價格絕對值較高，不足以產(chǎn)生剛性成本支撐。因此供應(yīng)端無論從供應(yīng)量還是從成本，都是偏向于階段性利空的。

需求端，疫情以及芯片缺乏的問題持續(xù)影響國內(nèi)外的需求預(yù)期，國內(nèi)外新車銷售或者注冊數(shù)據(jù)持續(xù)走低，這在全球的配套胎需求層面都存在實(shí)質(zhì)利空。國內(nèi)橡膠需求為代表指標(biāo)的輪胎開工，預(yù)計在四季度維持偏低的狀態(tài)。原因在于內(nèi)需的配套以及替換從二季度開始就持續(xù)走弱，旺季不旺，從下游反饋看沒有任何好轉(zhuǎn)。出口是需求唯一亮點(diǎn)，預(yù)計韌性也較強(qiáng)，但內(nèi)需的下滑并不能完全被出口的增長彌補(bǔ)。輪胎廠產(chǎn)品庫存維持在近兩年高位水平。因此，四季度需求整體偏弱是大概率的事件。

基差以及套利方面，由于全乳膠增產(chǎn)較為確定今年的倉單仍會繼續(xù)增加，因此非標(biāo)期現(xiàn)套利的驅(qū)動持續(xù)存在，這會對滬膠產(chǎn)生利空，對NR相對利多。

綜上所述，在供應(yīng)增長明確而需求增長預(yù)期不足的情況下，供需預(yù)期會呈現(xiàn)持續(xù)的偏弱狀態(tài)。全乳膠的弱勢更為確定，供應(yīng)的增量是確定的，需求的減弱也是確定的，套利對其也是不利的。而輪胎膠可能由于進(jìn)口端的不確定在需求弱勢環(huán)境中還有變化，如果港口庫存持續(xù)的下降，輪胎膠的價格始終會相對的偏強(qiáng)。NR波段的漲跌幅或許會區(qū)別于滬膠，但整個的節(jié)奏很難出現(xiàn)獨(dú)立行情。

季度走勢方面，但價格的波動不完全取決于供需。橡膠長期的下跌或?qū)战灰纵^為充分，四季度價格下行的空間或許是有限的。預(yù)計先弱后強(qiáng)，拐點(diǎn)可能發(fā)現(xiàn)在10月底~11月中旬。季度內(nèi)低位價格或在12100附近，而上方壓力在14300~14800點(diǎn)。

策略：套利確定性更強(qiáng)，在港口倉庫累庫前，如果價差走闊就可以考慮多深色膠空RU。而單邊則偏向于區(qū)間內(nèi)雙向交易，但選擇上，空優(yōu)先RU，多優(yōu)先NR。

風(fēng)險因素：利多因素：中國內(nèi)需加速復(fù)蘇，天氣異常。利空因素：進(jìn)口大量到港、商品普跌、原料價格大跌。