重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)補(bǔ)庫(kù)時(shí)間及節(jié)奏

目前，玉米供應(yīng)端缺乏利多因素支撐，在玉米下游利潤(rùn)環(huán)比轉(zhuǎn)差的情況下，玉米價(jià)格可能延續(xù)探底。

圖為小麥和玉米價(jià)差（華北）

第三季度，國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品延續(xù)漲勢(shì)，文華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)在8月突破前高，整體強(qiáng)勢(shì)未改，但國(guó)內(nèi)玉米卻延續(xù)較為流暢的下跌趨勢(shì)。玉米指數(shù)9月受新作上市壓力預(yù)期的影響，跌破前期高點(diǎn)；美玉米12月合約在第三季度的天氣市里呈現(xiàn)高位寬幅振蕩格局，絕對(duì)價(jià)格仍然處在高位。

在供應(yīng)端缺乏利多題材的情況下，內(nèi)外盤玉米均在階段性地反應(yīng)新作豐收壓力，行情驅(qū)動(dòng)仍然向下。不過(guò)，國(guó)內(nèi)玉米在持續(xù)下跌的過(guò)程中已經(jīng)逐步產(chǎn)生消費(fèi)上的性價(jià)比，近月合約期價(jià)繼續(xù)下跌空間有限。對(duì)于當(dāng)前玉米的主要邏輯，我們總結(jié)如下：

市場(chǎng)邏輯

第一，連盤玉米月間價(jià)差扁平，遠(yuǎn)期合約看漲信心不足。

本年度國(guó)內(nèi)玉米豐產(chǎn)已逐步得到確認(rèn)，市場(chǎng)預(yù)期新作上市壓力與陳作庫(kù)存出庫(kù)疊加，悲觀預(yù)期下，連盤玉米2201合約表現(xiàn)出對(duì)現(xiàn)貨和遠(yuǎn)月合約的貼水，但仍然高于去年同期的開(kāi)秤價(jià)。我們估算，由于本年度黑龍江租地種植戶的集港成本在2350元/噸以下，所以連盤玉米2201合約有繼續(xù)反應(yīng)新作開(kāi)秤價(jià)格低開(kāi)的可能性，但下方空間可能不會(huì)太大。

此外，玉米遠(yuǎn)月合約2209定價(jià)與2205價(jià)格持平，下一作物年度缺口預(yù)期雖未證偽，但市場(chǎng)看漲信心不足，主要在于明年存在玉米繼續(xù)增產(chǎn)的可能性，以及養(yǎng)殖端需求的不確定性。同時(shí)，收獲季里遠(yuǎn)月合約短期也難有較強(qiáng)的利多題材供市場(chǎng)交易，所以玉米2209合約和2205合約價(jià)差預(yù)計(jì)短期難以擴(kuò)大。

第二，本年度國(guó)內(nèi)需求大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。

本年度替代谷物整體供應(yīng)并無(wú)明顯減量，全部谷物供給增量接近8500萬(wàn)噸（其中臨儲(chǔ)小麥3500萬(wàn)噸，定向小麥500萬(wàn)噸，陳化水稻2200萬(wàn)噸，進(jìn)口谷物2500萬(wàn)噸，一次性儲(chǔ)備350萬(wàn)噸），但當(dāng)前市場(chǎng)普遍反映結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存不高，直觀上，顯性庫(kù)存無(wú)論是港口還是終端的物理庫(kù)存均低于往年同期，本年度的產(chǎn)需缺口很大概率超出我們上半年對(duì)年度產(chǎn)需差6500萬(wàn)噸的預(yù)估。

圖為玉米及其替代谷物進(jìn)口情況（單位：萬(wàn)噸）

第三，新年度飼料消費(fèi)預(yù)期偏差，限制產(chǎn)業(yè)補(bǔ)庫(kù)信心。

目前，玉米產(chǎn)業(yè)鏈中下游利潤(rùn)很差，玉米消費(fèi)預(yù)期并不樂(lè)觀。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)玉米產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)主要集中在上游，中下游已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)虧損。飼料端生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)大幅下滑，無(wú)論是外購(gòu)仔豬還是自繁自養(yǎng)均出現(xiàn)不同程度的虧損，禽類目前尚未虧損，整體維持盈利，但利潤(rùn)也很微?。火B(yǎng)殖端繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)能的可能性較?。簧罴庸ひ惨呀?jīng)延續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間虧損，行業(yè)開(kāi)機(jī)率已經(jīng)降到歷史偏低位置。因此，需求端消費(fèi)預(yù)期遠(yuǎn)不如去年同期，很大程度上會(huì)限制行業(yè)補(bǔ)庫(kù)的力度和信心。

第四，國(guó)內(nèi)谷物庫(kù)存整體仍處在下降趨勢(shì)。

本年度新作雖有增產(chǎn)，但可能仍然無(wú)法滿足國(guó)內(nèi)的產(chǎn)需缺口。中國(guó)新作播種面積約4300萬(wàn)公頃，增幅7.5%，單產(chǎn)恢復(fù)性增長(zhǎng)共帶動(dòng)產(chǎn)量同比增加約2620萬(wàn)噸，這尚不足以應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)每年4500萬(wàn)噸左右的產(chǎn)需缺口?；谛枨蠓€(wěn)中略增的中性預(yù)估，明年我國(guó)玉米可能仍然存在2000萬(wàn)噸左右的產(chǎn)需缺口。此外，臨儲(chǔ)陳化小麥和水稻的庫(kù)存也在快速下降，尤其是小麥庫(kù)存目前只剩大約4800萬(wàn)噸，后續(xù)拍賣投放力度將趨于謹(jǐn)慎。因此，遠(yuǎn)期平衡表供需偏緊，產(chǎn)需缺口尚未解決，奠定了玉米仍未見(jiàn)頂?shù)幕A(chǔ)。

第五，美玉米庫(kù)消比維持低位，但明年或面臨全球范圍內(nèi)的增產(chǎn)壓力。

USDA9月供需報(bào)告顯示，美玉米舊作庫(kù)存上升至11.87億蒲式耳（上月為11.17億蒲式耳）。2021/2022新作物季度，美玉米收獲面積上調(diào)60萬(wàn)英畝至8510萬(wàn)英畝，單產(chǎn)上調(diào)至176.3蒲式耳/英畝，但出口上調(diào)7500萬(wàn)蒲式耳超出市場(chǎng)預(yù)期，最終美玉米新作結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存上調(diào)至14.08億蒲式耳，新作庫(kù)消比為9.56%（8月為8.50%，去年同期為17.06%），對(duì)比舊作庫(kù)消比7.95%，美玉米庫(kù)消比觸底反彈，但仍處在低位。當(dāng)前，玉米整體需求環(huán)境偏弱，出口未來(lái)也可能成為美盤的潛在利空。此外，USDA報(bào)告預(yù)期下一作物年度全球玉米產(chǎn)量預(yù)計(jì)增加7000萬(wàn)噸以上，可能會(huì)給外盤造成較大壓力。

后市展望

目前，玉米供應(yīng)端缺乏利多因素支撐，國(guó)內(nèi)整體谷物供應(yīng)充足，在玉米下游利潤(rùn)環(huán)比轉(zhuǎn)差的情況下，玉米價(jià)格可能延續(xù)探底，尤其是當(dāng)前國(guó)產(chǎn)玉米仍然維持對(duì)其他谷物升水，使用性價(jià)比最低的邏輯未徹底改變，整體寬松局面或許帶動(dòng)渠道進(jìn)一步降庫(kù)存。同時(shí)，疊加新作上市時(shí)間臨近，市場(chǎng)可能進(jìn)一步反應(yīng)豐收壓力，在下游普遍虧損的情況下，玉米2201合約可能會(huì)繼續(xù)往新作租地種植戶的集港成本靠近。

不過(guò)，中期來(lái)看，國(guó)內(nèi)供需還在趨緊，遠(yuǎn)期產(chǎn)需缺口預(yù)期尚未證偽，尤其是處在國(guó)內(nèi)整體谷物庫(kù)存趨于下降的背景下，國(guó)內(nèi)玉米期價(jià)可能還未見(jiàn)頂，第四季度重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)的補(bǔ)庫(kù)時(shí)間及節(jié)奏。操作上，等待新作上市壓力充分釋放后，建議連盤玉米逢低做多為主。