重點關(guān)注行業(yè)補庫時間及節(jié)奏

目前，玉米供應端缺乏利多因素支撐，在玉米下游利潤環(huán)比轉(zhuǎn)差的情況下，玉米價格可能延續(xù)探底。

圖為小麥和玉米價差（華北）

第三季度，國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品延續(xù)漲勢，文華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)在8月突破前高，整體強勢未改，但國內(nèi)玉米卻延續(xù)較為流暢的下跌趨勢。玉米指數(shù)9月受新作上市壓力預期的影響，跌破前期高點；美玉米12月合約在第三季度的天氣市里呈現(xiàn)高位寬幅振蕩格局，絕對價格仍然處在高位。

在供應端缺乏利多題材的情況下，內(nèi)外盤玉米均在階段性地反應新作豐收壓力，行情驅(qū)動仍然向下。不過，國內(nèi)玉米在持續(xù)下跌的過程中已經(jīng)逐步產(chǎn)生消費上的性價比，近月合約期價繼續(xù)下跌空間有限。對于當前玉米的主要邏輯，我們總結(jié)如下：

市場邏輯

第一，連盤玉米月間價差扁平，遠期合約看漲信心不足。

本年度國內(nèi)玉米豐產(chǎn)已逐步得到確認，市場預期新作上市壓力與陳作庫存出庫疊加，悲觀預期下，連盤玉米2201合約表現(xiàn)出對現(xiàn)貨和遠月合約的貼水，但仍然高于去年同期的開秤價。我們估算，由于本年度黑龍江租地種植戶的集港成本在2350元/噸以下，所以連盤玉米2201合約有繼續(xù)反應新作開秤價格低開的可能性，但下方空間可能不會太大。

此外，玉米遠月合約2209定價與2205價格持平，下一作物年度缺口預期雖未證偽，但市場看漲信心不足，主要在于明年存在玉米繼續(xù)增產(chǎn)的可能性，以及養(yǎng)殖端需求的不確定性。同時，收獲季里遠月合約短期也難有較強的利多題材供市場交易，所以玉米2209合約和2205合約價差預計短期難以擴大。

第二，本年度國內(nèi)需求大幅超出市場預期。

本年度替代谷物整體供應并無明顯減量，全部谷物供給增量接近8500萬噸（其中臨儲小麥3500萬噸，定向小麥500萬噸，陳化水稻2200萬噸，進口谷物2500萬噸，一次性儲備350萬噸），但當前市場普遍反映結(jié)轉(zhuǎn)庫存不高，直觀上，顯性庫存無論是港口還是終端的物理庫存均低于往年同期，本年度的產(chǎn)需缺口很大概率超出我們上半年對年度產(chǎn)需差6500萬噸的預估。

圖為玉米及其替代谷物進口情況（單位：萬噸）

第三，新年度飼料消費預期偏差，限制產(chǎn)業(yè)補庫信心。

目前，玉米產(chǎn)業(yè)鏈中下游利潤很差，玉米消費預期并不樂觀。當前，國內(nèi)玉米產(chǎn)業(yè)鏈利潤主要集中在上游，中下游已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)虧損。飼料端生豬養(yǎng)殖利潤大幅下滑，無論是外購仔豬還是自繁自養(yǎng)均出現(xiàn)不同程度的虧損，禽類目前尚未虧損，整體維持盈利，但利潤也很微薄；養(yǎng)殖端繼續(xù)擴產(chǎn)能的可能性較??；深加工也已經(jīng)延續(xù)較長時間虧損，行業(yè)開機率已經(jīng)降到歷史偏低位置。因此，需求端消費預期遠不如去年同期，很大程度上會限制行業(yè)補庫的力度和信心。

第四，國內(nèi)谷物庫存整體仍處在下降趨勢。

本年度新作雖有增產(chǎn)，但可能仍然無法滿足國內(nèi)的產(chǎn)需缺口。中國新作播種面積約4300萬公頃，增幅7.5%，單產(chǎn)恢復性增長共帶動產(chǎn)量同比增加約2620萬噸，這尚不足以應對國內(nèi)每年4500萬噸左右的產(chǎn)需缺口?；谛枨蠓€(wěn)中略增的中性預估，明年我國玉米可能仍然存在2000萬噸左右的產(chǎn)需缺口。此外，臨儲陳化小麥和水稻的庫存也在快速下降，尤其是小麥庫存目前只剩大約4800萬噸，后續(xù)拍賣投放力度將趨于謹慎。因此，遠期平衡表供需偏緊，產(chǎn)需缺口尚未解決，奠定了玉米仍未見頂?shù)幕A(chǔ)。

第五，美玉米庫消比維持低位，但明年或面臨全球范圍內(nèi)的增產(chǎn)壓力。

USDA9月供需報告顯示，美玉米舊作庫存上升至11.87億蒲式耳（上月為11.17億蒲式耳）。2021/2022新作物季度，美玉米收獲面積上調(diào)60萬英畝至8510萬英畝，單產(chǎn)上調(diào)至176.3蒲式耳/英畝，但出口上調(diào)7500萬蒲式耳超出市場預期，最終美玉米新作結(jié)轉(zhuǎn)庫存上調(diào)至14.08億蒲式耳，新作庫消比為9.56%（8月為8.50%，去年同期為17.06%），對比舊作庫消比7.95%，美玉米庫消比觸底反彈，但仍處在低位。當前，玉米整體需求環(huán)境偏弱，出口未來也可能成為美盤的潛在利空。此外，USDA報告預期下一作物年度全球玉米產(chǎn)量預計增加7000萬噸以上，可能會給外盤造成較大壓力。

后市展望

目前，玉米供應端缺乏利多因素支撐，國內(nèi)整體谷物供應充足，在玉米下游利潤環(huán)比轉(zhuǎn)差的情況下，玉米價格可能延續(xù)探底，尤其是當前國產(chǎn)玉米仍然維持對其他谷物升水，使用性價比最低的邏輯未徹底改變，整體寬松局面或許帶動渠道進一步降庫存。同時，疊加新作上市時間臨近，市場可能進一步反應豐收壓力，在下游普遍虧損的情況下，玉米2201合約可能會繼續(xù)往新作租地種植戶的集港成本靠近。

不過，中期來看，國內(nèi)供需還在趨緊，遠期產(chǎn)需缺口預期尚未證偽，尤其是處在國內(nèi)整體谷物庫存趨于下降的背景下，國內(nèi)玉米期價可能還未見頂，第四季度重點關(guān)注行業(yè)的補庫時間及節(jié)奏。操作上，等待新作上市壓力充分釋放后，建議連盤玉米逢低做多為主。