產(chǎn)業(yè)情緒冰點(diǎn)已過，空頭習(xí)慣性搶跑——日內(nèi)生豬期貨漲停收盤，漲停是市場(chǎng)矛盾的集中體現(xiàn)，但在熊市出現(xiàn)漲停，這是基本面交易者的噩夢(mèng)，也是考驗(yàn)投研的關(guān)鍵時(shí)候。我們主要有以下幾點(diǎn)點(diǎn)評(píng)：

1.過去數(shù)次中央儲(chǔ)備豬肉收儲(chǔ)的時(shí)機(jī)選擇都相對(duì)精準(zhǔn)，或者說收儲(chǔ)對(duì)肉價(jià)悲觀情緒的緩解有關(guān)鍵左右。從統(tǒng)計(jì)上看，過去幾次中央儲(chǔ)備肉收儲(chǔ)開始之后1個(gè)月的平均漲幅為4.3%，3個(gè)月的漲幅平均漲幅19.8%。

2.本輪下行豬周期總體虧損已經(jīng)超過前兩輪周期，從2021年5月末到現(xiàn)在的4個(gè)虧損月份，毛虧損已經(jīng)達(dá)到上一輪豬周期的3.39倍。巨額虧損所引致的產(chǎn)業(yè)反身性提前去產(chǎn)能行為更為普遍，因此，單從盈虧的情況來看，我們認(rèn)為本輪豬周期的轉(zhuǎn)換速度有可能加快。

3.今天10月11日生豬期貨的漲停極大程度依賴于前期空頭的離場(chǎng)，日內(nèi)我國(guó)生豬期貨的單邊總持倉(cāng)從上交易日的11萬手降至10.58萬手，降幅高達(dá)4%。一方面前期空頭已經(jīng)積累巨額利潤(rùn)，因此獲利離場(chǎng)堅(jiān)決。另一方面，賣出套保的養(yǎng)殖企業(yè)現(xiàn)金流并不充裕，面對(duì)補(bǔ)繳保證金的壓力不得不做部分空頭離場(chǎng)。

4.收儲(chǔ)本身不會(huì)逆轉(zhuǎn)生豬下行周期，更多體現(xiàn)為悲觀情緒緩解，在產(chǎn)區(qū)生豬價(jià)格破9元每公斤之后，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)的情緒冰點(diǎn)正在邁過，空頭搶跑引發(fā)示范效應(yīng)，或引發(fā)一輪反彈，但預(yù)期將有二次低點(diǎn)的再度形成，且現(xiàn)貨的二次低點(diǎn)預(yù)計(jì)在春節(jié)之后形成，按此邏輯或兌現(xiàn)為01合約偏強(qiáng)，05合約次強(qiáng)，而03偏弱的走勢(shì)特征。

圖：生豬價(jià)格與收儲(chǔ)時(shí)間

數(shù)據(jù)來源：商務(wù)部，華儲(chǔ)網(wǎng)，中信建投期貨

本輪豬周期產(chǎn)能推向高峰和價(jià)格頂部下行的速度都相對(duì)較快，因此相比價(jià)格的絕對(duì)水平來說，盈利情況并沒有那么好。

同歷史上的其他豬周期一樣，先有價(jià)格見頂，后有行業(yè)總體利潤(rùn)的見頂。在價(jià)格見頂?shù)臅r(shí)間段內(nèi)，生豬出欄的數(shù)量較少，導(dǎo)致實(shí)際產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)不及價(jià)格的上行，春節(jié)節(jié)前行業(yè)利潤(rùn)見頂后，價(jià)格出現(xiàn)了迅速的下滑，限制了行業(yè)高利潤(rùn)的時(shí)間，并且迅速降至虧損。

圖2：生豬價(jià)格與收儲(chǔ)時(shí)間?

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，中信建投期貨

從毛利潤(rùn)來看，本輪豬周期的盈利時(shí)間段內(nèi)， 行業(yè)總體毛利達(dá)到了上一輪豬周期的2.4倍。不過從5月到現(xiàn)在的4個(gè)虧損月份，毛虧損已經(jīng)達(dá)到上一輪豬周期的3.39倍， 而持續(xù)虧損的情況如果持續(xù)，每?jī)蓚€(gè)月的虧損就可以超過過去一個(gè)周期的虧損。

關(guān)鍵問題：本輪豬周期的節(jié)奏是加快了還是會(huì)減緩，虧損會(huì)持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間？

單從盈虧的情況來看，我們認(rèn)為本輪豬周期的轉(zhuǎn)換速度有可能加快。畢竟虧損的深度超過了以往的任何一輪周期。但在其他方面，周期轉(zhuǎn)換卻有延遲的動(dòng)因。

首先，歷次的豬周期都有一些額外的推動(dòng)因素，包括藍(lán)耳病、口蹄疫、環(huán)保政策以及非洲豬瘟等，但本輪豬周期已經(jīng)進(jìn)入非洲豬瘟的常態(tài)化階段，沒有看到明顯的外部推動(dòng)因素。

其次，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公布的調(diào)控政策強(qiáng)調(diào)了能繁母豬3700萬頭的“底線”，如果政策端逆周期調(diào)節(jié)加碼，底線支撐穩(wěn)固，那么周期的轉(zhuǎn)換速度減緩，同時(shí)下一周期的盈利水平也可能受到限制，很多券商分析師認(rèn)為這些調(diào)控政策利好養(yǎng)殖企業(yè)盈利，在我看來并非如此。

當(dāng)前單純的生豬養(yǎng)殖行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化也非常明顯，無論是深耕多年的老企業(yè)、飼料轉(zhuǎn)型企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)、新型養(yǎng)豬勢(shì)力在本輪豬周期的進(jìn)程中都提升了自己整體的養(yǎng)殖規(guī)模。相比散戶的靈活戰(zhàn)，更有持久戰(zhàn)的意味。養(yǎng)殖行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐漸從大企業(yè)對(duì)陣小散戶的模式，轉(zhuǎn)向大型企業(yè)的肉搏戰(zhàn)。

最后，將官方公布的存欄數(shù)據(jù)和此前的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，當(dāng)前的存欄數(shù)量是偏高的，同樣速度下去化需要更多時(shí)間。當(dāng)然前后數(shù)據(jù)可能因?yàn)槭占^程而不同，但隨著PSY和整體養(yǎng)殖效率的提高，強(qiáng)調(diào)保供給以及能繁母豬的存欄量，結(jié)果可能導(dǎo)致養(yǎng)殖利潤(rùn)持續(xù)處于瓶頸階段。

產(chǎn)業(yè)鏈盈利結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，總成本下行空間在哪？

未來成本下行的空間，主要來自于設(shè)施攤銷的減少、設(shè)施利用率的提升以及養(yǎng)殖效率提高等根本性的因素。

如果我們以散戶的養(yǎng)殖成本來看，其下行的空間本身就有限。飼料成本當(dāng)中，玉米緊平衡的事實(shí)很難改變，即便有階段性的熊市牛市，和生豬價(jià)格波動(dòng)相比也都是小巫見大巫，豆粕價(jià)格也是類似的情況。從仔豬成本來看，低效母豬淘汰后，整體效率提升明顯，如果是外購(gòu)仔豬，當(dāng)前已經(jīng)來到了歷史最低價(jià)格，仔豬成本下降空間同樣有限。成本的下行空間有限，其實(shí)意味著虧損的壓力依舊存在，對(duì)于整體的周期變化是有推動(dòng)作用的。

對(duì)于生豬周期拐點(diǎn)的判斷在現(xiàn)階段的市場(chǎng)中也有相當(dāng)多的聲音，其中以節(jié)后見底反彈的觀點(diǎn)最為流行，也是當(dāng)前期貨盤面價(jià)格結(jié)構(gòu)的寫照。我們認(rèn)為其中也有些許道理，無論從三輪收儲(chǔ)的“巧合”來說，還是以節(jié)后消費(fèi)真空的季節(jié)性判斷來看，明年春節(jié)都有可能再出低點(diǎn)。

不過需要注意的是，如果市場(chǎng)預(yù)期太過一致，而明年上半年的生豬出欄數(shù)量（來自于三、四季度的仔豬生產(chǎn)）有望居于高位，那么養(yǎng)殖企業(yè)勢(shì)必采取措施，一方面提前布局出欄，一些企業(yè)已經(jīng)肉眼可見地進(jìn)行出欄提速和淘汰提速；另一方面也可能是延后出欄（面對(duì)05合約高升水要謹(jǐn)慎）。從而對(duì)當(dāng)前的價(jià)差結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨研究

豬糧比是衡量我國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)利潤(rùn)的關(guān)鍵指標(biāo)，一般認(rèn)為豬糧比值跌破5.5，意味著行業(yè)面臨普遍虧損，我們跟蹤到目前的豬糧比價(jià)已經(jīng)跌至4.51，這不僅5年同期的最低水平，也是行業(yè)近幾年面臨的最為明顯的深度虧損之一。

為貫徹落實(shí)黨的十九屆五中全會(huì)關(guān)于“保障糧、棉、油、糖、肉等重要農(nóng)產(chǎn)品供給安全，提升收儲(chǔ)調(diào)控能力”精神，進(jìn)一步完善政府豬肉儲(chǔ)備調(diào)節(jié)機(jī)制，促進(jìn)生豬產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展和市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，維護(hù)生產(chǎn)者和消費(fèi)者利益，2021年6月10日發(fā)改委等部門制定《完善政府豬肉儲(chǔ)備調(diào)節(jié)機(jī)制 做好豬肉市場(chǎng)保供穩(wěn)價(jià)工作預(yù)案》 。

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨研究

復(fù)盤國(guó)內(nèi)歷次豬肉托市收儲(chǔ)影響

2021年7月初，商務(wù)部會(huì)同國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部等啟動(dòng)2021年度中央儲(chǔ)備豬肉收儲(chǔ)工作，定于7月7日公開競(jìng)價(jià)收儲(chǔ)本年度第一批中央儲(chǔ)備凍豬肉2萬噸。

2021年9月16日國(guó)家發(fā)展改革委召開8月例行新聞發(fā)布會(huì)，發(fā)改委會(huì)同有關(guān)部門近日已啟動(dòng)年內(nèi)第二輪豬肉收儲(chǔ)工作，此輪收儲(chǔ)持續(xù)時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)、規(guī)模會(huì)更大，第二輪第一批收儲(chǔ)工作即將開始。

受此消息帶動(dòng)，日內(nèi)生豬期貨主力合約收漲1.8%，收盤價(jià)較日內(nèi)低點(diǎn)上漲700元/噸。我們認(rèn)為中央儲(chǔ)備托市收購(gòu)將對(duì)目前的行業(yè)悲觀情緒起到明顯的緩和作用，“收儲(chǔ)持續(xù)時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)、規(guī)模會(huì)更大”的表述將強(qiáng)化生豬價(jià)格短期下行幅度有限的預(yù)期。

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨研究

在過去10年我國(guó)曾開展過6次對(duì)生豬市場(chǎng)的托市收儲(chǔ)，考慮到2019年的收儲(chǔ)源自于非瘟影響恐慌拋售的影響不具備代表性，下文重點(diǎn)列舉了2009年至2014年間的5次收儲(chǔ)。

通過回顧和對(duì)比，我們重點(diǎn)得到了以下幾個(gè)結(jié)論：

1、 每一輪的收儲(chǔ)總量多維持在10-20萬噸水平，雖然這相較于我國(guó)4000-6000萬噸的年豬肉消費(fèi)非常有限，但現(xiàn)實(shí)上看，托市收儲(chǔ)對(duì)于行業(yè)信心的提升和價(jià)格的回暖的效果是顯著的。

2、 收儲(chǔ)開始之后1個(gè)月的平均漲幅為4.3%，3個(gè)月的漲幅平均漲幅19.8%。按目前國(guó)內(nèi)生豬現(xiàn)貨均價(jià)12元/公斤計(jì)算，3個(gè)月20%的漲幅對(duì)應(yīng)著12月底14.4元/公斤的預(yù)期，疊加年底季節(jié)性消費(fèi)的加持，預(yù)期主力合約2201仍有上行動(dòng)能。

3、 收儲(chǔ)并不能逆轉(zhuǎn)生豬養(yǎng)殖的周期，從長(zhǎng)期上看，高強(qiáng)度的收儲(chǔ)或進(jìn)一步延緩國(guó)內(nèi)生豬產(chǎn)能向下調(diào)整的時(shí)間，在過去的收儲(chǔ)結(jié)束之后，生豬價(jià)格多呈現(xiàn)二次探底。托市收儲(chǔ)政策的影響可以理解將價(jià)格壓力向后平移，有效緩解近期大幅下跌的壓力的同時(shí)，也延長(zhǎng)了后期生豬價(jià)格底部震蕩的時(shí)間，這對(duì)于遠(yuǎn)月合約將帶來壓力。