一、行情回顧

圖1：國內(nèi)尿素期貨主力合約收盤價走勢

資料來源：Wind，公開資料整理，銀河期貨

今年三季度，尿素期貨主力合約整體趨勢上呈現(xiàn)出“N”字型形態(tài)，供應(yīng)端的變化成為影響市場的最主要因素，而農(nóng)業(yè)需求的季節(jié)性，印度招標，相關(guān)政策及其帶來的市場情緒的起伏等同樣對盤面造成一定擾動，在此情況下，市場波動出現(xiàn)明顯上升。

具體來看，7月中上旬，200億種糧補貼的確認疊加降準信息的釋放，政策層面對下游需求較為友好，且市場對印標價格的預(yù)期也較樂觀，國內(nèi)部分貨源對接出口，市場價格穩(wěn)步上行。進入下旬，裝置檢修、限電及山西局部供水系統(tǒng)故障導(dǎo)致日產(chǎn)量大幅回落，但國內(nèi)農(nóng)需逐步收尾，季節(jié)性特征顯現(xiàn)，價格上行乏力。

8月上旬開始，國內(nèi)裝置復(fù)產(chǎn)速度加快，日產(chǎn)量逐步從14萬噸左右提升至16萬噸附近。而農(nóng)需整體轉(zhuǎn)入季節(jié)性淡季，復(fù)合肥開工率雖有所回升，但始終低于歷史同期水平，加之受疫情、限電等因素影響，板廠開工率下滑相對較明顯，內(nèi)貿(mào)支撐不足的情況下，市場價格持續(xù)回落。

進入9月，計劃檢修、能耗雙控以及原料供應(yīng)等因素導(dǎo)致開工率再度出現(xiàn)大幅下滑，國內(nèi)日產(chǎn)量一度不足13萬噸，而國內(nèi)、外原料價格的不斷上漲加劇了市場對后期供應(yīng)端的擔憂，這推動盤面價格不斷上行。臨近月末，發(fā)改委聯(lián)合13部門聯(lián)合下發(fā)化肥保供穩(wěn)價通知，從原料供應(yīng)、企業(yè)開工、成品運輸以及出口檢驗等多個方面對市場做出重要指導(dǎo)，基本面和政策面影響交織，盤面維持高位偏強震蕩態(tài)勢。

圖2：河南地區(qū)市場價格

資料來源：WIND、銀河期貨

圖3：河北地區(qū)市場價格

資料來源：WIND、銀河期貨

圖4：山東地區(qū)市場價格

資料來源：WIND、銀河期貨

圖5：安徽地區(qū)市場價格

資料來源：WIND、銀河期貨

圖6：河南某交割廠庫出廠價格

資料來源：WIND、肥易通、銀河期貨

圖7：河南某交割廠庫基差變化（近月）

資料來源：WIND、肥易通、銀河期貨

圖8：河南某交割廠庫基差變化（遠月）

資料來源：WIND、肥易通、銀河期貨

圖9：期貨合約間價差（01-05）

資料來源：WIND、肥易通、銀河期貨

二、供需分析

1．日產(chǎn)量波動加大，保供措施出臺

8月下旬，安徽昊源新裝置點火投產(chǎn)，低負荷運行，而四季度山東瑞星新裝置可能也將投產(chǎn)運行，但整體來看，今年新增產(chǎn)能投產(chǎn)進度明顯慢于預(yù)期，對市場的影響也相對有限。相比之下，裝置檢修、能耗雙控政策等因素對供應(yīng)端的擾動更為顯著。9月中上旬，內(nèi)蒙、山東、新疆等地部分裝置計劃或因故檢修增多，而進入中下旬以后，能耗雙控政策持續(xù)發(fā)酵，江蘇靈谷、心連心、山東明水等主流工廠單套或多套系統(tǒng)停車，供應(yīng)端降幅較大，日產(chǎn)量一度不足13萬噸，較8月末高點大幅減少近3萬噸。

表1：2021年新裝置投產(chǎn)進度

資料來源：公開資料整理 銀河期貨

表2：9月份部分停車裝置匯總（含已復(fù)產(chǎn)裝置）

資料來源：金聯(lián)創(chuàng) 銀河期貨

展望四季度，國慶前公布的山西晉城市2021-2022年秋冬季重點行業(yè)企業(yè)差異化應(yīng)急管控措施顯示，山西晉城尿素企業(yè)秋冬季環(huán)保限產(chǎn)大約延后至明年冬奧會期間，今年四季度當?shù)毓?yīng)將會有所增加，但今冬明春的總供應(yīng)量仍有所減少。而從歷史數(shù)據(jù)上看，氣頭裝置的季節(jié)性特征較為明顯，隨著天氣的轉(zhuǎn)冷，秋冬季國內(nèi)天然氣將優(yōu)先保證民用采暖需求，氣頭裝置開工率走低將帶動國內(nèi)尿素供應(yīng)呈逐步下降的趨勢。今年天然氣供應(yīng)形勢更加嚴峻，部分氣頭裝置停車時間存在有所提前的可能，且當前煤炭供應(yīng)同樣趨緊，近期國內(nèi)多地拉閘限電，這加劇了市場對于四季度原料供應(yīng)可能將給尿素生產(chǎn)帶來較大負面影響的擔憂。

表3：2021-2022年晉城尿素企業(yè)限產(chǎn)情況

資料來源：隆眾資訊 銀河期貨

圖10：日均產(chǎn)量變化

資料來源：WIND、隆眾資訊、銀河期貨

圖11：月度產(chǎn)量統(tǒng)計

資料來源：WIND、隆眾資訊、銀河期貨

圖12：企業(yè)庫存變化

資料來源：WIND、隆眾資訊、銀河期貨

圖13：港口庫存

資料來源：WIND、隆眾資訊、銀河期貨

不過，市場供應(yīng)端的潛在風險也引起了政策層面的高度重視，9月22日，國家發(fā)改委聯(lián)合13部門共同下發(fā)了化肥保供穩(wěn)價的通知。隨后公布的通知細則中首先強調(diào)了要全力保障化肥生產(chǎn)要素的供應(yīng)，一方面要求積極引導(dǎo)各地煤炭供應(yīng)企業(yè)與骨干化肥廠家簽訂長協(xié)合同，并提高合同兌現(xiàn)率；另一方面，在保證民生用氣的基礎(chǔ)上，提出采暖季盡量減少對化肥企業(yè)中可中斷工業(yè)用戶的壓減氣量和時間，且應(yīng)優(yōu)先保障化肥生產(chǎn)用電的需求。其次，通知還要求提高化肥生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)能利用率，對存量化肥產(chǎn)能在煤炭消費控制方面給予適當傾斜，新增產(chǎn)能也要足額增加煤炭消耗指標。而在秋冬季重度污染天氣期間，允許A、B級化肥生產(chǎn)企業(yè)按民生保障類企業(yè)管理，實施自主減排。雖然目前來看，政策效果尚有待觀察，但我們認為隨著各項措施的實施，要素供應(yīng)、能耗雙控以及秋冬季環(huán)保政策等對尿素生產(chǎn)端的影響可能將會弱于對其下游非農(nóng)工業(yè)需求端的影響。

2．高價抑制下游采購，部分需求有所延后

三季度內(nèi)貿(mào)需求整體表現(xiàn)較為平淡。農(nóng)業(yè)耕種需求7月逐步收尾，8月轉(zhuǎn)入淡季對市場的支撐減弱，9月局部冬小麥底肥需求環(huán)比有所增加，但數(shù)量相對有限，且由于市場價格較高，下游普遍謹慎采購。高價原料對復(fù)合肥生產(chǎn)的抑制更為顯著，數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)復(fù)合肥開工率從6月初開始出現(xiàn)超季節(jié)性回落，8月初隨著尿素等原料價格出現(xiàn)調(diào)整，國內(nèi)復(fù)合肥裝置開工率一度快速回升至接近去年同期水平，不過隨后再次明顯走低。截至季末，主流復(fù)合肥企業(yè)庫存水平雖然僅略高于去年同期，但考慮到此前一直偏低的開工率，復(fù)合肥成品走貨不暢的問題顯得較為突出，復(fù)合肥生產(chǎn)企業(yè)難以將大幅抬升的原料成本完全轉(zhuǎn)嫁給其農(nóng)業(yè)下游。

圖14：耕種面積統(tǒng)計

資料來源：國家糧油信息中心、銀河期貨

圖15：耕種結(jié)構(gòu)變化

資料來源：國家糧油信息中心、銀河期貨

圖16：復(fù)合肥開工率

資料來源：隆眾資訊、銀河期貨

圖17：復(fù)合肥庫存（32家主流企業(yè)）

資料來源：隆眾資訊、銀河期貨

非農(nóng)工業(yè)需求方面，國內(nèi)膠板廠分布較為分散，開工統(tǒng)計難度較大。但在國內(nèi)地產(chǎn)監(jiān)管不放松，主要城市商品房銷售呈明顯轉(zhuǎn)弱趨勢的情況下，終端對裝潢材料的需求可能也隨之下降。7，8兩個月的膠合板出口量雖仍高于去年同期，但增幅也較6月有所縮窄，且環(huán)比連續(xù)走弱，加之局部疫情、限電以及環(huán)保等因素對板廠開工率的影響，年內(nèi)膠板廠對原料需求的最高峰可能已經(jīng)過去。而三聚氰胺產(chǎn)量繼續(xù)增長，隆眾資訊的數(shù)據(jù)顯示，三季度三聚氰胺產(chǎn)量合計約38.87萬噸，同比增加7.48萬噸，環(huán)比二季度增加2.30萬噸。出口向好且利潤水平較高是三聚氰胺開工率維持高位的主要原因，中短期來看這種趨勢可能將得以延續(xù)。

圖18：膠合板及類似多層板出口數(shù)量

資料來源：WIND、隆眾資訊、銀河期貨

圖19：三聚氰胺月度產(chǎn)量統(tǒng)計

資料來源：WIND、隆眾資訊、銀河期貨

四季度冬儲備肥的數(shù)量和推進節(jié)奏可能將成為需求端影響市場走勢的重要因素。去年氮肥冬儲量近400萬噸，與印標出口一起從需求端支撐著第四季度的尿素市場。今年化肥市場價格水平較高，這加大了冬儲備肥的操作風險，今年國內(nèi)冬儲進度也因此有所延后，而后期釋放節(jié)奏值得密切關(guān)注。

3．原料價格持續(xù)上行，但企業(yè)生產(chǎn)利潤依舊尚可

進入二季度，煤炭價格持續(xù)大幅走強，生產(chǎn)成本的上升成為推動尿素價格上漲的重要誘因。不過，由于尿素價格漲幅同樣較大，生產(chǎn)成本的上升并未明顯壓縮企業(yè)利潤，行業(yè)整體利潤水平依舊較好。以季末煤炭市場價格估算，河南、山東地區(qū)氣流床完全成本在2150-2200元/噸左右，固定床完全成本在2350-2400元/噸左右?？紤]到生產(chǎn)企業(yè)的原料供應(yīng)中，一部分原料煤炭采用長協(xié)的方式供應(yīng)，因此實際理論成本可能會小于我們的估算。

圖20：氣流床完全成本估算

資料來源：WIND、銀河期貨

圖21：固定床完全成本估算

資料來源：WIND、銀河期貨

原料價格的上漲雖未對尿素生產(chǎn)造成直接的負面影響，但煤炭、天然氣的供應(yīng)緊張卻給生產(chǎn)端帶來了較大的不確定性。一方面，生產(chǎn)原料供應(yīng)趨緊可能將直接導(dǎo)致裝置開工率的下降，據(jù)肥易通的報道，近期新疆部分氣頭裝置已經(jīng)出現(xiàn)因原料供應(yīng)緊張而減量生產(chǎn)的狀況；另一方面，煤炭供應(yīng)不足可能將引起冬季電力缺口的擴大，從而間接影響尿素企業(yè)的生產(chǎn)開工。雖然政策面已經(jīng)出臺相關(guān)措施支持保障后期化肥企業(yè)生產(chǎn)要素的供應(yīng)，但目前來看秋冬取暖季來臨之后，天然氣、煤炭供應(yīng)壓力仍然存在進一步加大的可能。

圖22：神木煙煤坑口價

資料來源：WIND、銀河期貨

圖23：無煙塊煤車板價

資料來源：WIND、銀河期貨

圖24：國內(nèi)液化天然氣價格

資料來源：WIND、銀河期貨

圖25：海外部分地區(qū)液化天然氣價格

資料來源：WIND、銀河期貨

4．海外價格直線反彈，印標價格超出預(yù)期

受需求減弱的影響，國際市場價格自7月底開始一度有所回落，7月下旬的印標雖略微延緩了其周邊市場的下跌時間，但并未改變回落趨勢。不過，自9月初開始，主要地區(qū)市場出現(xiàn)快速反彈。價格止跌轉(zhuǎn)漲有需求環(huán)比上升的原因，臨近四季度北美、歐洲和印度等地逐步進入備肥季。不過，上漲速度如此之快更多的還是由于供應(yīng)端因素所致。海外尿素生產(chǎn)裝置以氣頭為主，歐洲天然氣價格的大幅上漲使得英國、奧地利、西班牙、烏克蘭等多地尿素生產(chǎn)企業(yè)不得不調(diào)降生產(chǎn)負荷，國際尿素供應(yīng)明顯趨緊。

新一輪印度招標采購的發(fā)布進一步加劇了國際市場的供需不平衡。10月1日，印度RCF公布了本次招標的價格信息，東海岸最低價達到創(chuàng)紀錄的665.5美元/噸，折中國離岸價625.5美元左右，若匯率按6.45估算，折河北地區(qū)出廠價參考3925元/噸，山東地區(qū)出廠價參考3885元/噸，比信息公布時的兩地主流出廠價格高出超過1000元/噸。而10月5日晚間最新消息顯示，本次印標確認了73.2萬噸貨源，其中大部分來自中國。

雖然在發(fā)改委保供穩(wěn)價通知細則中明確了化肥出口嚴格實行法定檢驗后，國內(nèi)集港采購基本處于停滯狀態(tài)，但如此巨大的內(nèi)、外價格倒掛幅度無疑一方面仍將極大地刺激出口商繼續(xù)通過各種可能的方式出口獲利，另一方面也將進一步支撐國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)的挺價心理。與去年數(shù)據(jù)對比來看，今年印度耕種季進口采購數(shù)量不足，國內(nèi)供需或仍有較大缺口，因此四季度仍有繼續(xù)發(fā)布招標的可能。不過如此高的價格顯然將抑制需求，今年三、四季度印度的進口總量大概率將明顯低于去年同期。而本次印標超預(yù)期后，后期政策面是否會出臺更嚴格的舉措抑制出口同樣值得密切關(guān)注。

圖26：國際市場離岸價格

資料來源：WIND、銀河期貨

圖27：月度出口量

資料來源：WIND、銀河期貨

表4：近兩年三、四季度印標統(tǒng)計

資料來源：公開信息整理 銀河期貨

三、結(jié)論

綜合來看，雖然高價對部分內(nèi)貿(mào)需求有所抑制，但在市場對供應(yīng)端的擔憂并未完全消除，且國際尿素價格大幅上行，內(nèi)外價差擴大的情況下，短期來看，國內(nèi)尿素價格可能仍將處于易漲難跌的狀態(tài)。不過，若政策面保供穩(wěn)價措施得以落實，生產(chǎn)要素供應(yīng)緊張、能耗雙控以及秋冬季環(huán)保政策對尿素生產(chǎn)端的影響可能要弱于對其下游非農(nóng)工業(yè)需求端的影響，而出口難度的加大或也將使得國內(nèi)、外市場價格聯(lián)動性出現(xiàn)一定下降，這都將一定程度上減弱價格上漲的幅度和速度。

期貨方面，印標利好刺激下，短期盤面存在進一步走強的可能。而除了供應(yīng)端的變化外，考慮到尿素重要的農(nóng)資屬性，后期農(nóng)業(yè)相關(guān)需求的釋放路徑也值得關(guān)注。在現(xiàn)有保供措施基礎(chǔ)上，我們認為不能排除后期財政政策再度對農(nóng)業(yè)相關(guān)中下游有所支持，以及出口政策進一步收緊的可能性。操作上，我們建議交易型投資者多單可暫持有，而冬儲承儲企業(yè)則可考慮在盤面升水幅度較大時，適量建立賣出套保頭寸，以對沖后期不確定性給冬儲備肥帶來的風險，產(chǎn)業(yè)投資者同樣還可關(guān)注后期潛在期現(xiàn)正套的機會。