思考：成交額起落的背后

2021年8月以來，A股的日均成交額中樞經(jīng)歷了逐步上移后回落的過程，具體來看：A股日均成交額先從1.3萬億左右逐步抬升至1.5萬億左右，9月15日之后逐步下降，其中，9月15日至9月27日的日均成交額為1.3萬億左右，與8月第一波行情(8月2日至8月20日)的日均成交額相當，而9月28日之后日均成交額進一步下降至1萬億以下，明顯低于近幾個月的中樞水平。上述現(xiàn)象引發(fā)了部分投資者的關注，這也是本文將討論的重點。

“處置效應”之辯：沒那么簡單

從行業(yè)視角來看，9月15日以來，前期熱門板塊的成交額下降幅度較大，其中，電新、化工、有色、電子、機械、鋼鐵、建材等板塊的日均成交額均有明顯的下滑?；诖?，部分投資者認為“處置效應”是本輪成交額萎縮背后的核心原因，誠然，從投資者行為來看，這一效應確實可能存在：我們此前《無須持幣，不畏將來》中驗證了居民-基金這一系統(tǒng)存在“負反饋”機制，但這可能并不能解釋本輪行情成交額異于過往的高漲與回落的過程：

一方面，所謂“處置效應”并不穩(wěn)定存在：在日均成交額環(huán)比下滑的兩個階段(20210915-20210927，20210928-20211014)，日均成交額的環(huán)比變化與區(qū)間漲跌幅的匹配度并不高，具體來看：對比日均成交額的環(huán)比變化與區(qū)間漲跌幅來看，對于日均成交額環(huán)比下滑的第一個階段(20210915-20210927)，雖然消費者服務錄得正向漲幅，但日均成交額仍環(huán)比下降；而化工、石油石化等板塊雖然錄得負向收益，但日均成交額在環(huán)比上升，而對于日均成交額環(huán)比下滑的第一個階段(20210928-20211014)，雖然機械、建材、房地產(chǎn)、家電、通信等板塊錄得正向漲幅，但日均成交額仍在環(huán)比下降；

另一方面，以2021年2月為例，春節(jié)后隨著市場出現(xiàn)較大幅度調整，市場日均成交額相比于節(jié)前并未呈現(xiàn)明顯下滑，反而有所提升。同時，分行業(yè)來看，以有色、建材、化工、機械等為代表的行業(yè)雖然在春節(jié)后經(jīng)歷了較大幅度的調整，但日均成交額相較于節(jié)前仍在環(huán)比上升，在看似沒有成交量的處置效應下，當時的核心資產(chǎn)反而沒有反彈回前高。

這背后的意義是：即使市場存在“處置效應”，但可能并不能被市場成交額的變化所指示，“處置效應”也并非成交額萎縮的主要原因。再者，成交額是否收縮也不能成為判斷周期板塊未來會因為處置效應存在大量套牢盤的理由。

本輪“退潮”的核心原因：趨勢交易者的退場

成交額是成交量(量)和股價(價)交互的結果?；诖?，我們將成交額的變動來源進行拆分發(fā)現(xiàn)：對于A股日均成交額環(huán)比上升的兩個階段(20210823-20210830，20210831-20210914)，股價上漲對于成交額提升的解釋力度越來越大；此后，在日均成交額環(huán)比下降的兩個階段(20210915-20210927，20210928-20211014)，交易活躍度下降(成交量下降)是日均成交額第一個階段環(huán)比下降的原因，而對于日均成交額環(huán)比下降的第二個階段(20210928-20211014)，日均成交額下滑的20%能夠被價格變動因素解釋，而成交量的下滑能夠解釋成交額80%的變動。這意味著：

（1）在本輪日均成交額的上升階段，股價的上漲對于成交額環(huán)比提升的貢獻度在逐步提升，即價格效應為正且不斷上升；

（2）在本輪日均成交額環(huán)比下降初期，交易量的下滑是其背后的主要原因，隨后股價下跌（價格效應）帶動成交額下滑的影響逐步顯現(xiàn)。

對于中證500而言，上述結論同樣成立。值得一提的是，在本輪日均成交額環(huán)比下降的第二個階段(20210928-20211014)，由于成交量下滑帶來的成交額的下降水平超過了第一階段(20210915-20210927)整體日均成交額的下滑水平。我們認為這實際上可能是趨勢交易者退場帶來的市場沖擊。

如果我們以上個月漲幅排名前100的個股構建組合，我們會發(fā)現(xiàn)，兩融投資者往往會在該組合上漲階段的中后期大幅買入該組合，且在下跌過程中選擇賣出。這意味著，兩融投資者實際上是典型的趨勢交易者。對于兩融投資者而言，我們發(fā)現(xiàn)：在全A日均成交額環(huán)比下降的兩個階段(20210915-20210927，20210928-20211014)，無論是對于全A整體還是大多數(shù)行業(yè)而言，兩融均選擇賣出，且兩融日均買入額占全A成交額的比重在逐步下降；如果我們把兩融作為杠桿資金和趨勢交易者的代理變量，我們有理由相信該類資金可能對價格形成了某種負向正反饋機制（這也符合該類資金的特征）。這意味著本輪日均成交額萎縮背后可能是杠桿資金和趨勢交易者的退場。值得一提的是，從歷史上看，當假期超過4天時，兩融投資者往往會在假期前一周選擇賣出，并在假期后逐步買入。但2021年國慶假期前兩融的賣出幅度明顯超過歷史平均水平，而假期后的買入力度則明顯低于歷史平均水平，這與前文現(xiàn)象是一致的，且從另外一個維度解釋了本輪日均成交額萎縮的幅度。

上述結論實際上與大多數(shù)基本面投資者的感受一致：在基本面并未出現(xiàn)問題的情況下，股價卻出現(xiàn)了大幅回撤，而我們認為這背后正是趨勢交易者與杠桿交易者的離場。當下市場成交量和價格水平恰好也回到了趨勢交易者入場之前。我們的建議是，基本面投資者不應該為過去市場的下跌去找理由進而循環(huán)論證，亦不用過度擔心處置效應?；久嫜芯繉τ谥芷诠傻亩▋r權正在歸來。投資者也應該認識到“滯脹?！敝?，周期股并不先于商品價格見頂。

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