一、季度行情復(fù)盤

在棕櫚油帶領(lǐng)下，油脂板塊三季度一路高歌猛進(jìn)，屢創(chuàng)新高。截止9月30日，棕櫚油主力合約收至8888，豆油主力收至9356，菜油主力收至11493；本季度三大油脂漲勢(shì)明顯，大連棕櫚油指數(shù)季度漲幅高達(dá)24.28%，豆油指數(shù)三季度環(huán)比增12.73%，鄭油指數(shù)三季度增幅為15.72%。

具體地，從6月中下旬至8月中（換月前），棕櫚油和豆油09合約均表現(xiàn)出較為流暢的上漲趨勢(shì)，本文認(rèn)為此輪小牛市背后的驅(qū)動(dòng)主要有以下三個(gè)方面：第一，疫情、勞工等減產(chǎn)因素導(dǎo)致馬棕增產(chǎn)不及預(yù)期，新作面臨減產(chǎn)危機(jī)；第二，國(guó)內(nèi)高基差、低庫存的產(chǎn)業(yè)矛盾短期無解，棕櫚油進(jìn)口利潤(rùn)持續(xù)導(dǎo)致買船不積極，貿(mào)易商大多以按需采購為主，期間還伴有頻繁洗船動(dòng)作，使得現(xiàn)貨偏緊局面遲遲得不到緩解；受油廠停機(jī)影響，豆油庫存也維持低位；第三，在國(guó)內(nèi)外供應(yīng)均出現(xiàn)問題的背景下，資金順勢(shì)而為，在臨近換月之際引發(fā)逼倉行情。對(duì)于菜油09合約，受制于國(guó)內(nèi)高庫存壓力，加菜籽減產(chǎn)炒作對(duì)其拉漲作用有限；但受棕櫚油聯(lián)動(dòng)及換月影響，整體偏強(qiáng)運(yùn)行。

主力合約換月后，三大油脂01合約仍保持強(qiáng)勢(shì)，一方面是馬棕減產(chǎn)話題尚存余熱，且出口或迎來大幅反彈，導(dǎo)致9月庫存可能再次轉(zhuǎn)降；另一方面，受國(guó)家限電政策影響，供需矛盾激化，豆油現(xiàn)貨緊缺局面加劇，引發(fā)下游恐慌性補(bǔ)貨。此外，在馬棕供應(yīng)端驅(qū)動(dòng)呈邊際減弱的情況下，產(chǎn)地消息面反復(fù)加之宏觀、能源等外部因素?cái)_動(dòng)，使得盤面波動(dòng)加劇。

二、棕櫚油基本面分析

1、產(chǎn)地情況

1.1 馬來限產(chǎn)因素仍在，出口或反彈導(dǎo)致庫存再次轉(zhuǎn)降

首先，產(chǎn)量方面，受疫情影響，馬來被迫延續(xù)全面封鎖政策，導(dǎo)致勞工缺口無法通過引進(jìn)外工彌補(bǔ)，正值收割季的7月因缺乏人手使得部分產(chǎn)量受損，產(chǎn)量降至152萬噸，甚至低于減產(chǎn)年2016年同期水平，市場(chǎng)關(guān)于馬棕本年度豐產(chǎn)愿景落空；進(jìn)入增產(chǎn)高峰期后，8月產(chǎn)量恢復(fù)至170萬噸，但因限產(chǎn)因素仍在，絕對(duì)水平不及往年同期（近五年平均值為176萬噸）；9月17日，據(jù)馬來政府消息稱，勞工缺口有望彌補(bǔ)，政府將在10月中旬之前允許3.2萬外工進(jìn)入，但考慮到疫情隔離需要以及批準(zhǔn)流程的時(shí)間窗口較長(zhǎng)，政策實(shí)質(zhì)性落地預(yù)計(jì)至少要等到年底，短期勞工問題無法獲得改善。據(jù)路透社預(yù)估，9月產(chǎn)量小幅增長(zhǎng)2.8%至175萬噸，為本年度產(chǎn)量峰值，10月后進(jìn)入減產(chǎn)季。

其次，出口方面，整體來看，馬來7、8月出口減弱。盡管印度打開進(jìn)口征稅窗口，不僅下調(diào)毛棕櫚油的基礎(chǔ)征稅，而且開放了精煉棕櫚油的進(jìn)口限制，但印尼下調(diào)征稅以增強(qiáng)出口競(jìng)爭(zhēng)力，印度進(jìn)口傾向性轉(zhuǎn)向印尼；9月馬棕將迎來大幅反彈，一方面，受益于主要需求國(guó)印度需求拉動(dòng)，據(jù)外媒，減稅使印度9月份的棕櫚油進(jìn)口升至創(chuàng)紀(jì)錄的140萬噸，其中包括超40萬噸的精煉棕櫚油；另一方面，受全球能源危機(jī)影響，歐盟對(duì)生物柴油需求增加，進(jìn)口棕櫚油量也將有所增加。從船運(yùn)機(jī)構(gòu)發(fā)布的高頻數(shù)據(jù)已有顯現(xiàn)，據(jù)ITS，馬棕9月出口量為170萬噸，環(huán)比增40.02%，其中印度進(jìn)口量激增50%；此外，路透社也預(yù)估馬棕9月出口將飆升39.8%至163萬噸。

最后，庫存方面，因增產(chǎn)不佳，馬棕7、8月累庫有限，9月預(yù)計(jì)小幅下滑至186萬噸，因國(guó)際需求還可能持續(xù)，10月后庫存欲維持低位。

1.2 印尼棕櫚油供需情況基本正常，整體趨于寬松

根據(jù)Gapki給出的平衡表來看，2021年度印尼棕櫚油供需情況預(yù)計(jì)相比去年變化不大。首先，疫情并未影響印尼棕櫚油行業(yè)的生產(chǎn)及運(yùn)營(yíng)，產(chǎn)量或小幅增加；其次，食用消費(fèi)欲回升至疫情前的正常水平；此外，毛棕櫚油出口大幅削減，主要是受征稅影響導(dǎo)致出口競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)；最后，期末庫存預(yù)計(jì)將小幅回升。

具體地，截止7月，產(chǎn)量變化趨勢(shì)與去年較為一致，且絕對(duì)水平處于高位；受征稅下調(diào)導(dǎo)致的出口優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)提振，7月出口量回升，8月預(yù)計(jì)還將持續(xù)走強(qiáng)，9月因基礎(chǔ)征稅窗口關(guān)閉將有所走弱；對(duì)比去年，累庫趨勢(shì)或持續(xù)至十月。

2、國(guó)內(nèi)情況

進(jìn)口方面，據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，8月進(jìn)口量為48萬噸，增幅較大主要因?yàn)榍捌诖淮罅垦悠趯?dǎo)致，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨供應(yīng)偏緊狀態(tài)并未減輕；受限于進(jìn)口利潤(rùn)倒掛，9月進(jìn)口量回落，10月放量至57萬噸；目前進(jìn)口利潤(rùn)有所顯現(xiàn)，買船動(dòng)作陸續(xù)展開，后期供應(yīng)缺口有望彌補(bǔ)。

庫存方面，據(jù)我的農(nóng)產(chǎn)品數(shù)據(jù)顯示，截至2021年9月24日（第38周），全國(guó)重點(diǎn)地區(qū)棕櫚油商業(yè)庫存約39.87萬噸，環(huán)比增9.50%，絕對(duì)水平處于歷史低位，低于近五年平均值46萬噸；四季度隨需求走淡、進(jìn)口放量，將進(jìn)入季節(jié)性累庫階段，供應(yīng)偏緊局面會(huì)有所緩解。

三、豆油基本面分析

1、外盤影響有限

美國(guó)生物燃料政策懸而未決，消息面反復(fù)或加大盤面波動(dòng)。據(jù)悉，關(guān)于美國(guó)2021、2022年度摻混任務(wù)的定論將于今年的11月下旬發(fā)布，在此之前會(huì)是較長(zhǎng)的評(píng)論期。目前看來，近期再度點(diǎn)燃的話題并未濺起太大水花，市場(chǎng)反響平平，一方面是消息并未得到官方證實(shí)，僅擾動(dòng)盤面走勢(shì)；另一方面，目前市場(chǎng)交易重點(diǎn)落在馬棕上，難以牽引一波行情。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，作為消費(fèi)端的核心增長(zhǎng)點(diǎn)，將助力豆油長(zhǎng)期需求向好的格局。

鑒于美豆自身話題熱度不足，對(duì)豆油聯(lián)動(dòng)作用有限。四季度南美大豆拉尼娜天氣炒作或有看點(diǎn)。

2、國(guó)內(nèi)情況

7月（26-30周）受豆粕脹庫及大豆到港卸船偏慢影響，油廠出現(xiàn)短暫停機(jī)導(dǎo)致壓榨情況不及預(yù)期，需求淡季下，豆油維持累庫趨勢(shì)，截至第30周，全國(guó)豆油商業(yè)庫存增至高點(diǎn)98.16萬噸，但絕對(duì)水平仍處于歷史低位；8月（31-34周）大豆到港偏多，油廠壓榨量回升至高位，第32-34周周度壓榨量均在200萬噸左右，但由于需求大幅回暖，豆油提前進(jìn)入去庫階段；進(jìn)入9月后，受9-10月缺豆預(yù)期影響，豆油基差持續(xù)走高，油廠存在恐高心理導(dǎo)致雙節(jié)備貨不積極，以逢低點(diǎn)價(jià)和購買遠(yuǎn)月基差為主；9月中旬后，國(guó)家限電政策加劇現(xiàn)貨緊缺局面，市場(chǎng)恐慌情緒升溫，基差飆升至千元。

十月后，基本面預(yù)計(jì)維持偏強(qiáng)格局，使得基差和月差保持堅(jiān)挺。供應(yīng)方面，盡管限電影響將弱化，但全面恢復(fù)開機(jī)仍需要一定時(shí)間；此外，大豆供應(yīng)不足以及豆粕需求預(yù)期偏弱也會(huì)導(dǎo)致油廠壓榨量回升幅度受限，據(jù)我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，10月份國(guó)內(nèi)主要地區(qū)油廠進(jìn)口大豆到港量約685.75萬噸，低于去年同期水平869萬噸；11-12月到港量也偏少，分別預(yù)計(jì)為700、810萬噸，但鑒于壓榨利潤(rùn)顯現(xiàn)，后期存在新增可能。另一方面，四季度為豆油傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，庫存大概率順應(yīng)季節(jié)性趨勢(shì)繼續(xù)走低。

四、菜油基本面分析

1、加拿大菜籽情況

加菜籽減產(chǎn)格局基本已定。繼加拿大農(nóng)業(yè)部、USDA以及加拿大統(tǒng)計(jì)局輪番將加菜籽產(chǎn)量從1600萬噸下調(diào)至1400萬噸后，加拿大農(nóng)業(yè)部9月報(bào)告再次修正至1278萬噸，為13年以來的最低水平；此外，期末庫存由8月報(bào)告的70萬噸下調(diào)至極低水平50萬噸。具體地，因庫存緊張、產(chǎn)量下降以及進(jìn)口有限，加拿大新季菜籽的供應(yīng)估計(jì)為1470萬噸，是2008-09年度以來的最低值；在加拿大供應(yīng)緊張和世界需求強(qiáng)勁背景下，加拿大出口預(yù)計(jì)較去年下降38%至650萬噸。

基于減產(chǎn)預(yù)期已不斷被強(qiáng)化，ICE對(duì)于官方機(jī)構(gòu)下調(diào)產(chǎn)量及庫存數(shù)據(jù)的動(dòng)作反響有限，但不斷收緊的菜籽產(chǎn)量和庫存仍給予價(jià)格強(qiáng)勁支撐。

2、國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀簡(jiǎn)述

首先，受菜油進(jìn)口利潤(rùn)以及進(jìn)口菜籽壓榨利潤(rùn)持續(xù)倒掛影響，國(guó)內(nèi)月度進(jìn)口量萎縮明顯。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，從6月開始，菜油和菜籽進(jìn)口量均持續(xù)走低。此外，據(jù)我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，9月30日進(jìn)口菜籽現(xiàn)貨榨利為-440元，短期國(guó)內(nèi)菜系利潤(rùn)還將處于虧損狀態(tài)，導(dǎo)致遠(yuǎn)期供應(yīng)缺口難以彌補(bǔ)。

目前，華東地區(qū)菜油庫存已從高位回落，據(jù)農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年9月27日（第38周），華東地區(qū)主要油廠菜油商業(yè)庫存約34.81萬噸，環(huán)比降2.25%，國(guó)內(nèi)供應(yīng)趨緊預(yù)期增強(qiáng)，加之四季度為菜油的傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，四季度持續(xù)去庫是大概率事件。此外，基差也隨著走強(qiáng)，目前在180左右。

另外，隨孟晚舟事件解決，中加關(guān)系有望緩和，長(zhǎng)期來看，菜系貿(mào)易結(jié)構(gòu)或?qū)⒏淖?。若前期暫停加菜籽進(jìn)口業(yè)務(wù)的國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)重新打開進(jìn)口窗口，菜油未來定價(jià)模式將發(fā)生改變，關(guān)注后期政策動(dòng)態(tài)。

五、行情展望

對(duì)于棕櫚油，短期產(chǎn)地端帶來的支撐還將持續(xù)，隨馬棕高產(chǎn)期窗口即將關(guān)閉，減產(chǎn)格局已定，市場(chǎng)對(duì)今年產(chǎn)量預(yù)估已下調(diào)至1820萬噸，甚至可能低至1800萬噸；9月出口或大幅反彈導(dǎo)致庫存轉(zhuǎn)降，供需矛盾再次激化；加之能源危機(jī)下，國(guó)際原油走強(qiáng)，作為生物柴油原料之一的棕櫚油，其價(jià)格也受到一定推助。四季度供應(yīng)端話題逐漸落幕，但國(guó)際需求或?qū)⒊掷m(xù)，限制馬棕后期累庫，支撐價(jià)格維持高位。國(guó)內(nèi)供應(yīng)偏緊局面有望緩解，10月到港預(yù)期放量至57萬噸，且進(jìn)口利潤(rùn)改善使得貿(mào)易商采購積極性增強(qiáng)，目前已有新增買船，之后隨需求走淡，四季度國(guó)內(nèi)棕櫚油將步入季節(jié)性累庫階段。后期外圍市場(chǎng)變化是關(guān)注重點(diǎn)。

對(duì)于豆油，一方面，基本面保持偏強(qiáng)，供應(yīng)端問題仍在，盡管限電影響弱化，但油廠全面恢復(fù)開機(jī)仍需一定時(shí)間，大豆供應(yīng)不足以及豆粕需求預(yù)期偏弱也會(huì)導(dǎo)致油廠壓榨量回升幅度受限；此外，四季度為豆油傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，庫存大概率順應(yīng)季節(jié)性趨勢(shì)繼續(xù)走低；低庫存、高基差局面還將持續(xù)。另一方面，榨利顯現(xiàn)后吸引空頭套保資金紛紛入場(chǎng)，預(yù)計(jì)盤面波動(dòng)將加劇。

菜油多頭價(jià)值明顯，一方面，基本面較為樂觀，到港量持續(xù)下滑且進(jìn)口利潤(rùn)持續(xù)倒掛使得遠(yuǎn)期采購缺口無法彌補(bǔ)，國(guó)內(nèi)庫存回落只是時(shí)間問題；另一方面，資金興致濃厚，助漲盤面，目前持倉量處于歷史高位。但鑒于市場(chǎng)已提前交易供應(yīng)趨緊預(yù)期，后期單邊還存在多大上漲空間尚存疑，需結(jié)合市場(chǎng)情緒；可以明確的是菜油抗跌性表現(xiàn)突出，可作為油脂間套利的多頭配置。