乙烯產業(yè)鏈：聚乙烯為主要下游之一

乙烯生產工藝流程可分為三類：煤制烯烴（CTO/MTO）、石腦油蒸汽裂解、乙烷裂解。（1）煤制烯烴是指以煤合成的甲醇為原料（CTO），借助類似催化裂化裝臵的流化床反應形式，生產低碳烯烴的化工技術。（2）石腦油蒸汽裂解是以石腦油為原料，在高溫條件下，使石腦油中各族烴分子分解的過程，其主要產物為乙烯，副產少量丙烯。（3）乙烷裂解制乙烯是指原油直接蒸餾得到的乙烷通過脫氫、斷鏈、二烯烴合成等反應最終得到乙烯的過程。

乙烯產量穩(wěn)步提升，下游產品應用廣泛。2020年，我國乙烯產量2160萬噸，同比增長5.25%。國內乙烯下游產品包括聚乙烯（PE）、乙二醇、環(huán)氧乙烯、苯乙烯、聚氯乙烯（PVC）等，這些衍生物的主要下游產品有塑料、纖維、橡膠等合成材料以及表面活性劑、黏合劑、涂料等，最終應用于包裝、農業(yè)、建筑、電子電器、機械和汽車等行業(yè)。其中，聚乙烯（PE）是國內乙烯最大的下游消費領域，2020年61%的乙烯用于生產PE。

PE、乙二醇進口依存度較高。乙烯單體由于不易儲運，因此通常加工成下游產品進行運輸、銷售。乙烯下游主要產品中，PE和乙二醇進口依存度較高，2020年分別為48.0%和54.7%。

乙烯下游新材料

薄膜是目前國內PE最大的下游消費領域。PE下游應用包括薄膜、中空容器、管材型材、注塑、電線電纜、拉絲等，其中薄膜消費占比53.50%（2020年），多應用于農膜和包裝膜的生產制造。在乙烯下游新材料方面，我們認為光伏EVA、POE（用于光伏電池封裝膠膜）、茂金屬聚乙烯（mPE）、鋰電隔膜（濕法工藝）等有望迎來發(fā)展機遇。

我國PE下游高端牌號產品進口依存度較高。國內聚乙烯下游產品以中低端通用料為主，市場競爭激烈，而高端牌號產品嚴重依賴進口。其中，辛烯共聚聚乙烯進口依存度最高超過90%。

2.1

EVA：光伏級需求快速增長

EVA是乙烯醋酸乙烯共聚物，可用于生產光伏膠膜、發(fā)泡、電線電纜、熱熔膠等產品。不同含量的醋酸乙烯（VA）可以制成不同下游產品，當EVA的VA含量高于28%時，可以用于制成光伏膠膜；當EVA的VA含量為5%-10%時，可以用于制成發(fā)泡。

?供給端：產量穩(wěn)定增長，進口依存度逐步下降。2017-2020年，國內EVA產能維持在97.2萬噸；2020年產量74.1萬噸，2016-2020年年均復合增速15%。我國EVA進口依存度較高，2020年EVA進口量117.7萬噸，進口依存度為63%，較2016年72%有所回落。

光伏級EVA進口依存度高。2021年，榆能化、揚子石化、中化泉州產能逐步投產，截至2021年8月，國內EVA產能為147.2萬噸，前四大企業(yè)（斯爾邦、延長中煤榆能化、燕山石化、揚子巴斯夫）產能合計占比72.0%。其中，光伏級EVA對醋酸乙烯含量有較高要求，目前國內僅斯爾邦、聯(lián)泓新科、寧波臺塑3家企業(yè)能夠生產。根據(jù)聯(lián)泓新科招股說明書，2019年我國光伏級EVA產量僅13.4萬噸，消費量53.19萬噸，進口依存度75%。

新增光伏級EVA實現(xiàn)穩(wěn)產周期較長，供給緊張有望支撐高景氣。根據(jù)我們統(tǒng)計，目前在建及規(guī)劃的EVA新增產能超過200萬噸，EVA進入新一輪產能擴張。但根據(jù)聯(lián)泓新科《2021年4月8日投資者關系活動記錄表》，全新 EVA 裝臵生產光伏膠膜料通常需要較長裝臵調試和探索磨合期，且在裝臵總產能中占比有限，因此我們預計未來雖然存在新建EVA裝臵投產計劃，但光伏級EVA實現(xiàn)穩(wěn)產周期較長，供給緊張有望支撐未來1-2年高景氣。

?需求端：光伏膠膜是EVA 最大下游消費領域。2020年，國內EVA消費量為186.4萬噸，其中光伏膠膜需求占比33.5%；其次，發(fā)泡也是EVA重要的下游消費領域，2020年占比30%，被應用于中高檔旅游鞋、登山鞋、拖鞋、涼鞋的鞋底和內飾材料中。此外，EVA還可用于電線電纜等領域。

根據(jù)海優(yōu)新材2020年報援引的CPIA預測，未來5年全球新增光伏裝機規(guī)模將保持年均15%-20%的復合增長率，2025年全球光伏新增裝機容量有望達到270-330GW。我們按此測算，2021-2025年光伏級EVA需求年均增長約20萬噸，到2025年全球光伏級EVA需求量162-198萬噸。

價格價差：2020年下半年以來EVA價格大幅上漲。2013-2019年，EVA價格基本穩(wěn)定在10000-15000元/噸，價差在3000-8200元/噸。2020年下半年開始，在光伏裝機需求推動下，EVA價格漲幅124%。截至2021年8月26日，EVA價格21500元/噸，價差14287元/噸。

2.2

POE：雙玻組件帶來需求增量，期待國內技術突破

聚烯烴彈性體（POE）是由乙烯和高碳α-烯烴（1-丁烯、1-己烯、1-辛烯等）聚合而成的無規(guī)共聚物彈性體。由于特殊的分子結構，POE具有良好的流變性能、力學性能、抗紫外線性能。

?供給：POE產品完全依賴進口，行業(yè)集中度高。國外擁有POE生產技術的石化公司對生產所需的催化劑進行了專利保護，并且嚴密封鎖了生產作為POE重要原料的高碳α-烯烴的生產工藝技術，限制其轉讓。該生產技術現(xiàn)僅由六個國外大型企業(yè)掌握（美國陶氏、?？松梨?、日本三井化學、韓國LG化學、SK集團、沙特阿拉伯沙比克公司），行業(yè)集中度較高；其中，陶氏是全球最大的POE生產商，占比42%。

國內企業(yè)加快POE及原料辛烯研發(fā)。POE作為純依賴進口的產品，目前其生產利潤、進口價格都較高。國內煙臺萬華、惠生工程、京博石化、茂名石化、天津石化等企業(yè)均在加快布局POE研發(fā)，整體仍處中試階段，工業(yè)化有待進一步突破。此外，在POE原料方面，辛烯目前也全部依賴進口，國內未來在建大慶石化0.5萬噸裝臵、萬華化學7萬噸裝臵、茂名石化等裝臵將彌補產業(yè)鏈空白。

?需求：國內POE的最大消費領域為汽車行業(yè)。根據(jù)隆眾資訊，2019年國內POE消費量為45萬噸，其中68%用于汽車行業(yè)。隆眾資訊預計未來國內POE年均消費增速10%以上。

雙玻組件市場占比提升帶動POE膠膜需求增長。目前封裝膠膜主要包括EVA膠膜和POE膠膜。EVA具有熔點低、流動性好、透明度高、層壓工藝成熟等優(yōu)點，但其強度低，水蒸氣透過率和吸水率較大，耐候性較差。POE膠膜最大的優(yōu)勢就是低水汽透過率和高體積電阻率，保證了組件在高溫高濕環(huán)境下運行的安全性及長久的耐老化性，使組件能夠長效使用。對于采用雙面電池的雙玻組件而言，使用多層共擠 POE 膠膜在組件生產效率和組件綜合性能層面均具備較強競爭力。

2020年，組件封裝材料仍以EVA膠膜為主，尤其是透明EVA膠膜，但其占比有所下降，2020年透明EVA膠膜市場占比為56.7%，同比下降12.9個百分點；POE膠膜和共擠型POE膠膜占比提升，2020年占比25.5%，同比增長13.5個百分點。我們認為POE膠膜市場占比增長是由雙玻組件市場占比的提升和EVA粒子的漲價導致。我們預計隨著雙玻組件、雙面電池的大規(guī)模應用，包括多層共擠 POE 膠膜在內的高品質膠膜有望進一步提升市場規(guī)模。

2021年POE價格上漲。2020-2021年POE價格呈現(xiàn)階梯式增長，尤其是2021年以來，隨著汽車行業(yè)需求逐步復蘇，POE價格大幅上漲，截至2021年8月27日，POE價格為23000元/噸，較年初上漲31%。

2.3

鋰電隔膜：濕法工藝市場空間大

?產業(yè)鏈：鋰電池組成結構及產業(yè)鏈。鋰離子電池隔膜、正極材料、負極材料和電解液是組成鋰離子電池最重要的材料。鋰離子電池內部采用螺旋繞制結構，需用非常精細且滲透性強的薄膜隔離材料在正、負極間間隔而成。根據(jù)星源材質招股說明書及一覽眾咨詢信息，隔膜的成本約占鋰離子電池成本的11%，毛利率可達50%-60%，是四大主要材料中毛利率最高的產品。

鋰電池產業(yè)鏈上游包括鈷、錳、鎳礦，鋰礦，石墨礦、聚丙烯、聚乙烯等。在鋰電池制造產業(yè)鏈中，電池包的制造核心部分就是電芯，電芯封裝后再集成線束和PVC膜構成電池模組，再加入線束連接器、BMS電路板構成動力電池成品。

鋰電池下游應用領域廣泛，包括儲能、交運、消費電子及工業(yè)設備產業(yè)。根據(jù)高工產研鋰電研究所，新能源車端鋰電池需求占比持續(xù)提升，2020年中國車用動力電池出貨量為80GWh，同比增長12.7%，占中國鋰電池市場56%的份額，遠超其他應用終端；而3C數(shù)碼市場增長趨于平緩，預計隨著5G技術推廣，智能手機終端需求、民用無人機、智能可穿戴設備等產品的興起將帶動消費類電池的增長。

?鋰電隔膜性能及作用。鋰離子電池隔膜具有良好的機械性能、化學穩(wěn)定性和高溫自閉性能，可以從隔離電池正負極、允許鋰離子通過、防止高溫引起的電池爆炸等方面提高鋰離子電池的綜合性能，并使得鋰離子電池較傳統(tǒng)的鉛酸、鎳鎘電池在能量密度、循環(huán)壽命、環(huán)保性及安全性等方面有明顯優(yōu)勢。

鋰離子電池隔膜具有大量曲折貫通的微孔，能夠保證電解質離子自由通過形成充放電回路；而在電池過度充電或者溫度升高時，隔膜通過閉孔功能將電池的正極和負極分開以防止其直接接觸而短路，達到阻隔電流傳導，防止電池過熱甚至爆炸的作用。

?鋰電隔膜主要生產工藝。鋰離子電池隔膜需要具備的諸多特性，對其生產工藝提出了特殊的要求，而生產工藝包括原材料配方和快速配方調整、微孔制備技術、成套設備自主設計等工藝。其中，微孔制備技術是鋰離子電池隔膜制備工藝的核心，具體分為以濕法雙向伸拉工藝及干法工藝。其中，濕法隔膜為聚乙烯單層膜，干法工藝的主要原材料是聚丙烯單層膜。

從兩種生產工藝各自的下游細分下游領域來看，聚丙烯為主要原材料的干法工藝用 于磷酸鐵鋰類動力電池（以下簡稱LFP電池）；而濕法工藝主要流向三元材料類動力電池及3C消費電子領域。

?供給：國內鋰電隔膜市場空間大。根據(jù)前瞻產業(yè)研究所援引高工鋰電數(shù)據(jù)，2020年中國鋰電隔膜出貨量37.2億平方米，同比增長35.8%，我們認為主要由于2020H2國內新冠疫情得到控制，小動力、3C數(shù)碼及儲能鋰電池領域出貨均大幅提升，且國內企業(yè)具有低成本高性能的競爭優(yōu)勢。

濕法隔膜出貨量穩(wěn)步增長，占比維持穩(wěn)定。根據(jù)高工產研鋰電研究所數(shù)據(jù)，從隔膜產品結構來看，2020年濕法隔膜出貨量26億平方米，同比增長30%，占隔膜總出貨量的70%。2020年濕法隔膜占比為70.40%，與2019年占比比較接近。

濕法隔膜相比于干發(fā)工藝的優(yōu)點是厚度薄、強度高、制孔均勻，因此濕法隔膜更能滿足鋰離子電池隔膜的要求。但濕法隔膜的缺點是成本較高，主要用在高端數(shù)碼及三元動力鋰電池產品上。

鋰電隔膜產能擴張，高端產能不足。根據(jù)化工新材料公眾號援引ICC鑫欏資訊，國內鋰電隔膜產能自2015年開始快速擴張，截至2020年底，國內濕法隔膜產能達到70億平方米/年，干法隔膜產能接近30億平方米/年。企業(yè)產能規(guī)?；嵘?，隔膜成本進一步下降，造成隔膜價格下降，市場規(guī)模下滑。產能大規(guī)模擴產的同時，國內隔膜高端產能不足，低端產能過剩的矛盾愈發(fā)突出。目前國內高端濕法工藝重要依賴進口。

基體原料研發(fā)能力不足，困擾產品自主性?；w原材料研發(fā)能力不足是我國濕法隔膜生產目前存在的主要問題，基體材料主要為高分子量聚乙烯。根據(jù)新思界產業(yè)研究中心，2019年我國HDPE需求量約為1459萬噸，但國內產量僅有700萬噸左右，其中進口依存度約為48%。

國內市場份額分布方面，2020年濕法工藝制備廠家中，上海恩捷占比達44.90%，其他主要生產企業(yè)為星源材質（19.6%）和中材科技（18%）；干法方面，星源材質為產業(yè)龍頭，占總市場份額的23.5%，公司于2019年8月披露“超級涂覆工廠”項目計劃，總建設期限為36個月，分兩期建設，其中一期工程擬新建干法隔膜生產線8條、涂覆隔膜生產線30條，達產后形成鋰離子電池干法隔膜年產能4億平方米。根據(jù)公司2020年報，“超級涂覆工廠”項目建設順利推進，并已經向客戶供貨。

此外，根據(jù)恒力石化2021半年報，公司深度挖掘新能源對化工新材料的需求趨勢，憑借化工平臺的戰(zhàn)略支撐與下游高端膜市場的多年積累，快速布局鋰電膈膜領域。目前公司已實質性啟動鋰電隔膜新產品產能建設的各項準備工作，包括隔膜設備采購談判與核心人才市場招聘等工作，快速高效推進該業(yè)務進展。

?需求：新能源車銷量上升拉動動力電池需求。隔膜企業(yè)大規(guī)模擴充產能背后，是動力電池領域新一輪產能擴充競賽和新能源汽車銷量大幅增長，對鋰電池隔膜產生強勁需求，從而吸引隔膜企業(yè)積極擴產跟進。2021年6月，新能源汽車產量達到27.3萬輛，同比增長135.3%，2021H1產量累計值達128.4萬輛，同比增長205%，進一步拉動動力電池產量增長，202年6月同比增長184.3%。

國內鋰電隔膜未來需求量較大。根據(jù)高工產研鋰電研究所數(shù)據(jù)，2020年，國內鋰電池出貨量為143GWh，同比增長22%，預計2021年達到232GWh，2025年達到615GWh，2021-2025年間復合增長率達27.6%。以復合增長率27.6%進行計算，2021-2025年預計出貨量分別為232、296、378、482、615GWh。

根據(jù)同花順金融研究中心援引恩捷股份在投資者互動平臺上的回復，1GWh鋰電池對應隔膜需求約1500萬平方米，由此我們測算，國內鋰電隔膜2021-2025年間需求量將分別達到34.8、44.4、56.7、72.3、92.3億平方米。

濕法隔膜未來市場空間較大。根據(jù)2020年濕法隔膜工藝占比及其增速測算，我們預計2021年濕法隔膜工藝占比仍將維持穩(wěn)定，2021年濕法隔膜的需求量約為24.4億平方米。未來，隨著鋰電隔膜市場的擴大，濕法隔膜需求量也將進一步擴大。

2.4

茂金屬聚乙烯（mPE）：新型包裝膜需求帶動需求增長

茂金屬聚乙烯（mPE）是使用茂金屬為催化劑生產出來的聚乙烯。由于其具有剛性與透明性好、熱封強度高、耐應力開裂性優(yōu)、減重明顯等優(yōu)勢，mPE是目前產量最高、應用進展最快、研發(fā)最活躍的茂金屬聚合物。

?供給：國內mPE供應主要依賴進口。2019年，mPE全球產量超過2400萬噸。2019年，我國mPE產量約為20.0萬噸，消費量約為92.2萬噸，自給率僅為21.7%。2020年我國mPE進口量約為78萬噸。目前我國mPE的生產企業(yè)主要有6家，分別是中國石化的齊魯分公司、茂名分公司、揚子石化股份有限公司；中國石油的大慶石化公司、獨山子石化公司；中國化工沈陽化工股份有限公司。除了中國石化的3家企業(yè)外，其他企業(yè)均選用進口茂金屬催化劑。

未來國內計劃投產mPE合計160萬噸。隨著我國在茂金屬催化劑及其mPE方面研發(fā)力度的加大，產品有了較大進步。我們預計未來國內mPE進口依存度也有望降低。

?需求：全球未來mPE需求增長較快。2020年，全球mPE需求量達到2500萬噸。歐美地區(qū)是mPE需求量最大的市場。其中，近5年，美國茂金屬低密度聚乙烯（mLLDPE）的年均需求增長率約為17%，2020年需求量約為250萬噸，預計2021年的需求量將達到300萬噸。同期，亞洲地區(qū)的mPE消費呈快速增長態(tài)勢，特別是中國、日本、韓國和新加坡正成為重要的消費市場，需求潛力巨大。

國內下游產品結構升級帶動mPE需求增長。根據(jù)《茂金屬聚乙烯市場現(xiàn)狀與技術進展_宋倩倩》，預計我國mPE需求將以10%以上的速度持續(xù)增長，2020年的需求量已達100萬噸，預計2021年將達到110萬噸左右。其中，從mPE下游領域來看，包裝領域的應用占比最高，約占70%，PE-RT管材約占25%。目前國外各大公司都在積極研究茂金屬聚乙烯重包裝膜，通過使用新型重包裝膜，可以在保持薄膜性能不變的同時降低薄膜厚度。茂金屬聚乙烯經過雙向拉伸后還可以制成透氣薄膜，廣泛應用于防護服和建筑用透濕防水材料等。

?價格：mPE價格自從2020年6月以來整體呈現(xiàn)上升趨勢。mPE價格在2021年 3月達到頂點之后，開始持續(xù)下降，7月價格略有回升。2020-2021年整體價格趨勢是上升狀態(tài)。

風險提示

乙烯及其下游產品需求不及預期；新增產能快速投放；產品價格大幅波動。