轉(zhuǎn)眼已過了重陽，雖入深秋，但還未及聞到桂花香，卻有直接從夏天切換到冬天感受。自從口罩成為生活必需品以來，總覺得這兩年比以往過得更快。去年此刻，大部分人都認(rèn)為疫情將過去了，疫情導(dǎo)致中西方的經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位要被扭過來，因此，預(yù)計(jì)出口增速將大幅回落。誰知道，從9月份公布的數(shù)據(jù)看，GDP增速破5，固定資產(chǎn)投資增速一路下行，出口依然強(qiáng)勁，但房地產(chǎn)的金九銀十卻變成了“銅九鐵十”。那么，明年的經(jīng)濟(jì)將如何演變，支撐經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能在哪里，本文試作推演。

能源價(jià)格暴漲的“黑天鵝”會(huì)否在明年飛走？

去年四月份，國際原油期貨價(jià)格一度跌至負(fù)值，這是歷史上從未有過的事件。因此，去年的這個(gè)時(shí)候，人們?cè)谡雇?021年的時(shí)候，同樣沒有想到今年會(huì)出現(xiàn)“煤荒”。煤炭價(jià)格的大幅上漲，存在諸多因素，如與原油和天然氣價(jià)格存在一定的聯(lián)動(dòng)性。但漲幅最大的還是天然氣，截至10月7日當(dāng)周，NYNEX天然氣價(jià)為5.90百萬英熱/桶，同比上漲125.14%；中國LNG出廠價(jià)為6067元/噸，同比增長152%，均大幅高于歷史同期價(jià)格。

NYNEX天然氣價(jià)持續(xù)上漲（美元/百萬英熱）

來源：Wind、中泰證券研究所

從供需關(guān)系上講，中國并不缺煤，但當(dāng)需求增加的時(shí)候，供給明顯跟不上。這說明不管怎樣調(diào)控，經(jīng)濟(jì)周期和商品周期仍然都存在：價(jià)格跌的時(shí)候，資本開支減少；價(jià)格漲的時(shí)候，資本開支又增加了，由此帶來了周期性波動(dòng)。

盡管中國是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，但中國每年貢獻(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)三分之一以上的經(jīng)濟(jì)增量。中國在很多商品的消費(fèi)額，約占全球消費(fèi)額的一半左右，如煤炭、銅、鋁、鎳、鋅、錫和粗鋼等，但中國這些年來的投資增速已經(jīng)大幅下降，對(duì)主要大宗商品的需求增長有限。

部分大宗商品的全球消費(fèi)結(jié)構(gòu)

來源：Wind，中泰證券研究所

從房地產(chǎn)行業(yè)看，金九銀十的風(fēng)光不再，房地產(chǎn)行業(yè)疲態(tài)盡顯。10月前15天35城地產(chǎn)銷量增速降幅收窄至-10.6%，但跌幅仍達(dá)到兩位數(shù)，其中一二線城市銷量增速受去年同期基數(shù)回落影響而有所上行，而三四線城市銷量增速降幅仍在擴(kuò)大。上周十大城市商品房庫銷比顯著回升至66.4周，創(chuàng)10年以來同期新高。9月土地市場(chǎng)量升價(jià)跌，百城土地成交面積同比增速降幅略有收窄，而土地成交溢價(jià)率回落。

百城土地成交面積及同比增速

來源：Wind、中泰證券研究所

同時(shí)，作為社會(huì)消費(fèi)品零售總額占比最高的乘用車銷售也不振，9月中汽協(xié)、乘聯(lián)會(huì)乘用車銷量增速降幅分別擴(kuò)大至-16.2%和-17.3%，對(duì)消費(fèi)構(gòu)成了拖累。

此外，與基建和房地產(chǎn)投資關(guān)聯(lián)度較大的挖掘機(jī)行業(yè)也不景氣。9月挖掘機(jī)銷量增速同比降幅繼續(xù)擴(kuò)大至-22.9%，已連續(xù)3個(gè)月下行，指向行業(yè)需求有所走弱。其中大、中、小挖銷量增速分別下行至-36.3%、-44.6%和-35.8%，大挖和中挖增速回落幅度較大。9月塔吊噸米利用率為69.1%，連續(xù)4個(gè)月回落，且創(chuàng)2018年以來同期新低，指向施工端景氣依然不強(qiáng)。

能源及部分大宗商品的上漲慣性依然存在，11月份PPI或許還將創(chuàng)新高，但這應(yīng)該不是一輪超級(jí)周期。因此，隨著明年全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的逐步恢復(fù)正常，隨著傳統(tǒng)能源行業(yè)資本開支的增加，隨著資源國供給規(guī)模的擴(kuò)大，能源價(jià)格大概率會(huì)逐步回落，我認(rèn)為最晚在明年下半年出現(xiàn)普遍回落。如果能源價(jià)格的回落，對(duì)中國這個(gè)制造業(yè)大國而言，經(jīng)濟(jì)上應(yīng)該是利好。當(dāng)然，它也會(huì)改變上中下游的收入結(jié)構(gòu)。

明年的CPI應(yīng)該會(huì)有所上升，畢竟煤電聯(lián)動(dòng)之后，電價(jià)上漲對(duì)于CPI的拉動(dòng)會(huì)比較明顯，但也不會(huì)出現(xiàn)CPI大幅上升的局面，估計(jì)明年平均為2%左右，因?yàn)镃PI的上升需要居民收入上升作為支持，如美國就是典型案例。預(yù)計(jì)10月份的PPI與CPI之差將再創(chuàng)新高，達(dá)到歷史峰值，之后則緩慢回落。

房地產(chǎn)投資回落難以用基建來替代

當(dāng)前，影響購房者預(yù)期的核心因素主要有以下三點(diǎn)。第一，政策因素下，購房者對(duì)于買房持有成本預(yù)期上升；第二，恒大事件等引發(fā)行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂；第三，銷量下行進(jìn)一步傳遞負(fù)面市場(chǎng)預(yù)期。因此，明年房地產(chǎn)投資增速顯著回落應(yīng)該比較確定。但到目前為止，大部分人對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)走弱給經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響還沒有給予充分重視。

100大中城市未成交土地?cái)?shù)量及流拍率

來源：Wind、中泰證券研究所

房地產(chǎn)作為居民家庭的最大類資產(chǎn)，估計(jì)要占到中國居民部門總資產(chǎn)的60%左右；與房地產(chǎn)直接相關(guān)的貸款，要占到銀行貸款余額的30%左右，房地產(chǎn)同時(shí)作為資產(chǎn)，也要占到銀行總資產(chǎn)的30%左右；此外，地方政府的土地出讓金收益加上與房地產(chǎn)相關(guān)的稅費(fèi)，則要超過地方政府財(cái)政總收入的30%。綜上，我認(rèn)為房地產(chǎn)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長的直接加上間接貢獻(xiàn)大約也在30%左右。

從目前看，居民的購房意愿已經(jīng)明顯下降，除了限購城市的限價(jià)樓盤存在供不應(yīng)求現(xiàn)象外， 其他城市的銷售額呈現(xiàn)增速下降趨勢(shì)，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速也出現(xiàn)逐月下降趨勢(shì)。前三季度，房地產(chǎn)企業(yè)的新開工面積和土地購置面積都出現(xiàn)凈減少，反映出房企資金鏈的緊張。

2022年，商品房的銷售面積或出現(xiàn)負(fù)增長，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速下降，進(jìn)一步導(dǎo)致地方政府土地出讓收入的下降。根據(jù)中指研究院的數(shù)據(jù)，第二輪集中供地拍賣成交價(jià)較儲(chǔ)備成本平均溢價(jià)只有4.6%，顯著低于5月份首輪拍賣中14.7%的溢價(jià)均值，且近52%的土地拍賣被取消、改期或流拍。

地方政府的土地收入的減少，必然又會(huì)影響到其基建投資的能力，所以，2022年，我們很難期望基建投資增速會(huì)有顯著回升。回顧2020年年初，大家對(duì)新基建投資曾寄于厚望，但事實(shí)上，2018年以后，基建投資的實(shí)際增速明顯低于預(yù)期。從剛公布的數(shù)據(jù)看，前三季度基建投資同比增速只有1.5%。結(jié)合前三季度地方專項(xiàng)債的發(fā)行進(jìn)度只完成全年的6成多，與去年同期完成90%以上大相徑庭。說明目前不少地方缺乏符合發(fā)行要求的發(fā)債項(xiàng)目，不符合財(cái)政要提質(zhì)增效的要求。

因此，期望基建投資增速大幅提升來彌補(bǔ)房地產(chǎn)投資增速下降的缺口并不現(xiàn)實(shí)。房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)舉足輕重，相信2022年在政策上一定會(huì)多管齊下，防止房價(jià)大起大落。從有利的方面看，有日美房地產(chǎn)泡沫破滅的前車之鑒，我國早就采取了應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的多種舉措，而且目前的利率水平也處在歷史低位，房價(jià)調(diào)控能力較強(qiáng)。從不利的方面看，我國經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)的依賴度較高，如房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資總額的30%，即便房價(jià)不出現(xiàn)大幅波動(dòng)，投資增速的下降則是必然的。

共同富裕下能否提高居民消費(fèi)率？

三季度的消費(fèi)數(shù)據(jù)比預(yù)期的好，但9月份的社會(huì)消費(fèi)品的零售總額實(shí)際只增長2.5%，主要受汽車銷售拖累。其中，1-9月份的餐飲收入同比增長近30%，說明在疫情好轉(zhuǎn)的過程中，服務(wù)消費(fèi)增長迅猛。預(yù)期隨著疫情緩解，明年的服務(wù)消費(fèi)還將大幅擴(kuò)大規(guī)模。

在三駕馬車中，消費(fèi)應(yīng)該屬于慢變量，即增減幅度相對(duì)較小，受政策影響不大，消費(fèi)的增長主要依賴居民收入增長，尤其是占人口比重80%的中低收入群體的收入增長。例如，美國在疫情中采取了對(duì)居民部門進(jìn)行大規(guī)模補(bǔ)貼的舉措，使得居民收入異常增長，不僅拉動(dòng)了消費(fèi)，而且還助推了房價(jià)上漲。但其副作用是部分獲得大量補(bǔ)助的失業(yè)人員不愿再就業(yè)，導(dǎo)致供給鏈?zhǔn)茏瑁飪r(jià)上漲。

我國由于疫情控制較好，內(nèi)循環(huán)暢通，故出口訂單大幅增加，去年和今年的出口增幅都超預(yù)期。我的理解，出口是境內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品供境外消費(fèi)，由此部分彌補(bǔ)了國內(nèi)消費(fèi)低增長導(dǎo)致的供需缺口。通過計(jì)算出口與消費(fèi)的比例，發(fā)現(xiàn)過去兩年中，出口占消費(fèi)的比重明顯上升。

出口金額/社會(huì)消費(fèi)品零售總額

來源：Wind、中泰證券研究所

2019年，出口占消費(fèi)的比例為42%，如今則上升到了48%。說明我國廠商對(duì)出口的依賴度進(jìn)一步上升。雖然從2007年至今，我國出口的依賴度總體是下降的，甚至前些年還出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)外遷的現(xiàn)象，如今，出口依賴度再次回升，應(yīng)該引起重視。故提高國內(nèi)消費(fèi)比重是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)變的重要一步。

從中國與其他各國比較看，我國的居民消費(fèi)率（居民消費(fèi)總額/居民可支配收入總額）顯著低于主要發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家，盡管從2008-19年呈現(xiàn)逐年上行趨勢(shì)，但2019年 也只有39%，相比美國的68%和印度的60%，差距甚大。

各國居民消費(fèi)率歷年比較

來源：Wind，中泰證券研究所

消費(fèi)率低意味著儲(chǔ)蓄率高，這與我國多年來房地產(chǎn)作為居民家庭的主要配置資產(chǎn)有關(guān)，即居民的房貸支出甚大。央行曾發(fā)布的2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查顯示，有負(fù)債的居民家庭中，76.8%的家庭有住房貸款，戶均家庭住房貸款余額為38.9萬元，占家庭總負(fù)債的比重為75.9%。

隨著今后人口老齡化，購房意愿下降，或者投機(jī)、投資性購房比例下降，居民債務(wù)中，房貸比例下降、消費(fèi)貸（扣除房貸）比例上升，則有利于促進(jìn)消費(fèi)。當(dāng)然，要提高消費(fèi)率，除了降低房貸等儲(chǔ)蓄率外，還得提高公共福利，讓老百姓敢消費(fèi)。

當(dāng)前正倡導(dǎo)共同富裕，共同富裕的兩個(gè)標(biāo)志是收入差距縮小和實(shí)現(xiàn)公共服務(wù)均等化，這兩方面都有利于提高消費(fèi)在GDP中的占比。因?yàn)榭s小收入差距，就是要讓中低收入階層的收入增速更快，而公共服務(wù)均等化則要改善居民在教育、醫(yī)療及養(yǎng)老等方面的福利，縮小公共服務(wù)地域差距。

在此背景下，提兩個(gè)政策建議，一是增加國債發(fā)行規(guī)模，以支持民生投入。目前我國國債余額占GDP的比重只有20%左右，而美國聯(lián)邦政府債務(wù)則達(dá)到127%，顯然我國中央政府的杠桿率很低，應(yīng)該可以通過擴(kuò)大發(fā)債規(guī)模來支持教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等方面的投入，甚至通過發(fā)消費(fèi)券等方式，直接補(bǔ)貼給中低收入群體。

當(dāng)前增加地方債或地方專項(xiàng)債的規(guī)模的空間不大，因?yàn)榈胤秸母軛U率偏高，專項(xiàng)債需要對(duì)應(yīng)有盈利或者有現(xiàn)金流的項(xiàng)目，這類項(xiàng)目今后一定會(huì)越來越少。因此，在地方政府降杠桿的同時(shí)，中央政府可以加杠桿。在人口老齡化趨勢(shì)加速的背景下，期望宏觀杠桿率水平的下降并不現(xiàn)實(shí)。

二是鼓勵(lì)高收入者多消費(fèi)。我國提出要推動(dòng)形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。目前在疫情之下，我國參與國際大循環(huán)的表現(xiàn)上佳，如出口增速大幅上升，但內(nèi)循環(huán)反而存在諸多問題，如PPI與CPI之間的差距不斷擴(kuò)大，上游與中下游之間的價(jià)格傳導(dǎo)不暢，表現(xiàn)為第二產(chǎn)業(yè)利潤向上游集中、向國企集中的不正常趨勢(shì)。

這種趨勢(shì)的背后，實(shí)際上是下游的有效需求不足，有效需求不足的背后的收入結(jié)構(gòu)問題，這種收入結(jié)構(gòu)問題難以通過寬貨幣政策來緩解，反而恰得其反。但再分配制度的改革也不是一蹴而就，而鼓勵(lì)高收入者消費(fèi)，可以提高中低收入者的就業(yè)機(jī)會(huì)和增加收入。

根據(jù)貝恩數(shù)據(jù)顯示，2020年中國的境內(nèi)奢侈品市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了約48%的增長，達(dá)到近3460億元消費(fèi)額。中國以占全球18%的人口，消費(fèi)了全球三分之一以上的奢侈品。但假設(shè)這些奢侈品中大部分是國外品牌，那么中國廠商的獲益并不大。所以，如何促進(jìn)內(nèi)循環(huán)更加暢通，需要有更現(xiàn)實(shí)的制度安排。