一、三季度鉛市場回顧：內弱外強，滬鉛低位波動

三季度內外鉛價走勢均較弱，滬鉛自前期高位跌幅有14%，倫鉛自高位跌幅有12.6%，最低曾收至2108.5美元/噸。

7月份鉛價先揚后抑，7月初受海外經(jīng)濟復蘇提振以及成本支撐，內外鉛價一度上移。7月下旬后，鉛市場供需格局開始走弱，雖然七月份是鉛市的傳統(tǒng)消費旺季，但消費端呈現(xiàn)出旺季不旺的特征。且原生鉛與再生鉛開工穩(wěn)中有升，高供應下鉛價開始走弱；

8月-9月鉛價一路下行，跌勢較為順暢。進入8月份后國內供應進一步提升，再生鉛與原生鉛產(chǎn)能產(chǎn)能進一步提高。國內鉛錠社會庫存也是突破了25萬噸大關，高庫存壓力下鉛價走勢總體較為疲弱。

圖表1：三季度鉛價走勢較為疲弱

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表2：滬鉛表現(xiàn)明顯弱于板塊

資料來源：Wind 中信期貨研究部

二、下半年鉛市場觀點和核心邏輯

三季度跌跌不休，預計四季度鉛價仍將低位波動。核心邏輯在于：

其一，三季度鉛礦供應呈現(xiàn)小幅收緊態(tài)勢，國內鉛礦加工費持續(xù)處于低位，預計四季度鉛礦供應仍將小幅收縮；

其二，河南、云南、湖南等地區(qū)限電限產(chǎn)影響略超預期，以及湖南、安徽等地區(qū)的部分企業(yè)出現(xiàn)了檢修的情況，原生鉛四季度開工率受到較大擾動；

其三，今年再生鉛新擴建產(chǎn)能釋放，鉛錠供應猛增，三季度再生鉛對原生鉛貼水幅度較高，快速擠壓原生鉛市場消費，四季度隨著再生鉛企業(yè)虧損，將對再生鉛開工率形成一定的限制，導致再生鉛開工的回升空間或有所受限；

其四，產(chǎn)業(yè)變革下，電動自行車產(chǎn)銷弱勢格局難改。另外三季度汽車電池新增需求、汽車電池和電動自行車電池的置換需求并未季節(jié)性抬升，嚴重拖累消費，同時在鋰電池替代效應不斷增強的背景下，四季度國內鉛酸蓄電池的消費或繼續(xù)承壓；

其五，三季度國內鉛錠庫存抬升至歷史新高，今年鉛市場下游總體呈現(xiàn)旺季不旺的特征。疊加原生鉛和再生鉛的供給在增加，國內鉛供需格局持續(xù)走弱。國內現(xiàn)貨相較期貨呈現(xiàn)小幅貼水，持貨商持倉意愿較高。配合上期所交割庫存擴容，國內鉛錠庫存包括上期所倉單庫存不斷攀升。展望四季度，隨著鉛錠下游消費進入淡季，預計弱消費背景下國內高庫存的格局還將持續(xù)

三、Q3鉛礦供應小幅收緊，Q4鉛礦仍延續(xù)偏緊態(tài)勢

從全球來看，鉛礦供應自2月以來持續(xù)擴張，6月份產(chǎn)量達到5年來最高水平。據(jù)ILZSG數(shù)據(jù)顯示，今年1-6月全球鉛礦產(chǎn)量226.5萬噸，較2020年同期增加9.05萬噸，增長4.1%；但低于2019年同期2.97萬噸，即下降了1.29%。4月以來，全球鉛產(chǎn)量持續(xù)修復，不僅同比走高，也逐漸超過2019年疫情前水平。其中6月全球鉛礦產(chǎn)量41.5萬噸，同比增加3.47萬噸，增長9.11%，較疫情前水平增加4.22萬噸，達到五年來同期高位。

從國內來看，三季度鉛礦產(chǎn)量同比小幅下滑，整體符合預期，預計四季度延續(xù)下滑趨勢。根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，三季度7-8月累計產(chǎn)量56.8萬噸，同比減少1.16萬噸，下降2%，較疫情前減少3千多噸，整體符合預期。供應端的干擾壓力增加主要是國內政策面影響，內蒙古能耗雙控和云南限電，均對當?shù)劂U鋅礦山生產(chǎn)形成了限制。預計四季度在煉廠冬季備庫需求增加下，鉛礦供應可能會趨緊。

從進口來看，國內三季度進口鉛礦持續(xù)增加，預計四季度會有所收縮。據(jù)海關總署數(shù)據(jù)，1-8月中國鉛礦進口量為75.8實物萬噸，較去年同期下降3.8%。其中三季度7-8月鉛礦進口量為21.9萬噸，同比減少2萬噸，下降9%，后期來看，，進口礦相對于國內礦仍多處于虧損狀態(tài)中，且海外供應持續(xù)走高，預計9月進口鉛礦數(shù)量受到海內外加工費倒掛的影響，可能還有小幅增加，三季度進口量環(huán)比會有較大提升，但三季度國內鉛錠持續(xù)累庫需求偏弱，預計四季度較三季度會有所收縮。

綜上，三季度鉛礦供應呈現(xiàn)小幅收緊態(tài)勢，國內鉛礦加工費持續(xù)處于低位。至9月份，國內鉛礦自產(chǎn)礦月度加工費均價為1150元/噸，進口礦月度加工費為50美元/干噸，較2月份的高點分別降低了1000元/噸和70美元/噸，鉛礦加工費持續(xù)處于偏低水平。預計四季度鉛礦供應受加工費偏低影響還會繼續(xù)小幅收縮。

圖表3：全球鉛礦產(chǎn)出恢復節(jié)奏低于預期 單位：萬噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表4：Q3鉛礦加工費持續(xù)下行 單位：萬噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表5：1-7月鉛礦進口量同比增幅下降 單位：實物萬噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表6：國內煉廠鉛礦庫存水平走高 單位：天數(shù)

資料來源：Wind 中信期貨研究部

四、國內原生鉛開工率受擾動，Q3產(chǎn)出居五年高位

三季度7-9月原生鉛產(chǎn)量小幅下行，總體產(chǎn)量仍居五年來較高水平。根據(jù)上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)，1-8月國內原生鉛累計產(chǎn)量216萬噸，同比增長6.75%，其中三季度7-8月原生鉛總產(chǎn)量55.59萬噸，同比增長2.3%，8月原生鉛產(chǎn)量27.69萬噸，同比增長7.84%，與7月產(chǎn)量基本持平。7-8月份產(chǎn)量雖有增加但不及預期，其中7月份內蒙古兩家大型企業(yè)復產(chǎn)，但河南、云南、湖南等地區(qū)限電限產(chǎn)影響略超預期，以及湖南、安徽等地區(qū)的部分企業(yè)出現(xiàn)了檢修的情況。8月上中旬限電影響繼續(xù)加碼，河南、安徽等地區(qū)的企業(yè)減產(chǎn)幅度擴大，下旬限電影響結束，煉廠才開始積極復產(chǎn)。此外，8月中旬內蒙古馳宏呼倫貝爾出現(xiàn)了重大安全事故，其鉛鋅冶煉均停產(chǎn)。9月份供應端限電擾動依舊，近期安徽限電壓力增大，太和縣受限電影響要求限產(chǎn)20-30%，持續(xù)時間未定；阜陽地區(qū)因限電日影響產(chǎn)量約400噸。

預計四季度原生鉛產(chǎn)出同比和環(huán)比還會小幅下行。首先，國內鉛礦加工費持續(xù)下調，當前加工費偏低，同時副產(chǎn)品銀價目前處于波動下行階段，原生鉛冶煉利潤受到打壓。其次，目前原生鉛煉廠和社會庫存均偏高，8月國內原生鉛冶煉廠鉛錠庫存為1.4650萬噸，環(huán)比增加0.315萬噸。在8月鉛價連續(xù)下跌行情下，冶煉廠出貨積極性不高，冶煉廠廠庫庫存小幅累增。今年再生鉛新擴建產(chǎn)能釋放，鉛錠供應猛增，三季度再生鉛對原生鉛貼水幅度較高，快速擠壓原生鉛市場消費，促使更多的原生鉛轉移至社會倉庫，鉛錠社會庫存也持續(xù)累庫。

圖表7：三季度國內原生鉛產(chǎn)出基本持平 單位：萬噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表8：2021年國內原生鉛產(chǎn)出將增加 單位：萬噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表9：國內原生鉛周度開工率

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表10：Q3白銀價格高位下行

資料來源：Wind 中信期貨研究部

五、Q3再生鉛持續(xù)負利潤，Q4再生鉛產(chǎn)量或大幅下滑

三季度再生鉛開工率偏高，產(chǎn)量處于近五年高位，但利潤持續(xù)下行。據(jù)上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)，三季度7-8月份總產(chǎn)量69.6萬噸，同比增加25%，其中7月份產(chǎn)量達到5年來最高值至36.71萬噸。產(chǎn)量增加部分原因是企業(yè)檢修后產(chǎn)量穩(wěn)步增加，此外個別煉廠煉廠有引進新設備。8月份再生鉛開工率環(huán)比放緩，產(chǎn)量總體較7月份有所下降，一方面因為企業(yè)環(huán)保材料和原材料供應緊張導致部分停產(chǎn)，同時也受到再生鉛利潤持續(xù)下行壓制，此外因限電疊加行情因素，部分企業(yè)產(chǎn)量波動下降。9月份產(chǎn)能方面，安徽華鉑開始放量，河南永續(xù)等投產(chǎn)后產(chǎn)量持續(xù)增加，但由于需求持續(xù)偏弱，再生鉛煉廠虧損持續(xù)，部分煉廠開始減產(chǎn)和停產(chǎn)，疊加限電限產(chǎn)擾動，增減相抵預計9月產(chǎn)量會持平于8月

預計四季度再生鉛產(chǎn)量還會繼續(xù)減少，煉廠利潤或可下滑至底部。由于國內再生鉛產(chǎn)能基數(shù)的大幅提高，產(chǎn)能持續(xù)投放，疊加下游需求偏弱的格局，再生鉛與原生鉛已經(jīng)出現(xiàn)價格倒掛，預計四季度產(chǎn)量還是受到固定成本開支的影響而慣性保持高位，但冶煉利潤階段性虧損的情形仍可能存在，從而可能對再生鉛開工率形成一定的限制，導致再生鉛開工的回升空間或有所受限。

圖表11：Q3再生鉛產(chǎn)量處于五年高位 單位：萬噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表12：2021年國內再生鉛產(chǎn)量將繼續(xù)提升 單位：萬噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表13：Q3再生鉛對原生鉛的貼水幅度下降

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表14：Q3再生鉛冶煉處于負利潤

資料來源：Wind 中信期貨研究部

六、新能源帶動鋰電池滲透率，鉛消費前景難改觀

1．旺季消費不旺，終端消費較為疲弱

三季度國內鉛消費旺季不旺?；仡櫧衲暌詠淼你U錠消費，僅春節(jié)前并集中于1月份的時間段，電池企業(yè)提前對原料鉛錠進行充分補庫。春節(jié)后一直持續(xù)至3月初，由于節(jié)前原料補庫需求提前透支，下游電池企業(yè)的原料補庫需求偏低。3月中下旬，下游原料補庫需求才緩慢溫和回升。進入二季度，國內電池消費切入淡季，淡季凸顯。

一般來說7-8月高溫天氣，以及年底至第二年初的寒冷天氣，會推動電池更換需求的上升，市場在二季度對于三季度的需求擁有較強預期。實際來看，三季度消費并未如預期那般好，原因在于上半年國內的電池成品庫存持續(xù)偏高，至年中附近成品高庫存的壓力仍凸顯，從而將至少限制7-8月電池企業(yè)的開工抬升空間。另外，鋰電池的原料成本經(jīng)過2020年降價后，市場接受度提升，上半年其成本走高，但不影響其替代路徑。鋰電池對鉛蓄電池的擠出效應不斷加深。

圖表15：2021年鉛蓄電池增速預計放緩

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表16：鉛蓄電池三季度開工率并不高

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表17：電池企業(yè)成品高庫存態(tài)勢延續(xù)

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表18：鋰電池原料價格漲幅明顯

資料來源：Wind 中信期貨研究部

2．鋰電池需求替代影響，鉛蓄電池需求逐漸下滑

三季度國內鉛終端消費驅動方面，鉛蓄電池的出口在三季度有所下滑，其它領域驅動不佳，汽車由于缺芯以及內生性原因而整體較為疲弱，三季度鉛錠需求總體呈現(xiàn)旺季不旺的特征。

汽車行業(yè)，三季度汽車產(chǎn)銷整體較為疲弱。1-8月，乘用車產(chǎn)銷1289.1萬輛和1311.2萬輛，同比增長15.2%和16%。由于去年特別是去年一季度基數(shù)較低，故同比仍是處于正增長。進入三季度后，汽車產(chǎn)銷下滑較為嚴重，8月乘用車產(chǎn)銷149.7萬輛和155.2萬輛，產(chǎn)量環(huán)比下降3.3%，銷量持平，同比下降11.9%和11.7%。一般來說，7-8月份為汽車電池更新需求的旺季。但是今年3季度消費并未如預期那般好。同時，今年全球和國內新能源汽車發(fā)展節(jié)奏進一步加快，且中長期將延續(xù)高增長態(tài)勢。1-8月我國新能源車累計零售147.9萬輛，同比增長202.1%，這已經(jīng)并將繼續(xù)沖擊傳統(tǒng)汽車鉛酸蓄電池的消費需求。

電動自行車方面，2020年疫情后出行習慣的部分改變；疊加19年4月1日電動自行車開始實施新國標后，于2020年8月1日福建、貴州、江西等地區(qū)的過渡期結束。從而帶動了去年國內二三季度電動自行車產(chǎn)銷量的明顯回暖。但上述推動后，部分提前透支了后期的需求。自2020年四季度開始，電動自行車產(chǎn)銷形勢迅速轉弱。今年前三季度，電動自行車的產(chǎn)銷也延續(xù)趨弱的態(tài)勢。預計四季度國內電動自行車的產(chǎn)銷態(tài)勢仍難改觀。電動自行車電池自去年8月份過度期結束后，多數(shù)地區(qū)電動自行車電池已逐步轉為小電池生產(chǎn)，而小電池電瓶重量下降，將減少對鉛原料的使用量。此外，電動自行車中鋰電池的替代持續(xù)上升，據(jù)安泰科了解，2020年在售產(chǎn)品中，鋰電池電動自行車的銷售比例超過25%，2017年占比不到10%，占比提升明顯。

電池出口方面，年初為海外消費旺季，疊加3-4月份開始海外汽車行業(yè)加快復蘇，以及儲能需求增長，同時東南亞疫情限制了當?shù)禺a(chǎn)能的恢復，從而進一步帶動了今年上半年中國汽車電池和儲能電池的出口表現(xiàn)。不過三季度電池出口增速有所放緩，1-7月份鉛蓄電池出口為1.07億個，增速下滑為21%。另今年以來海運成本偏高，海運費創(chuàng)造歷史高位，對出口有一定的限制，預計四季度對出口的影響將繼續(xù)存在。不過隨著冬季的來臨，東南亞疫情壓力有增無減，將繼續(xù)限制當?shù)禺a(chǎn)能的恢復，東南亞對中國出口的擠占影響預計不明顯。

總的來看，四季度終端消費驅動難以樂觀期待，而由于高基數(shù)，汽車新增起動電池需求同比增長空間將有限；產(chǎn)業(yè)變革下，電動自行車產(chǎn)銷弱勢格局難改。另外三季度汽車電池新增需求、汽車電池和電動自行車電池的置換需求并未季節(jié)性抬升，嚴重拖累消費，同時在鋰電池替代效應不斷增強的背景下，四季度國內鉛酸蓄電池的消費或繼續(xù)承壓。

圖表19：國內汽車產(chǎn)銷下滑嚴重

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表20：汽車保有量維持增長趨勢

資料來源：中汽協(xié) 中信期貨研究部

圖表21：中國新能源汽車銷量將加速增長

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表22：今年全球新能源汽車銷量將持續(xù)上升

資料來源：EV Sales 中信期貨研究部

圖表23：2021年電動自行車產(chǎn)出增速將放緩

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表24：電動自行車鉛蓄電池和鋰電池的分布

資料來源：安泰科 中信期貨研究部

圖表25：國內鉛蓄電池出口增長有所回落

資料來源：海關總署 中信期貨研究部

圖表26：美國汽車銷量緩慢恢復中

資料來源：Bloomberg 中信期貨研究部

圖表27：歐洲汽車銷量繼續(xù)修復中

資料來源：Bloomberg 中信期貨研究部

圖表28：海外制造業(yè)PMI持續(xù)復蘇

資料來源：Wind 中信期貨研究部

七、國內鉛錠庫存屢創(chuàng)新高，LME鉛庫存壓力較小

國內外庫存出現(xiàn)分化，國內鉛錠社會庫存屢創(chuàng)新高，近期已經(jīng)突破25萬噸，高庫存對于滬鉛價格的壓力還在持續(xù)；國外LME鉛庫存相對較小，進入三季度以后庫存一直在降低，近期已經(jīng)接近5萬噸。

雖然三季度為鉛錠下游鉛蓄電池的消費旺季，但是今年鉛市場下游總體呈現(xiàn)旺季不旺的特征。疊加原生鉛和再生鉛的供給在增加，國內鉛供需格局持續(xù)走弱。國內現(xiàn)貨相較期貨呈現(xiàn)小幅貼水，持貨商持倉意愿較高。配合上期所交割庫存擴容，國內鉛錠庫存包括上期所倉單庫存不斷攀升。展望四季度，隨著鉛錠下游消費進入淡季，預計弱消費背景下國內高庫存的格局還將持續(xù)。

海外鉛庫存方面，進入三季度以后LME庫存開始下降，主要原因在于三季度海外市場如歐美汽車產(chǎn)銷開始恢復，并且德國煉廠因不可抗力因素停產(chǎn)。在低庫存狀態(tài)下，倫鉛在三季度也反復出現(xiàn)擠倉，特別是在8月底出現(xiàn)了LME0-3高升水的情況。

圖表29：上半年國內鉛錠庫存不斷攀升

資料來源：我的有色網(wǎng) 中信期貨研究部

圖表30：上半年國內鉛現(xiàn)貨對期貨主力多呈現(xiàn)貼水態(tài)勢

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表31：上半年LME鉛庫存趨于下降

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表32：LME鉛升貼水（0-3）

資料來源：Wind 中信期貨研究部