01

上周COMEX銅市場回顧

上周COMEX銅價高位回落，周一銅價震蕩回落，市場對能源問題波及冶煉環(huán)節(jié)的擔(dān)憂稍有降溫，有色金屬整體出現(xiàn)回調(diào)，銅價也自高位回落，但是晚些時候傳來消息稱俄羅斯下月仍將對歐洲天然氣出口實施限制，預(yù)計仍將會對歐洲的能源供應(yīng)帶來擾動，需要持續(xù)關(guān)注。

周二銅價沖高回落，日間時段英國央行超預(yù)期加息使得美元走弱對銅價形成了提振，銅價一度日內(nèi)沖高，但是進(jìn)入晚間時段之后，市場情緒突變，主要大宗商品全線下跌，銅價回吐日內(nèi)全部漲幅。

周三銅價偏強(qiáng)震蕩，市場在前一交易日的回調(diào)后情緒有所恢復(fù)。

周四銅價大幅下挫，日間時段一度沖高，但是午后在中國方面地產(chǎn)需求意外走弱的沖擊下工業(yè)金屬全線回調(diào)，銅價回吐日內(nèi)漲幅，進(jìn)入晚間時段，G20會議傳來消息稱各國領(lǐng)導(dǎo)人將降低煤炭排放目標(biāo)，此消息爆出后，晚間金屬價格繼續(xù)下挫，銅價受此影響亦出現(xiàn)較大跌幅。

周五銅價延續(xù)回落格局，日間時段位置區(qū)間震蕩，但晚間時段鮑威爾表態(tài)稱如果通脹進(jìn)一步惡化不排除在明年年中加息，市場情緒驟然轉(zhuǎn)變，對利率敏感的資產(chǎn)系數(shù)下跌，銅價也出現(xiàn)明顯回調(diào)。

上周COMEX銅價格曲線較此前向下位移，價格曲線近端繼續(xù)保持back結(jié)構(gòu)，正如我們在節(jié)前的報告中指出，對于月間套利，在contango比較大的時機(jī)仍然可以考慮介入正套頭寸。

此前COMEX近端有所走弱，主要在于美國當(dāng)時宏觀指標(biāo)的走弱反映了經(jīng)濟(jì)活動的動力有所下降，不利于COMEX的繼續(xù)去庫，同時也可以看到庫存逐漸回升，目前來到了5.65萬噸附近，但是近期累庫的跡象似乎有所減弱。

我們認(rèn)為再往后庫存大概率仍將更傾向于下降，美國的經(jīng)濟(jì)活動也只是暫時出現(xiàn)波動，并不會立刻丟失動能，并且目前中國方面去庫幅度較快，海外的銅將更多去往中國市場，COMEX繼續(xù)大規(guī)模交倉的可能性不大，因此對于COMEX的月差而言，呈現(xiàn)back結(jié)構(gòu)可能會更是一種常態(tài)。

02

上周SHFE銅市場回顧

上周SHFE銅價震蕩回落，宏觀因素主導(dǎo)了價格的運(yùn)行。周中以螺紋鋼表需來表征的中國房地產(chǎn)需求、尤其是新屋開工的需求大幅下降，引發(fā)市場對工業(yè)品需求整體的擔(dān)憂，同時國內(nèi)關(guān)于煤炭保供穩(wěn)價的行動開啟，這也對工業(yè)品整體的走勢帶來了影響。

在下跌之后，國內(nèi)精煉銅庫存繼續(xù)去化，現(xiàn)貨升水保持堅挺，但是隨著倫敦庫存的持續(xù)去化，我們認(rèn)為一部分庫存將被進(jìn)口至國內(nèi)，隨著船期等因素的不斷推進(jìn)，進(jìn)口貨源或?qū)㈥懤m(xù)增加，屆時對國內(nèi)去庫將會帶來顯著壓力。另一方面，隨著銅精礦供應(yīng)的逐步恢復(fù)，廢銅流向冶煉端的數(shù)量或?qū)⑾陆?，這也將從某種程度上對精銅去庫帶來壓力，銅價向上的空間在逐漸收縮。

上周SHFE銅價格曲線較此前整體位移向下，價格曲線近端繼續(xù)維持back結(jié)構(gòu)，并且維持著相對陡峭的結(jié)構(gòu)。目前國內(nèi)精銅社會庫存持續(xù)去化，尤其廣東地區(qū)庫存的連續(xù)下降已經(jīng)降至歷史低位區(qū)間。我們在此前周報中曾反復(fù)指出：對于滬銅的月差可以考慮一定的正套頭寸，目前這一策略完全兌現(xiàn)。

對于后市，我們認(rèn)為正套頭寸仍然有繼續(xù)獲利的空間。主要在于目前國內(nèi)廢銅供應(yīng)仍然緊張，且目前已經(jīng)進(jìn)入金九銀十，下游消費(fèi)即使不出現(xiàn)較大的改善也有足夠的動能在環(huán)比上維持。當(dāng)然近期銅價反彈，精費(fèi)價差有所走闊，可能會刺激部分廢銅流入市場，對精銅的基差和月差帶來一定沖擊，沒有正套頭寸的可以暫時不用介入。

03

國內(nèi)外市場跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比價運(yùn)行重心有所上移，似乎有走出反彈邏輯的跡象。我們一度看好反套頭寸，但是比價并沒有很好的體現(xiàn)反套頭寸的邏輯，反而是目前海外庫存持續(xù)去化，矛盾開始激烈的情況下，反套頭寸的驅(qū)動比較糾結(jié)。

反觀正套，目前的正套是基于海外庫存持續(xù)快速下降、價差結(jié)構(gòu)處于歷史高位水平等因素，后續(xù)海外去化的庫存可能陸續(xù)進(jìn)口至國內(nèi)，彌補(bǔ)國內(nèi)的缺口，國內(nèi)庫存進(jìn)一步去化的空間會受到抑制，在這種情況下，海外可能還是強(qiáng)于國內(nèi)，因此正套邏輯仍然有一定的持續(xù)性。

04

宏觀、供需和持倉分析

宏觀海外方面，美國消費(fèi)數(shù)據(jù)的各相關(guān)指標(biāo)近期呈現(xiàn)鈍化趨向。由于以實際個人消費(fèi)支出（Real PCE）衡量的個人消費(fèi)是解釋美國實際 GDP 增減的重要指標(biāo)，且占比一直穩(wěn)定在近 7 成，因此判斷作為高頻數(shù)據(jù)的 RPCE 走勢顯得尤為重要。

從趨勢上來看個人可支配收入—而非通脹或通脹預(yù)期—是決定個人消費(fèi)支出的決定因素。不包含近期異常值的趨勢擬合線的解釋力度達(dá)到 98%，大約 78%的個人可支配收入可轉(zhuǎn)化為個人消費(fèi)支出。如果我們把 2013 年 - 2020年 4 月的擬合線作為長期趨勢線，可以計算出下一 期的實際個人可支配收入（即 2021 年 9 月，下同）大約為 15.62 萬億 美元。

相對應(yīng)地， 同樣可以計算出下一期實際個人消費(fèi)支出大約為 13.72 萬億美元，零售銷售大約 6000 億美元，個人儲蓄大約為 1.61 萬 億美元。這意味著實際個人消費(fèi)支出環(huán)比+0.2%，同比+5.8%的變化，零售銷售環(huán)比-3.1%，同比+9.1%的兩大變化消費(fèi)度量指標(biāo)在環(huán)比層面有所分化，意味著零售銷售近期的鈍化或得以延續(xù)，而實際個人消費(fèi)支出近期的鈍化或迎來反轉(zhuǎn)。

而另一方面，通脹對個人消費(fèi)支出的影響則要復(fù)雜多?！巴洉碳はM(fèi)” 的觀點(diǎn)以及“通脹會抑制消費(fèi)”的觀點(diǎn)都有一定的合理性，再疊加聯(lián)儲對通脹數(shù)據(jù)的態(tài)度也存在模糊性，市場對通脹數(shù)據(jù)的反應(yīng)也較難整齊劃一。

a) 通脹屢創(chuàng)新高， 通脹預(yù)期卻顯露磨頂跡象。更高的通脹會抑制消費(fèi)，更高的通脹預(yù)期則會刺激消費(fèi)，兩者的震蕩中樞都大約為2%， 但通脹預(yù)期的標(biāo)準(zhǔn)差更小，粘性更強(qiáng)。當(dāng)前通脹雖然屢創(chuàng)新高，但通脹預(yù)期卻顯露磨頂跡象，體現(xiàn)粘性化特征。這使得高通脹無法轉(zhuǎn)化成高通脹預(yù)期，從而對當(dāng)期消費(fèi)形成了抑制作用。

b) 更高的名義薪資增速，會產(chǎn)生“貨幣幻覺（Money illusion）”。更高的通脹伴隨了更高的名義薪資增速，由于“貨幣幻覺”的存在，且正如（1）中所述，從趨勢上來看個人可支配收入對個人消費(fèi)支出具有決定性作用，因此預(yù)期中更高的名義薪資增速，反而會對當(dāng)期消費(fèi)產(chǎn)生刺激作用。

c) 通脹來源于耐用品， 其需求價格彈性較高。本輪通脹是極其不均衡的，我們發(fā)現(xiàn)商品通脹、服務(wù)通縮的特征，商品分項下耐用品的拉動大于非耐用品的拉動，考慮到耐用品的需求價格彈性較高，這意味著在 a)中所述的傳導(dǎo)機(jī)制被放大，這會對當(dāng)期消費(fèi)形成抑制作用。

宏觀國內(nèi)方面，10月20日，10月LPR報價公布：1年期貸款市場報價利率(LPR)為3.85%；5年期貸款市場報價利率(LPR)為4.65%。本月1年期LPR與5年期以上LPR的報價均與上月持平。另外，10月20日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了1000億元逆回購操作。

LPR利率繼續(xù)穩(wěn)定態(tài)勢，符合預(yù)期。LPR報價自2020年4月以來，連續(xù)18個月不變。我們認(rèn)為報價繼續(xù)持平的原因在于：

一、10月15日，央行開展一年期5000億元中期借貸便利（MLF）操作。中標(biāo)利率2.95%，與上次持平。由于LPR是在MLF上加點(diǎn)形成，MLF的調(diào)整直接與LPR掛鉤，因此此次LPR報價維持不變符合歷史規(guī)律。

二、9月數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)或承壓，但在宏觀政策“跨周期調(diào)節(jié)”和“房住不炒”的思路下，短期內(nèi)貸款利率再次放松的動力不足。綜上，本次LPR 1年期和5年期報價均與上月持平符合預(yù)期。

公開市場操作投放量滿足平抑資金利率波動需求。今日央行開展了1000億元的逆回購操作，繼9月末后，再次加大投放量。

我們認(rèn)為其背后的原因一脈相承，即為了滿足短期的流動性需求，以平抑資金利率的波動。本次短期流動性需求來源于稅期和政府債券發(fā)行繳款，截至2021年10月20日，10月共發(fā)行地方政府債券3214億元，其中10.18-10.22發(fā)行2034億元（含計劃），可以發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)其對流動性有一定沖擊，或?qū)Y金利率造成影響。在特殊時點(diǎn)調(diào)整公開市場操作數(shù)量符合當(dāng)前我國“靈活精準(zhǔn)、合理適度”的貨幣政策基調(diào)。

短期內(nèi)寬松政策難現(xiàn)，LPR料將保持穩(wěn)定。在第三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)布會上，央行貨幣政策司司長孫國峰回應(yīng)降準(zhǔn)問題時稱，“從整個四季度來看，流動性供求的形勢應(yīng)當(dāng)說是基本平衡的，人民銀行將綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，保持貨幣市場利率平穩(wěn)運(yùn)行”，該表述與此前9月初在國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會中發(fā)言保持一致。

從微觀層面上看，銅精礦方面，進(jìn)口銅精礦標(biāo)準(zhǔn)干凈礦TC62.9美元/干噸，較上周上漲0.7美元干噸。干凈銅精礦(26%)現(xiàn)貨均價2532美元/干噸，較上周減少107美元/干噸?，F(xiàn)貨市場繼續(xù)活躍，報盤較多，且品類較多。干凈礦的市場可成交仍然維持在60美元低位。非標(biāo)礦根據(jù)品質(zhì)不同主流成交在60美元高位至70美元高位。原料端基本面變化不大，陸路運(yùn)輸繼續(xù)干擾著我國西北地區(qū)銅精礦的運(yùn)輸:非洲的發(fā)運(yùn)仍然較為緩慢，同時，限電對粗煉的干擾風(fēng)險繼續(xù)擴(kuò)大，部分冶煉廠略有下調(diào)銅精礦投料量，冶煉廠的原料計劃可能增加富余。

產(chǎn)量方面，2021年9月中國電解銅總產(chǎn)量79.3萬噸，較2020年9月的75.2萬噸相比增加4.1萬噸或漲5.45%，較8月的81.5萬噸相比減少2.2萬噸或降2.70%。

從我國近期的產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，80萬噸屬于正常水平，整體來看能耗雙控對中國電解銅總產(chǎn)量產(chǎn)生的實質(zhì)性影響不大。從具體省市來看，隨著國內(nèi)煉廠檢修陸續(xù)完成，在TC價格穩(wěn)步走高的背景下，煉廠均積極復(fù)產(chǎn)，大部分省市電解銅總產(chǎn)量均有不同程度的走高，唯有江西、湖北兩省產(chǎn)量走低明顯。在上游南美銅礦勞資問題緩和，供應(yīng)穩(wěn)步增長，銅精礦加工費(fèi)延續(xù)上行的情況下，原料緊張繼續(xù)改善，國內(nèi)煉廠高利潤下排產(chǎn)意愿較高，且限電對冶煉端影響較小，產(chǎn)量呈現(xiàn)增長趨勢。

需求方面：受電解銅升水走高和各地限電等因素影響，近期全國各地電解銅桿加工費(fèi)呈現(xiàn)持續(xù)上升的走勢。

據(jù)調(diào)研了解， 10月22日華東8mm電力行業(yè)用桿加工費(fèi)報860-980元/噸，均價較上周五上升290元/噸；廣東8mm電力行業(yè)用桿加工費(fèi)報650-800元/噸，均價較上周五持平；華北地區(qū)8mm電力行業(yè)用桿加工費(fèi)報650-800元/噸，均價較上周五上升50元/噸；西南地區(qū)8mm電力行業(yè)用桿加工費(fèi)報680-760元/噸，均價較上周五持平。綜合來看，華東地區(qū)的銅桿加工費(fèi)最高，西南地區(qū)的銅桿加工費(fèi)最低。

庫存方面，截至10月22日周五，全國主流銅地區(qū)市場庫存環(huán)比周一減少1.44萬噸至9.47萬噸。

周內(nèi)全國僅浙江地區(qū)的庫存小幅增加0.05萬噸至0.05萬噸，其他大多數(shù)地區(qū)均是去庫的，其中廣東地區(qū)庫存下降0.15萬噸至0.99萬噸，上海地區(qū)庫存下降1.14萬噸至6.46萬噸，江蘇地區(qū)下降0.1萬噸至1.15萬噸和天津地區(qū)下降0.1萬噸至0.35萬噸。全球精煉銅顯性庫存進(jìn)一步下降至45萬噸以下。

從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)多頭持倉占比環(huán)比繼續(xù)下降，空頭持倉占比上升幅度更加明顯。根據(jù)我們了解，確實有一些海外基金在平掉多頭頭寸，多頭占比可能會進(jìn)一步下降。

總的來看，以螺紋鋼表需來表征的中國房地產(chǎn)需求、尤其是新屋開工的需求大幅下降，引發(fā)市場對工業(yè)品需求整體的擔(dān)憂，同時國內(nèi)關(guān)于煤炭保供穩(wěn)價的行動開啟，這也對工業(yè)品整體的走勢帶來了影響。在下跌之后，國內(nèi)精煉銅庫存繼續(xù)去化，現(xiàn)貨升水保持堅挺，但是隨著倫敦庫存的持續(xù)去化，我們認(rèn)為一部分庫存將被進(jìn)口至國內(nèi)，隨著船期等因素的不斷推進(jìn)，進(jìn)口貨源或?qū)㈥懤m(xù)增加，屆時對國內(nèi)去庫將會帶來顯著壓力。另一方面，隨著銅精礦供應(yīng)的逐步恢復(fù)，廢銅流向冶煉端的數(shù)量或?qū)⑾陆?，這也將從某種程度上對精銅去庫帶來壓力，銅價向上的空間在逐漸收縮。