經(jīng)過前期集中檢修之后，PTA當(dāng)前上游利潤分布呈現(xiàn)出兩邊高中間低的態(tài)勢，石腦油裂解利潤以及PTA自身加工費(fèi)處于中性偏高位置，而PX自身利潤則處于歷史低位。而在成品油裂解利潤創(chuàng)出短期新高的同時(shí)，為何PX利潤卻處于相對(duì)底部，除去PX自身供大于求的基本要素之外，是否存在其他因素影響了PX的整體利潤？后續(xù)PX整體利潤又是否存在反彈的機(jī)會(huì)？

PX利潤的構(gòu)成

可以看到，這一輪PX整體利潤的下跌從5月國內(nèi)征稅令開始，中間經(jīng)歷反彈后，從PTA裝置因限電以及檢修集中停車開始繼續(xù)下跌，從最高超過250美元/噸下跌至最低150美元/噸附近。從PX自身的利潤構(gòu)成看，PX短流程利潤（PX-MX）自前期高點(diǎn)跌落幅度相對(duì)有限，而這主要源自于PTA的集中檢修帶來的PX供需階段性寬松，這一點(diǎn)在PTA裝置集中重啟后預(yù)計(jì)得到緩解。而除去短流程利潤，我們發(fā)現(xiàn)，在這一輪PX利潤大幅下跌中，其短流程原料MX的跌幅反而更大（短流程并未減產(chǎn)），且更上游的甲苯（MX的原料之一）下跌同樣是此輪下跌的重要原因之一。所以當(dāng)我們更深入的考慮這個(gè)問題時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)不能用“PX本身的估值偏低”這一論述來表達(dá)當(dāng)前PX利潤低下的全部原因，它只能表達(dá)PX短流程的利潤，而這一利潤實(shí)際與我們推算的平衡表相符合，我們更需要去關(guān)注它的上游，即MX-甲苯這一條鏈條在當(dāng)前背景下為何表現(xiàn)如此低迷？

MX以及甲苯利潤低位的原因

上面我們看到，MX以及甲苯對(duì)于石腦油的價(jià)差已經(jīng)到了接近2020年底部的水平。而2020年的背景是在疫情沖擊下，全球成品油消費(fèi)均滑落至歷史低點(diǎn)。下圖亞洲汽油裂解利潤中可以看到，2020年整體汽油裂解均處于歷史低位，由于汽油整體低迷，因而芳烴的需求也隨著落至冰點(diǎn)，這與芳烴利潤在2020年同步觸底的現(xiàn)象是一致的。但時(shí)間回到現(xiàn)在，汽油以及整體成品油利潤均處于整體高位的今天，芳烴利潤是如何創(chuàng)出低點(diǎn)的？這里還存在一個(gè)現(xiàn)象，即國內(nèi)外的芳烴估值分化較大，美灣的芳烴整體估值高于亞洲，所以我們這里其實(shí)就得出一個(gè)階段性的論述，從而來引導(dǎo)下一階段的探究，即亞洲芳烴明顯低于全球其他地方的芳烴估值，且該現(xiàn)象發(fā)生在亞洲成品油裂解處于同步高點(diǎn)的背景下。

下面的部分將從結(jié)論開始，我們認(rèn)為芳烴如此低迷的直接原因有兩個(gè)：（1）國內(nèi)禁止私自進(jìn)口混芳用于調(diào)油（2）全球天然氣以及煤緊缺導(dǎo)致的氫氣價(jià)格暴漲。

第一個(gè)原因代表需求。在5月份國內(nèi)成品油征稅令頒布前，國內(nèi)進(jìn)口大量的輕循環(huán)油以及混芳用于調(diào)和汽柴油，征稅令頒布后，國內(nèi)進(jìn)口混芳就開始減產(chǎn)，同時(shí)國內(nèi)成品油資源也開始逐步減少外流。這意味著，國內(nèi)通過需求端的減少（圖3國內(nèi)地?zé)掗_工流程在7月出現(xiàn)了明顯下滑-開工率指標(biāo)滯后）來減少對(duì)混芳的進(jìn)口，因而亞洲混芳就出現(xiàn)了短暫過剩的局面，而國內(nèi)通過減少成品油出口來平衡國內(nèi)減產(chǎn)的成品油供應(yīng)，這也使得新加披汽油價(jià)格出現(xiàn)了顯著的上漲（圖4 中5月后內(nèi)外價(jià)差開始下滑）。正是這一政策以及其背后的邏輯使得芳烴的估值持續(xù)下跌，從圖1中我們也可以看到，5月征稅令頒布以后，芳烴整體利潤就開始了顯著下滑。

第二個(gè)原因代表供應(yīng)。芳烴整體利潤下滑到低點(diǎn)后，下一個(gè)邏輯本應(yīng)是通過減產(chǎn)來支撐利潤，但我們卻看到，芳烴的利潤卻在不斷突破新低，甚至達(dá)到去年成品油谷底時(shí)的估值。這意味著供應(yīng)端實(shí)際在之前都并未看到明顯的減產(chǎn)來支撐利潤，那么為何在如此低的芳烴利潤之下，供應(yīng)端卻始終未見實(shí)質(zhì)性減產(chǎn)呢？

圖5為國內(nèi)LNG到岸價(jià)格，2021年以后，全球天然氣價(jià)格顯著上漲，國內(nèi)外煤炭價(jià)格也隨之水漲船高，而伴隨這些能源一起漲價(jià)的還有煉廠的氫氣資源。作為天然氣化工以及煤化工的副產(chǎn)物，氫氣在煉廠中具有舉足輕重的作用，現(xiàn)代煉廠工藝大部分輕質(zhì)化工藝都需要?dú)錃庥糜诩託渚啤Ｇ姨烊粴釩1化工的崛起也帶來了C1-C4整體輕質(zhì)化工品價(jià)格的顯著抬升。

而作為煉廠中生產(chǎn)氫氣的主要工藝，催化重整盡管面臨著整體下游芳烴價(jià)格不利的局面，但由于其產(chǎn)生的氫氣以及輕烴資源，煉廠重整開工始終維持在相對(duì)高位（國內(nèi)外），這使得芳烴即使在利潤低位的背景下，供應(yīng)端也很難通過整體壓縮來支撐利潤。

PX整體利潤擴(kuò)張的機(jī)會(huì)

那么以上兩個(gè)背景下，近端PX還是否具有擴(kuò)張利潤的潛力呢?我們看到現(xiàn)在甲苯對(duì)于汽油的比價(jià)處于已經(jīng)處于同比低位，而圖3中我們也看到，汽油近端的利潤出現(xiàn)大幅度上揚(yáng)，這與全球能源短缺下成品油整體的替代效應(yīng)有關(guān)，柴油需求的增加勢必會(huì)使得煉廠來調(diào)整出率結(jié)構(gòu)，汽油也因此收益而實(shí)現(xiàn)了利潤的大幅度增長。而能源價(jià)格的整體上漲的影響大于局部的供需不平衡。若汽油價(jià)格維持強(qiáng)勢，則未來從混合物中抽提芳烴的經(jīng)濟(jì)性將大幅下降，那么即使催化重整整體的開工率不變，芳烴的出率也會(huì)隨之下降，從而減產(chǎn)部分芳烴的供應(yīng)來支撐價(jià)格。

除此之外，近端在PX短流程低利潤的作用下，日韓部分煉廠也開始了相應(yīng)的降負(fù)或者減產(chǎn)，包括韓國GS以及Lotte裝置，這些裝置的檢修預(yù)計(jì)會(huì)帶來短流程利潤的小幅提升，因而PX利潤在當(dāng)前位置已經(jīng)處于相對(duì)堅(jiān)實(shí)的底部。而短流程利潤大幅擴(kuò)張的前提在于終端聚酯負(fù)荷能否大幅提升，若聚酯端負(fù)荷提升顯著，則預(yù)計(jì)PTA端壓力會(huì)往聚酯轉(zhuǎn)移，上游會(huì)給出更多利潤空間。但這里我們需要注意：聚酯端近端低負(fù)荷的原因在于限電措施的實(shí)行，而限電根本原因在于能源的短缺，所以如果聚酯端負(fù)荷能顯著提升，那么上游能源的短缺情況也一定已經(jīng)得到了一定程度的緩解，那么彼時(shí)氫氣這些中間品就不再成為限制催化重整負(fù)荷的因素，芳烴利潤（甲苯，MX）可以通過供應(yīng)端的調(diào)整來進(jìn)一步支撐，再疊加PX自身因聚酯擴(kuò)張而擴(kuò)張的短流程利潤，那么PX有希望再次獲得一個(gè)較為客觀的整體利潤。

但如果能源短缺無法得到解決，那么盡管芳烴整體估值很低，PX端盡管可以通過短流程裝置減產(chǎn)來得到部分利潤恢復(fù)，但整體上游芳烴利潤依然沒有大幅擴(kuò)張的空間。我們可以將這個(gè)邏輯用下面這張圖表示。

總結(jié)

PX在自身供需偏弱以及上游甲苯以及混芳供需走弱的背景下利潤大幅走低，但由于全球能源短缺的現(xiàn)狀，導(dǎo)致重整仍然維持相對(duì)高負(fù)荷用于氫氣以及輕質(zhì)產(chǎn)品的產(chǎn)出。未來PX利潤的提升點(diǎn)在于短流程裝置的降負(fù)減產(chǎn)，這部分能提升PX自身的短流程利潤，目前正在發(fā)生但提升幅度有限。PX利潤大幅提升的點(diǎn)在于上游原料MX以及甲苯的利潤抬升，而這兩者的抬升除去需求端的恢復(fù)之外，供應(yīng)端的調(diào)整需求也很重要，而這些調(diào)整發(fā)生的前提是能源短缺情況得到緩解，否則當(dāng)前PX的困境較難突破。

策略建議：當(dāng)能源得到緩解時(shí)，可多配PX空配相關(guān)能源品；同時(shí)長期看，當(dāng)前PX的利潤也已經(jīng)筑底，建議逢低做擴(kuò)PX利潤。