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從成本回歸供需——尿素四季度行情展望

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時(shí)間:2021-10-28 09:34:01 來源:永安期貨 作者:劉洋

一、原料:從“成本推動(dòng)”到“成本坍塌”?



近期支撐尿素、甲醇、PVC等煤化工品種上漲的大邏輯是國內(nèi)外煤、氣等能源價(jià)格的大幅推升(見圖1),在動(dòng)力煤期貨通過上漲向上收基差的過程中:尿素期現(xiàn)雙雙新高,1月合約最高到3357;甲醇1月合約突破2013年大宗商品牛熊轉(zhuǎn)換的高點(diǎn)3728,之后又漲了13%,最高到4235;PVC1月合約同樣創(chuàng)新高13380,比2009年上市以來的最高點(diǎn)還高了44%。但是從國慶節(jié)后開始,動(dòng)力煤期貨收基差的動(dòng)作出現(xiàn)凝滯的跡象(見圖2),現(xiàn)貨依舊保持上漲,但是1月合約在兩個(gè)漲停板后沒有維持繼續(xù)快速上修基差的態(tài)勢(shì)。動(dòng)力煤期貨滯漲的主要原因之一是三季度煤炭進(jìn)口量大增,遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期,特別是9月進(jìn)口量環(huán)比增近2000萬噸;如果四季度維持三季度的進(jìn)口增量,再疊加能源雙控,則供需缺口將從之前的2500-3000萬噸,下降到500-1000萬噸;下降后的缺口量級(jí)已經(jīng)進(jìn)入到預(yù)測(cè)誤差范疇內(nèi),因此在新的假設(shè)前提下,煤炭的供需格局從硬缺口狀態(tài)變?yōu)榫o平衡狀態(tài)。



受此影響,煤化工品種上漲的成本強(qiáng)支撐邏輯出現(xiàn)了微妙的變化;特別是當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配格局中,絕大部分利潤留在了上游,中游和下游多處于虧損或盈虧平衡的狀態(tài)(見圖3),因此“成本支撐”帶來的上漲可以無縫切換到“成本坍塌”帶來的下跌。特別是尿素的固定床裝置作為邊際產(chǎn)能,毛利最近也被打到盈虧平衡附近,使得價(jià)格和成本的相關(guān)性進(jìn)一步提升。未來一段時(shí)間,煤炭保供措施的運(yùn)行效果將逐步體現(xiàn)在產(chǎn)量、運(yùn)費(fèi)、電廠可用天數(shù)等指標(biāo)上,如果能夠擠出投機(jī)需求,煤炭平衡表大幅改善,則轉(zhuǎn)換為“成本坍塌”邏輯;如果剛需缺口能夠維持,則繼續(xù)“成本推升”邏輯。



二、供需:出口從“量隨價(jià)增”到“價(jià)增量減”?



從圖4可以看到,近期國際價(jià)格漲幅大于國內(nèi)價(jià)格漲幅,當(dāng)前中國FOB價(jià)格處于國際價(jià)格序列的最低檔;內(nèi)外價(jià)差拉大的過程中,出口窗口持續(xù)打開,國內(nèi)港口庫存持續(xù)積累(見圖5)。我們前期報(bào)告中有提及:“……印標(biāo)價(jià)持續(xù)高于市場(chǎng)價(jià),國內(nèi)尿素出口迅速增加,緩解了國際尿素供需缺口的同時(shí),使得國內(nèi)尿素供需從寬平衡轉(zhuǎn)為緊平衡狀態(tài)”。在當(dāng)前西歐天然氣持續(xù)緊缺影響化肥產(chǎn)量的情境下,國內(nèi)尿素的出口利潤持續(xù)增加,如果出口量隨之大幅增加,則國內(nèi)供需格局可能再次進(jìn)入緊平衡狀態(tài)。



需要注意的是,海關(guān)總署在10月11日發(fā)布了2021年81號(hào)公文,文中對(duì)29個(gè)10位海關(guān)商品編號(hào)增設(shè)海關(guān)監(jiān)管條件“B”,自2021年10月15起海關(guān)對(duì)相關(guān)商品實(shí)施出口商品檢驗(yàn)。從表1的商品目錄調(diào)整表看,本次增設(shè)的商品覆蓋了主要的化肥品種,即通過增設(shè)監(jiān)管條件“B”,將國內(nèi)化肥出口情況進(jìn)行了全面系統(tǒng)的摸底,以應(yīng)對(duì)四季度可能的供應(yīng)緊張局面。因此,雖然目前內(nèi)外價(jià)差處于年內(nèi)極值,但是對(duì)出口增量的影響反而可能不及上半年(見圖6)。



另外,從尿素企業(yè)庫存可以看到(見圖7),10月第2周尿素的企業(yè)庫存環(huán)比大幅積累,回到了季節(jié)性累庫的節(jié)奏。當(dāng)然10月第2周的庫存只是單點(diǎn)數(shù)據(jù),需要連續(xù)觀察2-3周的庫存變化情況,來印證出口需求及出口需求預(yù)期是否轉(zhuǎn)弱。



再來看國內(nèi)供需情況,從圖8可以看出,國內(nèi)表需近期開始高于去年同期,而表需自9月初以來持續(xù)低于去年同期;從歷年季節(jié)性走勢(shì)看,除了2020年出口大增帶來的強(qiáng)支撐外,尿素表需和國內(nèi)表需在四季度將震蕩走弱,并在四季度后半段筑底。因此如果四季度的出口需求達(dá)不到去年的水平,則國內(nèi)尿素將維持供需雙弱的局面。從圖9尿素工廠的銷售情況也能看出,雖然產(chǎn)銷比仍處于高位,但是預(yù)收天數(shù)持續(xù)回落,中期存在一定銷售壓力。



從圖10可以看到復(fù)合肥結(jié)束了持續(xù)一個(gè)多月的降負(fù)荷去庫過程,秋肥訂單大致執(zhí)行完畢,當(dāng)前開工和庫存處于歷年低位。目前復(fù)合肥的原料價(jià)格持續(xù)高位,復(fù)合肥的利潤一般,疊加冬儲(chǔ)預(yù)收尚未開始,因此復(fù)合肥廠多維持按需生產(chǎn)的狀態(tài),短期開工預(yù)計(jì)增幅有限。尿素的農(nóng)業(yè)需求同樣逐步進(jìn)入空白期,在冬儲(chǔ)政策出臺(tái)之前,預(yù)計(jì)尿素農(nóng)需將持續(xù)低位。



相比農(nóng)業(yè)需求,尿素的工業(yè)需求持續(xù)有超預(yù)期表現(xiàn),其中三聚氰胺的價(jià)格自去年國慶以來已經(jīng)從5000元/噸漲到了近20000元/噸,毛利接近10000元/噸(見圖11);在高利潤刺激下三聚氰胺工廠開工率持續(xù)處于近5年的極高位。不過三聚氰胺的高利潤狀況已經(jīng)將企業(yè)負(fù)荷充分激發(fā)出來,企業(yè)開工難以進(jìn)一步提升,尿素需求的增量空間有限。



人造板的需求相對(duì)較弱,長周期看人造板產(chǎn)量進(jìn)入低增長期,2018-2020年的增速分別為1.3%,3.2%和3.2%,每年對(duì)尿素的需求增量約30萬噸;中周期看地產(chǎn)數(shù)據(jù)逐月減弱,9月數(shù)據(jù)中施工面積兩年增速從-4%下降到-14%,土地購置面積兩年增速從-20%到-7%,均對(duì)應(yīng)著人造板需求基數(shù)的下降;短周期看地產(chǎn)行業(yè)仍受政策約束,從地產(chǎn)公司的經(jīng)營狀況及資本市場(chǎng)表現(xiàn)可以得到間接印證??偟膩碚f人造板大概率仍將維持穩(wěn)定增長格局,但是增速遠(yuǎn)低于三聚氰胺。綜合三聚氰胺和人造板的情況看,預(yù)計(jì)尿素的工業(yè)需求能維持正增長。


綜上,四季度尿素大概率回到傳統(tǒng)的供需雙弱局面中,不確定性因素主要來自內(nèi)外兩方面,內(nèi)因是冬儲(chǔ)政策,外因是出口增量。


三、估值:1月相對(duì)高估,5月相對(duì)低估



在前期基于“成本推動(dòng)”邏輯的上漲過程中,尿素的基差持續(xù)走弱(見圖13),1/5月間價(jià)差也持續(xù)拉大(見圖14),到10月初時(shí)1/5價(jià)差拉大到300元/噸,同時(shí)1月基差也走弱到-200元/噸開外,1月合約被賦予最高的溢價(jià)。隨著“成本推動(dòng)”邏輯的確定性減弱,尿素的1/5價(jià)差和基差開始了寬幅震蕩,并且期限結(jié)構(gòu)有平坦化的跡象。在《成本強(qiáng)驅(qū)動(dòng)下的尿素反套策略》中我們也提到:“靜態(tài)看,當(dāng)前1月及5月合約的基差已經(jīng)賦予1/5反套些許安全邊際;動(dòng)態(tài)看,供需缺口向遠(yuǎn)月延展帶來的期限結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變(B→C),疊加5月合約作為旺季合約的季節(jié)性加成,均會(huì)隨著時(shí)間推移逐步在1/5價(jià)差上體現(xiàn)出來?!币虼藦墓乐祷貧w的角度,可繼續(xù)持有賣1買5的反套頭寸。



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