進入10月下旬以來，隨著有關部門對黑色系為代表的大宗商品價格進行調控，一些上游原材料尤其是煤炭價格明顯下跌，疊加市場已適應央行短期不降準而通過大額逆回購投放撫平資金波動，國債期貨出現一波觸底反彈行情。后期看，能耗雙控影響持續(xù)，經濟壓力有增無減，同時隨著大宗商品價格普跌，通脹預期有所緩解，市場或再現政策寬松預期，債市將重回“基本面弱+寬松預期+信貸需求不足”邏輯而再度走強，投資者可關注10月經濟數據。

能耗雙控影響持續(xù)，經濟壓力有增無減。最新公布的制造業(yè)PMI自9月跌入臨界以下后繼續(xù)下滑，季節(jié)性規(guī)律連續(xù)處于往年同期最低水平。5大分項中，原材料庫存和生產指數下降幅度較大，新訂單、從業(yè)人員指數較上月分別下滑0.5、0.2個百分點。10月PMI數據反映供需繼續(xù)走弱；生產連續(xù)大幅下滑反映能耗雙控影響延續(xù)；10月邊際變化來自于價格和庫存，購進和出廠價雙雙飆漲反映價格壓力驟升。因9月生產受限，產成品庫存出現下滑后，10月下滑幅度加大，原材料庫存也大幅走低，觸及疫情以來最低水平，或反映保供穩(wěn)價措施正在消耗庫存?？傮w看，能耗雙控對生產影響持續(xù)，但壓力最大時期或已過去；保供穩(wěn)價已在消耗庫存對沖供給約束，疊加近期政策引導大宗商品價格回調，后續(xù)價格壓力或有所緩解。需要注意的是，本輪庫存走低的起點較之前水平低，需警惕庫存消耗期間供求缺口修復的可持續(xù)性，以及供需弱化持續(xù)給經濟帶來的壓力。

央行加大資金投放撫平資金面。自10月下旬開始，央行公開市場操作與之前相比有不小的變化。目前國內的經濟應對措施是以供給緩“脹”，以財政緩“滯”，大概率先解決“脹”再解決“滯”。目前看財政仍未發(fā)力，經濟壓力也令市場對貨幣政策寬松有一定的預期。但考慮到結構性通脹因素，央行短期無意降準，而在資金需求大、波動較大時通過加大逆回購投放規(guī)模撫平資金面。從10月22日到上周五，央行累計凈投放逼近萬億元規(guī)模，這應該是為解決通脹問題之后的穩(wěn)增長做準備。重點關注年末大量MLF到期（11月有1萬億元、12月0.95萬億元）和通脹預期進一步緩解后央行可能通過降準置換MLF以及穩(wěn)增長的可能。

圖為近期央行資金投放情況

最近，由于相關部門的調控，一些上游原材料尤其是煤炭期貨價格明顯下跌，現貨價格也出現了較明顯的下跌預期。從這個邏輯來說，通脹預期應該是回落的。但從另一個角度看，通脹預期又有可能在回升，比如近期蔬菜、豬肉價格的快速上行，下游一些食品企業(yè)開始調價。而上游的原油價格還在趨勢上漲階段。目前煤炭相關商品價格的下跌和食品類、原油相關產品價格的上漲形成了鮮明對比。如果看煤炭的期貨和現貨價格，通脹預期是下降的，但煤炭對通脹水平的影響更多取決于現貨價格，現貨價格的下行速度又比期貨價格慢了不少。因此從這個角度看，通脹預期的回落并不那么明顯。

對于通脹預期而言，主要是普通百姓對物價實際變化的感受，也是對未來物價變化的預期。煤炭價格下跌肯定會影響通脹預期，但從普通百姓的生活實際看，煤炭只影響了一部分價格，而油價、農產品還有一些服務業(yè)的價格，對他們的影響更大，感受也更明顯。目前的情況是，普通百姓感受到的商品還是以漲價為主，所以上游商品局部價格的回落導致的通脹預期回落是有限的，而下游商品的通脹預期正在上升。因此，從居民端看，通脹預期仍在上升?？傮w上，通脹預期短期有所緩解，后續(xù)仍待進一步觀察。

短期地方債發(fā)行壓力依舊不小。在財政部提出“2021年新增專項債券額度盡量在11月底前發(fā)行完畢”后，10月地方債供給趕進度，當月最后一周發(fā)行量超4300億元，創(chuàng)年內新高。截至10月底，新增地方債完成全年額度的82.0%，相比去年（95.0%）和前年（98.6%）同期發(fā)行進度滯后，但差距較上月明顯縮小。10月地方債發(fā)行以新增專項債為主，占比達61.8%，共計發(fā)行8689億元，凈融資規(guī)模6893億元，創(chuàng)年內新高。截至10月末，全國各省區(qū)市已公布的11月地方債發(fā)行計劃為5010億元，考慮年內剩余7225億元新增專項債額度尚未發(fā)完，預計11月地方債實際發(fā)行規(guī)模將明顯超出發(fā)行計劃，發(fā)行量或達7000億元，短期供給壓力不可小覷。