一、綜述：其興也勃焉，其亡也忽焉

近期部分大宗商品價格暴漲暴跌，究其原因，興衰同源，漲跌一理。下半年有以來，在國內(nèi)地產(chǎn)強監(jiān)管、地方隱性債務壓力高企、全球?qū)捤赏顺北尘跋?，終端需求增速逐漸趨弱。與此同時，供給端矛盾不斷發(fā)酵，“雙碳”大勢下，部分商品驅(qū)動邏輯轉(zhuǎn)向供給端。對于鋼材而言，前期供給端矛盾重點有三方面：1、貫穿全年的壓減粗鋼產(chǎn)量；2、9月凸顯的“能耗雙控”按下加速鍵；3、國內(nèi)以動力煤為代表的碳系能源短缺。三者合力并行，供給端矛盾在9月底集中爆發(fā)，推升鋼價。而隨著壓減粗鋼產(chǎn)量強度見頂、能耗雙控3季度考評通報期結(jié)束、動力煤核增產(chǎn)能快速釋放，供給端驅(qū)動明顯減弱。傳統(tǒng)旺季中，交易邏輯重回需求端，而在地產(chǎn)資金整體偏緊情況下，終端需求實際表現(xiàn)較弱，且在11-12月高基數(shù)情況下，未來需求增速仍有回落預期。疊加隨著電煤矛盾緩解，成本端期價坍塌，過高的煉鋼利潤快速收縮，鋼價大幅回調(diào)，印證了我們9月對鋼價在10月底出現(xiàn)急跌的擔憂。

供給端驅(qū)動減弱后，煉鋼利潤明顯壓縮，在終端需求偏弱的背景下，黑色板塊整體的價格中樞將受到壓制。

二、供給驅(qū)動減弱：減量有余，擾動不息

7月以來，壓減粗鋼產(chǎn)量政策持續(xù)在各地推進，且執(zhí)行較為嚴格，粗鋼產(chǎn)量整體呈現(xiàn)下行趨勢，不論是鐵水產(chǎn)量還是廢鋼添加量相較于7月前均大幅減少。鋼材五大品種產(chǎn)量均大幅下行，結(jié)構(gòu)上建材供給減量更多。

上半年，壓減粗鋼產(chǎn)量政策對鋼價的驅(qū)動，更多存在于預期當中。7、8月粗鋼產(chǎn)量明顯回落，但主要是受到工信部壓減粗鋼產(chǎn)量政策影響，而進入9月之后，粗鋼減產(chǎn)多線并行，這也導致9月粗鋼供給減量進入加速期。

1、壓減粗鋼產(chǎn)量：當前減產(chǎn)力度已可以完成目標

從統(tǒng)計局數(shù)據(jù)來看，上半年粗鋼產(chǎn)量同比增加6400萬噸，進入7月以來，減產(chǎn)持續(xù)推進，7月完成同比減量900萬噸，8月完成同比減量1300萬噸，9月完成同比減量2100萬噸左右。1-9月粗鋼產(chǎn)量同比增加1500萬噸，如要完成平控目標，10-12月每月只需完成同比減產(chǎn)500萬噸，壓力不大。同時，考慮部分省市在平控基礎上仍有減量要求：河北、山東、山西三省合計需減量2600萬噸。

從當前減產(chǎn)強度來看，9月日均粗鋼產(chǎn)量在245萬噸左右，10-12月只要日均粗鋼產(chǎn)量保持在250萬噸以內(nèi)就可以超額完成目標，而從樣本數(shù)據(jù)來看，10月整體的日均粗鋼產(chǎn)量基本與9月持平。因此從工信部壓減粗鋼產(chǎn)量這條線來看，完成全年減量目標壓力并不大，11-12月減產(chǎn)力度增量空間有限。

2、能耗雙控階段性減弱

第二條線是“能耗雙控”?！澳芎碾p控”由來已久，脫胎于“十一五”期間的節(jié)能減排政策，并于“十三五”期間開始正式實施，并對總量耗能控制和單位能耗減量均有明確指標。2021年是“十四五”開局之年，也是“雙碳”國策的落地元年，“能耗雙控”明顯按下加速鍵，具體體現(xiàn)在兩點：1、考核周期縮短，從此前的年度考核，轉(zhuǎn)變?yōu)榻衲甑摹径韧▓?年度考核。2、增加“紅黃綠燈”預警機制。

8月17日，在對上半年各省“能耗雙控”完成情況的通報中，9省被亮出能耗強度的紅燈，即一級預警。這9省粗鋼產(chǎn)量占全國比重近1/4，其中江蘇、廣西、廣東等省均為電爐鋼大省，且電爐鋼耗電多、供給易調(diào)節(jié)。

9月“一級預警”省份迅速作出反應，其中多省涉及鋼鐵行業(yè)的限電限產(chǎn)。因此9月鋼材供給不但受到貫穿全年的壓減粗鋼產(chǎn)量政策加碼影響，同時還受到能耗雙控背景下多省突擊減產(chǎn)的干擾，因此9月底粗鋼減產(chǎn)強度超出市場預期，推升鋼價。

但三季度通報考評期結(jié)束后，華東、華南部分省份“能耗雙控”政策開始逐步松綁，受其影響的粗鋼產(chǎn)量也出現(xiàn)逐步恢復。

3、缺煤限電情況逐步緩解

除因為部分省份“能耗雙控”預警考評不達標而進行減產(chǎn)的情況之外，9月底10月初，部分省份工業(yè)生產(chǎn)還受到缺煤限電的直接影響。鋼鐵行業(yè)雖然單噸耗電量較低，但是由于整體體量龐大，在全社會工業(yè)用電中占比高達5.5%，僅次于電解鋁行業(yè)。因此限電過程中，鋼企成為首當其沖的工業(yè)企業(yè)。

但隨著取暖季臨近，政策端對電煤的保供力度開始明顯加強，國慶前后多個主產(chǎn)區(qū)發(fā)布加快產(chǎn)能釋放的文件，其中內(nèi)蒙核增產(chǎn)能9800萬噸、山西核增產(chǎn)能5500萬噸、補充保供煤礦核增7800萬噸，我們預計今年12月份與22年1月份，煤炭日均產(chǎn)量將超過1200萬噸，月度產(chǎn)量可能達到3.7億噸，其中做動力煤使用的可能超過3.2億噸。供應量大幅增加市場缺煤情況基本得以解決，四季度的“煤荒”問題基本難以再現(xiàn)，缺口也將在不斷盈余中緩慢彌補。而且近期政策開始對瘋漲的煤炭價格進行直接管控，優(yōu)先保障電廠用電。電煤短缺對粗鋼生產(chǎn)的影響開始逐步緩解。

4、采暖季限產(chǎn)與冬奧會相輔相成，暫不構(gòu)成實質(zhì)性利好

第四條線是采暖季限產(chǎn)和冬奧會，二者相輔相成。按照“2+26”城的限產(chǎn)計劃，分成兩個階段。第一階段：2021.11.15~2021.12.31，確保完成本地區(qū)粗鋼產(chǎn)量壓減目標任務。第二階段：2022.1.1~2022.3.15，鋼鐵企業(yè)錯峰生產(chǎn)比例不低于上一年同期粗鋼產(chǎn)量的30%。第一階段的目標與壓減粗鋼產(chǎn)量目標重合，第二階段的時間跨度基本上與冬奧會奧運村開放到殘奧會結(jié)束的時間重疊。我們按照第二階段“2+26”城所在省份減產(chǎn)30%、其他地區(qū)按照平控測算，明年一季度日均粗鋼產(chǎn)量維持在263萬噸左右，即使按照其他地區(qū)繼續(xù)推進能耗雙控測算，日均產(chǎn)量也在250萬噸以上。仍高于當前日均粗鋼產(chǎn)量，因此采暖季限產(chǎn)對鋼價暫不構(gòu)成實質(zhì)性利好。而且此前市場擔心臨近冬奧會，華北的限產(chǎn)強度再度加碼，“2+26”城第二階段限產(chǎn)計劃為市場提供了可進行量化預判的基礎，一定程度上減弱了冬奧會帶來的供給端不可測性。

5、供給總結(jié)：減量有余，擾動減弱

整體而言，壓減粗鋼產(chǎn)量強度增量空間有限、能耗雙控問題階段性放松、缺煤少電對生產(chǎn)的影響暫時緩解、采暖季限產(chǎn)不構(gòu)成實質(zhì)性利多，供給端驅(qū)動明顯減弱，預計10-11月日均粗鋼產(chǎn)量維持低位運行。后期重點關(guān)注能耗雙控年度考核期臨近，減產(chǎn)力度是否會發(fā)生階段性加強。

三、需求：需求趨弱，高基數(shù)下增速不容樂觀

地產(chǎn)端新開工的回落是相對確定的，拿地和銷售下行對新開工產(chǎn)生持續(xù)性拖累。上半年我們一直強調(diào)，雖然新開工持續(xù)下行，但存量施工的趕工可以很大程度上對沖新開工回落對建材需求的影響。但施工端趕工邏輯對用鋼需求的支撐需要三個要素：1、趕工條件，即前幾年高周轉(zhuǎn)時期積累的大量存量施工面積。2、趕工意愿，即因為竣工交付以及去杠桿壓力所導致的趕工動力。3、趕工能力，即地產(chǎn)的資金周轉(zhuǎn)能力可以與趕工進度相匹配。

從當前的情況來看，趕工條件和趕工意愿仍存，制約地產(chǎn)端需求釋放的主要是趕工能力下降。一方面去年銀行貸款集中管理制度之后，房企國內(nèi)貸款增速持續(xù)轉(zhuǎn)弱；另一方面，更重要的是在地產(chǎn)強監(jiān)管下，各地限售限貸限購政策頻出，對地產(chǎn)銷售造成較大壓力。7月以來銷售增速顯著下行，銷售放緩一方面導致銷售回款減量，同時也會導致回款周期明顯拉長。在自籌資金、國內(nèi)信貸、銷售回款增速均大幅下行的情況下，地產(chǎn)企業(yè)面臨資金緊張問題，因而限制了其趕工能力。

就高頻數(shù)據(jù)來看，截至10月末，地產(chǎn)銷售尚無明顯改善。但近期高層密集發(fā)聲，前期過緊的房地產(chǎn)信貸政策存在糾偏預期：1、央行貨幣政策委員會三季度例會上首次提及“維護房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權(quán)益”。2、副總理劉鶴表示，房地產(chǎn)市場合理的資金需求正在得到滿足，房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的整體態(tài)勢不會改變。3、銀保監(jiān)會表示，在貸款首付比例和利率方面對首套房購房者予以支持。

不過，高層發(fā)生主要集中在保障市場平穩(wěn)健康運行、減輕對剛需住房銷售的限制，而地產(chǎn)端強監(jiān)管的頂層設計并未根本改變。我們預計地產(chǎn)端的政策壓力只是緩和，而非放松，四季度地產(chǎn)端的資金狀況會出現(xiàn)環(huán)比改善，但對建材需求的實質(zhì)帶動有限。一方面，從資金緩解到轉(zhuǎn)化成建材需求有一定時滯性；另一方面，三季度存在矯枉過正的情況，導致地產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈資金均特別緊張——連面臨交付壓力的后端施工都出現(xiàn)了資金偏緊的局面——即使資金改善也會優(yōu)先滿足趕工意愿更強的后端需求。

因此，我們預計地產(chǎn)端的用鋼需求短期難有明顯改善，且10月旺季過后，即使資金到位，需求的釋放也要面臨北方天氣轉(zhuǎn)冷的壓制。疊加去年11-12月海外補庫和國內(nèi)地產(chǎn)趕工帶來的極高需求基數(shù)，后期鋼材需求增速不容樂觀。未來可以重點關(guān)注地產(chǎn)后端商品，諸如平板玻璃等的需求。因為前幾年高周轉(zhuǎn)時期地產(chǎn)企業(yè)積累了較多欠賬，且“三道紅線”之后去杠桿壓力高企，故今年地產(chǎn)后端施工動力會明顯高于前端，如果后端商品需求改善，則建筑鋼材需求才有望逐步改善。

四、總結(jié)：四季度鋼價承壓，關(guān)注基差收斂方式

9月中旬之后，螺紋01合約利潤接近1900元、05合約利潤接近1800元附近震蕩，均處于歷史極值水平，極高的盤面利潤已經(jīng)對粗鋼減產(chǎn)給出了比較充分的預期。進入旺季之后，整體交易邏輯轉(zhuǎn)向現(xiàn)實，極高利潤下期價如繼續(xù)上漲也需要現(xiàn)貨帶動，即只有當現(xiàn)實短缺才能脫離成本牽引。

但國慶前后，我們看到的現(xiàn)實是：能耗雙控放松后鋼企復產(chǎn)、地產(chǎn)資金緊張情況下終端需求持續(xù)疲弱；而預期是：減產(chǎn)強度未來難有明顯增量，高基數(shù)下需求增速仍有下行預期。而且較高盤面利潤下鋼價底部沒有支撐，而煤焦期價快速下挫導致成本進一步坍塌，疊加電煤價格下挫，缺電對干擾生產(chǎn)的預期緩解。綜合多重因素，鋼價有較強下行壓力。

雖然期價已經(jīng)過大幅調(diào)整，但四季度后續(xù)情況仍不容樂觀：一方面盤面利潤仍相對較高，且后續(xù)煤焦緊張狀態(tài)進一步緩解、或重新讓出利潤空間。另一方面，需求只是邊際改善，趨弱的方向難有根本改變，且11-12月將面臨去年同期的高基數(shù)；供給方面，當前看減產(chǎn)力度難有進一步加強，11月完成平控目標后，不排除部分區(qū)域減產(chǎn)力度會有所緩和。因此，鋼價當前仍然承壓運行，雖然現(xiàn)貨長短流程成本線目前在4800-5000之間，但由于終端需求趨弱，黑色產(chǎn)業(yè)鏈存在負反饋風險，未來成本也有下行預期。

期價快速走弱后，基差拉大，11月在減產(chǎn)力度見頂、需求偏弱、去庫放緩的壓力下，預計會以現(xiàn)貨下跌的方式收基差。

對于未來可能對鋼價產(chǎn)生支撐的因素，建議重點關(guān)注：

1、年度考核期末能耗雙控加碼情況；2、地產(chǎn)剛需銷售改善對資金情況的緩解（關(guān)注地產(chǎn)后端品種需求）；3、焦炭價格底部對鋼價的成本支撐。

風險因素：能耗雙控政策在年底考核期再度加碼，地產(chǎn)監(jiān)管政策放松（上行風險）；終端需求失速下行，減產(chǎn)政策放松（下行風險）