十月份國內(nèi)大宗市場，前期是隨著各地能耗雙控的持續(xù)推進，工業(yè)品價格創(chuàng)下5月份以來的次新高，隨后政策壓制動力煤價格，動力煤10天價格腰斬，以動力煤為錨的品種開全線下跌，如尿素、PVC、純堿、鐵合金等均大幅下挫。

在純堿期貨價格大幅下跌，我們發(fā)現(xiàn)純堿的現(xiàn)貨價格非常堅挺，純堿的基差達到了上市以來新高。

數(shù)據(jù)來源：對沖研投，wind

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純堿現(xiàn)貨為什么這么強

從現(xiàn)貨角度看，10月1日后純堿現(xiàn)貨價格還在提漲，達到最高的3800元/噸后價格持穩(wěn)，沒有進一步提漲，但也沒有提降。10月26日中建材純堿招標出現(xiàn)流標現(xiàn)象，主要原因是堿廠報價和玻璃廠差異過大，其實側(cè)面反映出堿廠對現(xiàn)貨挺價比較強烈。從堿廠自身角度看，今年生產(chǎn)純堿的利潤平均在500-1000元/噸，最近純堿的生產(chǎn)利潤達到1500-2000元/噸的歷史高位，其次堿廠今年銷售也特別好， 特別是9月份訂單接到了10月，甚至11月份，堿廠資金流非常充沛，沒有意愿也沒有動力去提降現(xiàn)貨。

數(shù)據(jù)來源：南華期貨，對沖研投

02

純堿廠庫被動累庫，但交割庫和社庫下降幅度更大

純堿基本面邊際轉(zhuǎn)弱方面，我認為是一種被動的累庫，且總庫存還處在非常低位的位置。從10月份開始純堿廠庫共累庫9.29萬噸至35.85萬噸。而庫存增加主要集中西北地區(qū)，主要是疫情影響導致發(fā)貨不暢，青海地區(qū)鐵路運輸不暢，廠家?guī)齑娉霈F(xiàn)增加。

另外，我們認為近期純堿廠家?guī)齑姹粍永蹘?，是市場在積極購買交割庫流出的社會庫存，倉單數(shù)量從最高的4000漲下降到2200張左右。其次社會庫存也在大幅的下降，表明下游玻璃對純堿需求還是有支撐。

數(shù)據(jù)來源：對沖研投，隆眾資訊

03

前期供應端收縮的驅(qū)動在減弱

而純堿真正說的上轉(zhuǎn)弱，我認為是能耗雙控一刀切后對政策的糾偏，10.1日之后江蘇地區(qū)堿廠陸續(xù)恢復負荷，雖然后期青海地區(qū)對四家堿廠也傳出能耗雙控，但并沒有嚴格實施，在高利潤的刺激下，堿廠逐利提升負荷非常強烈，開工率和產(chǎn)量的日漸提升是純堿的邊際利空點，畢竟前期也是供應端的收縮導致的大漲行情，而目前開工是在逐漸恢復。

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，華泰期貨，對沖研投

04

當前玻璃對純堿需求負反饋尚未出現(xiàn)

我們原先認為的玻璃價格持續(xù)下跌對純堿需求的負反饋，到目前為止尚未有很大的影響。除了玻璃產(chǎn)線檢修重啟耗費巨大，其次玻璃雖然利潤下降較快，但目前尚有利潤，且今年玻璃企業(yè)的高利潤，玻璃企業(yè)就算虧后也會有較強的現(xiàn)金流支撐。截止10月末，國內(nèi)玻璃生產(chǎn)線在剔除僵尸產(chǎn)線后共計296條(5867.55萬噸/年），其中在產(chǎn)263條，冷修停產(chǎn)33條，浮法產(chǎn)業(yè)企業(yè)開工率為88.85%，產(chǎn)能利用率為89.49%。

房地產(chǎn)資金緊張，玻璃需求始終釋放不及預期，而汽車產(chǎn)銷因缺芯也同比下降，在玻璃價格持續(xù)下跌，部分玻璃企業(yè)利潤瀕臨虧損，雖然短期玻璃產(chǎn)線不會大規(guī)模檢修，但如果需求在地產(chǎn)資金壓力下一直不及預期，玻璃廠可能會面臨一個較長時間的虧損，那么考慮到有15%以上的在產(chǎn)生產(chǎn)線已經(jīng)服役超過10年，如果利潤進一步下滑，疊加冬奧會的影響，不排除明年一二季度會有集中冷修的可能性。

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，華泰期貨，對沖研投

通過分析，我們認為純堿期現(xiàn)價差創(chuàng)出歷史新高，既有系統(tǒng)性影響，又有自身基本面的影響。近期政策端打壓煤炭價格，引起整個宏觀面發(fā)生弱化，市場情緒悲觀，而盤面反應的是宏觀所影響的遠期價格。而自身基本面也有轉(zhuǎn)弱的預期，更遠期可能是玻璃企業(yè)長期虧損后的集中檢修對純堿需求的負反饋，而供應端恢復的邊際變化對盤面也有較大的利空影響。純堿基差處于歷史新高，是純堿強現(xiàn)實弱預期的一種表現(xiàn)。目前來看，情緒最悲觀的時候可能已經(jīng)過去，近月極有可能再走基差修復的邏輯，后期我們會繼續(xù)觀察庫存變量。