11月1日，美棉漲停。

次日，美棉價再次沖高突破120美分/磅，在近十年的新高位，雖然未能達(dá)到2010年度200美分的高度，但今年美棉累計漲幅已超55%，近期美棉為何如此強(qiáng)勢？

3日美棉又回落，上漲的底層邏輯變了嗎？ 

01

USDA美棉供需平衡表：本年度美棉庫銷比或繼續(xù)下調(diào)

總體來看，2021年10月USDA對美棉庫銷比較上月下調(diào)2.8個百分點至17.8%，同比上調(diào)1個百分點，雖然庫銷比后續(xù)還有兩次繼續(xù)下調(diào)的可能，但要達(dá)到歷史最低2010/2011年度庫銷比14%的可能性較小。

10月較上月下調(diào)美棉產(chǎn)量11萬噸至392萬噸，那2021年11月是否會繼續(xù)下調(diào)產(chǎn)量呢？因為中國儲備的持續(xù)拋出，市場對中國持續(xù)采購美棉的預(yù)期繼續(xù)升溫，同時USDA美棉出口銷售周報也出現(xiàn)了中國的采購量，中國從9月第一周開始到現(xiàn)在8周，周均采購約5萬噸，累計購買超39萬噸，后續(xù)美棉出口是否繼續(xù)上調(diào)呢？

如果本年度后續(xù)美棉產(chǎn)量略下調(diào)出口上調(diào)那么2021/22年度的美棉庫銷比或繼續(xù)下調(diào)，美棉棉價所能類比的就是2010/2011年度的棉價。當(dāng)然這只是美棉的平衡表，全球的棉價還需結(jié)合中國、印度和巴西等棉花供需情況，尤其是中國消費和印度棉產(chǎn)量。

02

供應(yīng)變量：后續(xù)產(chǎn)量下調(diào)概率更大

1、新棉收獲：本年度或有機(jī)會在結(jié)束追平歷史均值，但預(yù)計保持歷史低位

本年度最新美棉截止10月31日美棉收獲進(jìn)度45%，去年同期51%，五年均值是48%。從近20年歷史數(shù)據(jù)看，本年度美棉收獲進(jìn)度處于歷史倒數(shù)第三慢，與歷史第二慢的是2013年基本持平，歷史最慢的是2009年。后續(xù)重點類比這三個年度情況。

為什么2009和2013年包括今年的棉花收獲進(jìn)度會晚呢？這與USDA報告最終單產(chǎn)和產(chǎn)量是否有相關(guān)性？

2、播種的角度：本年度播種進(jìn)度在近20年歷史低位

從近20年歷史數(shù)據(jù)看，2021年美棉播種進(jìn)度一直維持歷史低位，2009年是歷史中性偏低位置，2013年是種植前半段一直處于歷史極低位置，但是后半程達(dá)到歷史中性位置。播種進(jìn)度的慢會導(dǎo)致后續(xù)棉花生長進(jìn)度推遲，也極易在收獲期受到颶風(fēng)威脅。

3、天氣：本年度與2009年和2013年播種前天氣類似，生長收獲期天氣差別大

1）播種前（1月-3月）本年度溫度低降雨少，不利于棉花播種

降雨：2021年1-3月累計降水量94英寸是類似于2009年88英寸，但因為前一年2020年全年累計降水量在近五年歷史低位，因此在播種前棉花市場有一波炒作缺水預(yù)期，疊加當(dāng)時美棉和糧食作物比價在歷史低位，種植面積有同比下降預(yù)期。2008年金融市場是遭遇金融危機(jī)， 2020年疫情影響全球棉紡需求，經(jīng)濟(jì)重創(chuàng)后的修復(fù)。

溫度：2021年美棉種植前溫度較低，在歷史低位。因為在播種前對棉花影響較小。

來源：NOAA、對沖研投

2）播種期間（4月-6月）：本年度溫度低，降雨大幅增加，對棉花的影響喜憂參半

降雨：2021年4-6月累計降水量301英寸達(dá)到了歷史高位，種植期降雨，一方面緩解干旱有利種植，另一方面田間作業(yè)時間會受限影響播種進(jìn)度，今年大量降雨是從5月后期開始導(dǎo)致播種高峰這之后，因此種植前期速度和2013年相近，但后從5月底速度略慢于2013年，導(dǎo)致總體的播種進(jìn)度慢。

溫度：今年播種期間因為降雨，平均溫度在近20年除2007年的第二歷史低位，這點對已播種的生長所需積溫?fù)?dān)憂。

來源：NOAA、對沖研投

3）生長期間（7月-10月）：本年度溫度上升，降雨減少，對棉花生長有利

降雨：2021年7-10月略幾乎與歷史移動均值，因統(tǒng)計時降雨量截止到2021年10月25日，10月數(shù)據(jù)還差6天降雨量。整體的生長期降雨維持歷史較為合理的狀態(tài)。本年度不同于相比2009年和2013年屬于生長季雨量較多。

來源：NOAA、對沖研投，統(tǒng)計數(shù)據(jù)截止2021年10月25日，降水11月采用歷史均值

今年總體生長期間條件有利于美棉生長，除了積溫和種植慢。截止10月底優(yōu)良率在歷史高位62%，上周64%，去年同期37%，在播種后期和生長前期2021年6-8月美棉單月平均溫度較低，對于前期棉花生長發(fā)育所需積溫?fù)?dān)憂，造成市場對歷史高位優(yōu)良率存疑，從而對單產(chǎn)評估存疑。

來源：USDA、對沖研投整理

4）收獲期（9-11）：本年度溫度上升至高位，降水減少，對收獲有利

今年總體收獲進(jìn)度低于歷史均值。本年度最新截止10月31日美棉收獲是45%，去年同期是52%，五年均值是48%，2013年同期收獲進(jìn)度是43%，2009年同期是28%。目前天氣是有利收獲，預(yù)計后續(xù)收獲進(jìn)度加速，有望追歷史均值。

降雨：本年度整體的降雨量也不及2009年2013 年，是利于收獲，雖然本年度颶風(fēng)活躍度較高，尤其是種植生長期給帶來了豐富的降雨，但截止目前沒有大的颶風(fēng)干擾收獲，因為今年收獲較晚，颶風(fēng)對棉花收獲的憂慮仍存。類似年份2013年在收獲期的颶風(fēng)相當(dāng)活躍，而且有影響到主產(chǎn)棉區(qū)，2009年雖然颶風(fēng)數(shù)量不多，但在收獲期也是有颶風(fēng)擾動。

溫度：收獲溫度來看本年度是歷史最好的，也有可能因為沒有包含11月降溫數(shù)據(jù)顯得特比突出。但目前是利于收獲。

來源：NOAA、對沖研投，統(tǒng)計數(shù)據(jù)截止2021年10月25日，降水11月采用歷史均值

5）本年度美棉單產(chǎn)或被高估

與本年度同樣種植收獲慢， 2009/2010年度美棉單產(chǎn)是870英畝/磅，2013/2014年度單產(chǎn)是921英畝/磅，雖然生長后期天氣有差異，但USDA10月預(yù)估本年度美棉單產(chǎn)預(yù)計976英畝/磅，大幅高于收獲進(jìn)度慢的類似年份，有高估的嫌疑，另外從數(shù)據(jù)測算優(yōu)良率和單產(chǎn)的相關(guān)性來看，兩者絕對值和同比變化相關(guān)性分別是23%和39%，但單產(chǎn)和符合ICE交割比重的占比絕對值和同比變化相關(guān)度至78%和87%，相關(guān)性較強(qiáng)，截止10月29日美棉公檢符合ICE交割累計占比在71%，與去年同期持平，但去年單產(chǎn)是950 英畝/磅，因此本年度美棉單產(chǎn)或被高估。

4、USDA近幾年都是逐月下調(diào)美棉產(chǎn)量，今年后續(xù)下調(diào)產(chǎn)量概率大

基于對本年度美棉種植生長收獲的數(shù)據(jù)分析，目前USDA供需月報中對美棉產(chǎn)量預(yù)估是否已調(diào)整充分，歷史什么時候能定產(chǎn)？

因為收獲進(jìn)度慢，公檢進(jìn)度也是慢。截止10月29日2021/2022年度美棉累計公檢59萬噸，公檢進(jìn)度15%，同比慢約8個百分點。公檢進(jìn)度進(jìn)度歷史同期看與2009和2013年也是類似的。

從歷史2007年開始的圖表總體看：

1)USDA每年對美棉產(chǎn)量預(yù)估是相對比較準(zhǔn)確。除2011/2012年度公檢319萬噸，但產(chǎn)量預(yù)估341萬噸，相差22萬噸，以及2013/2014年度公檢270萬噸，產(chǎn)量預(yù)估287萬噸，相差17萬噸，其他年份USDA預(yù)估調(diào)整的產(chǎn)量與美棉公檢誤差維持在10萬噸以內(nèi)。

2)USDA繼續(xù)上調(diào)美棉產(chǎn)量概率不大。USDA每年5月預(yù)估新年度全球棉花平衡表，從近四年來看USDA對美棉產(chǎn)量調(diào)整都是逐月下調(diào)，從收獲較慢的年份2009和2013年來看產(chǎn)量也是逐月下調(diào)。因此本年度種植較慢，以及生長前期積溫問題以及收獲較慢的問題， USDA最新2021年10月對美棉產(chǎn)量預(yù)估392萬噸（9月預(yù)估403萬噸），繼續(xù)上調(diào)概率不大，反而有可能下調(diào)。

3)USDA本年度對美棉定產(chǎn)大概率在12月或1月的供需月報。近四年最早接近產(chǎn)量預(yù)估的月份分別是，2017/18年度最早是10月，2018/19年度11月，2019/20年度12月，2020/21年度1月。最近四年依次年份在推遲一個月，但從歷史看基本最早接近產(chǎn)量預(yù)估的USDA供需報告最早是11月，最遲是1月，收獲期最慢的2009年是在1月報告而2013年是在12月最接近最終的產(chǎn)量預(yù)估，因此2021/22年度美棉定產(chǎn)大概率是12月或1月。

03

消費變量：出口強(qiáng)勁支撐棉價

出口強(qiáng)勁支撐棉價，本年度簽約壓力不大，裝運(yùn)壓力較大。截止10月21日，2021/2022年度美棉累計簽約195.8萬噸，同比少約12萬噸，簽約進(jìn)度58%（10月預(yù)估出口337.5萬噸），基本與五年均值和去年同期持平，未來剩余周均需簽約3.54萬噸，從中國當(dāng)前采購的情況看，中國累計簽約59.5萬噸，雖然同比少19萬噸，但因為中國儲備庫存在低位逐步拋出以及內(nèi)外棉巨大價差，目前看完成簽約目標(biāo)壓力不大。

但美棉累計裝運(yùn)才45.2萬噸，同比少24萬噸，裝運(yùn)進(jìn)度13.4%，較五年均值少2個百分點，但快于去年同期，未來剩余周均需裝船7.3萬噸，目前看壓力有點大，但看運(yùn)費的情況在改善，后續(xù)也有趕上的可能。

04

美棉資金維持高位助推棉價

美棉ON-call總未點價賣出合約還有16萬張，近五年歷史同期均值是11萬張，近期還有繼續(xù)上升趨勢，雖然12月未點價賣出合約降至3萬張，但近五年歷史同期均值是2萬張，還在保持高位，因為美棉收獲慢以及出口裝運(yùn)慢的問題，3月合約未點價賣出也增至5.7萬張，去年同期才3.5萬張，近五年歷史同期均值是3.6萬張，未來美棉有逼倉趨勢，美棉CFTC基金凈多持倉雖然近期在降，但還在歷史高位。

05

總結(jié)：此次美棉上漲，產(chǎn)量下降是底層邏輯

供應(yīng)上，美棉實際數(shù)據(jù)種植進(jìn)度慢，生長期前期低溫以及大量降雨，積溫或許不足夠支撐當(dāng)前美棉單產(chǎn)，雖然美棉優(yōu)良率處在歷史高位，但從歷史統(tǒng)計角度跟單產(chǎn)相關(guān)性較低，因此也并不能驗證美棉單產(chǎn)繼續(xù)上調(diào)可能，目前最新的美棉公檢數(shù)據(jù)符合ICE交割的美棉累計占比70.6%，是歷史同期中性偏高，趨勢來看會繼續(xù)下調(diào)，這個與單產(chǎn)相關(guān)性較高，另外從統(tǒng)計角度近幾年美棉產(chǎn)量調(diào)整方向都是下調(diào)，因此預(yù)計美棉單產(chǎn)大概率會下調(diào)，在種植面積確定下，美棉產(chǎn)量預(yù)計將繼續(xù)下調(diào)，這是支撐美棉上漲的底層邏輯。

需求上，一方面中國從9月第一周開始到現(xiàn)在8周，周均采購約5萬噸，累計購買超39萬噸，中國儲備從7月到現(xiàn)在累計成交超92萬噸，到11月底按最新成交率80%計算還將成交48萬噸，儲備成交的越多，市場對中國采購更多美棉預(yù)期越強(qiáng)，美棉主力從今年9月最低88.95美分開始一路上漲至昨日最新盤中最高121.67美分，一直是此驅(qū)動。其中中美關(guān)系持續(xù)好轉(zhuǎn)加強(qiáng)此驅(qū)動。

總之此次美棉上漲，產(chǎn)量下降是底層邏輯，強(qiáng)勁出口需求是驅(qū)動，中國采購不結(jié)束，預(yù)計美棉強(qiáng)勢不減，雖然短期或有回落預(yù)期但中期底層邏輯未改，鄭棉在持續(xù)輪出以及政策情緒壓制下，雖然新棉成本高企，但下游消化高價新棉還需要時間，在這之前，鄭棉預(yù)計維持高位振蕩，內(nèi)外棉價目前已從3千回至2千附近，后續(xù)趨勢或延續(xù)，建議持續(xù)關(guān)注內(nèi)外棉的機(jī)會。

風(fēng)險：冬季疫情反復(fù)、中美關(guān)系惡化、美元走強(qiáng)