10月債市經(jīng)歷了兩次深跌，隨后情緒逐漸修復(fù)。自國慶假期結(jié)束，10月8日和11日兩天大跌超0.8元，10月15日，央行召開三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)，打消了市場(chǎng)的降準(zhǔn)預(yù)期，對(duì)貨幣收緊的預(yù)期帶動(dòng)債市第二次大跌。隨后，債市開始超跌后的修復(fù)。當(dāng)前債市在經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期的加持下延續(xù)回暖，但后續(xù)“滯”和“脹”誰會(huì)更勝一籌呢？

數(shù)據(jù)顯示，10月制造業(yè)PMI收為49.2%，環(huán)比少增0.4pct，持續(xù)兩月低于榮枯線，景氣度明顯偏弱。生產(chǎn)端比需求端下滑更多，說明10月生產(chǎn)有一部分是受供給側(cè)影響，主要是能耗雙控政策下企業(yè)限產(chǎn)限電使得生產(chǎn)減緩?；A(chǔ)原材料行業(yè)PMI繼續(xù)下行至47.2%，鋼鐵行業(yè)PMI降至38.3%，說明能耗雙控對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響還在持續(xù)。另外，內(nèi)需繼續(xù)偏弱，外需短期較強(qiáng)，整體經(jīng)濟(jì)景氣度繼續(xù)下滑。價(jià)格方面，原材料購進(jìn)價(jià)格PMI指數(shù)環(huán)比上升8.6pct至72.1%，帶動(dòng)出廠價(jià)格環(huán)比上升4.7pct至61.1%，企業(yè)利潤被進(jìn)一步壓縮。

目前來看，生產(chǎn)和訂單指數(shù)持續(xù)回落，價(jià)格指數(shù)繼續(xù)走升，滯脹格局更加深化。供給、需求兩端均有制約，經(jīng)濟(jì)暫時(shí)很難看到改善跡象。一方面，考慮到要完成全年碳排放目標(biāo)，能耗雙控對(duì)于供給端的制約大概率延續(xù)。另一方面，內(nèi)需偏弱格局很難轉(zhuǎn)變。近期疫情再起繼續(xù)制約短期消費(fèi)回暖。此外，缺芯問題也會(huì)制約汽車消費(fèi)復(fù)蘇。

4日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公布11月議息決議，如期開啟Taper，暫定每月減少150億美元資產(chǎn)購買，隨后美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾鴿派發(fā)言安撫市場(chǎng)，稱Taper不意味著加息。實(shí)際上，Taper只是降低擴(kuò)表速度，而不是縮表，不代表美聯(lián)儲(chǔ)寬松立場(chǎng)的結(jié)束?？s表和加息才是收緊貨幣，縮減購債規(guī)模只能算是寬松幅度的減弱，貨幣逐漸回歸正?；４饲笆袌?chǎng)已經(jīng)預(yù)期到美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在11月開啟Taper，10年期美債利率也自8月初1.13%的低位升至10月底1.7%，已經(jīng)把Taper的利空提前消化，因此Taper落地美債反應(yīng)平淡。加上美國貨幣政策回歸正?；?，可以一定程度上減弱未來的通脹壓力，從這個(gè)路徑上對(duì)于美債反而是利多。此外，由于歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較慢，歐元區(qū)的國債收益率整體非常低，德債仍保持負(fù)利率，目前美債收益率保持在1.6%附近，因此美債對(duì)外資吸引力較強(qiáng)，也會(huì)制約美債大幅上行。

總體來看，美債收益率后續(xù)上行壓力并不大，對(duì)于國內(nèi)債市的利空有限。從中美貨幣政策角度來看，中國沒有像美國那樣大幅放水，自然也沒必要轉(zhuǎn)向收緊，當(dāng)前國內(nèi)貨幣政策堅(jiān)持“以我為主、以穩(wěn)為主”，貨幣的核心取向仍在于國內(nèi)“滯”和“脹”的取舍。

我們認(rèn)為，短期看通脹，長期看經(jīng)濟(jì)，在“脹”的壓力緩解之前，債市沒有大機(jī)會(huì)；在通脹緩解后，流動(dòng)性寬松可期。預(yù)計(jì)四季度債市區(qū)間振蕩，若無意外，明年上半年將迎來機(jī)會(huì)。