01丨互聯(lián)網(wǎng)2022年投資策略：2022年業(yè)績(jī)和估值預(yù)計(jì)將改善

核心觀點(diǎn)：

2021年互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)疲軟，我們認(rèn)為業(yè)績(jī)和估值將在2022年得到改善。2021年高點(diǎn)以來(lái)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)累計(jì)下跌近50%，原因主要為業(yè)績(jī)預(yù)期下調(diào)及投資人信心下降等。當(dāng)前，互聯(lián)網(wǎng)公司估值已進(jìn)入近5年低位區(qū)間，對(duì)比美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司出現(xiàn)明顯估值差。展望2022年，我們認(rèn)為，業(yè)務(wù)調(diào)整、戰(zhàn)略投入加大等導(dǎo)致2021企業(yè)業(yè)績(jī)下調(diào)的因素將有所弱化，互聯(lián)網(wǎng)頭部公司核心業(yè)務(wù)營(yíng)收料將穩(wěn)中有升，成熟公司利潤(rùn)端有望實(shí)現(xiàn)15%-20%增長(zhǎng)，估值也將伴隨業(yè)績(jī)回暖有所修復(fù)。我們看好2022年互聯(lián)網(wǎng)板塊的配置性機(jī)會(huì)，在行業(yè)規(guī)范發(fā)展階段，預(yù)計(jì)未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股價(jià)上行將主要由核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，云計(jì)算、智能駕駛等新科技布局，社區(qū)電商、游戲出海等新市場(chǎng)拓展驅(qū)動(dòng)，建議重點(diǎn)關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固、新業(yè)務(wù)及新市場(chǎng)拓展領(lǐng)先的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司。

市場(chǎng)回顧：2021年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)從高點(diǎn)回撤50%，估值回落至歷史低位。截至2021年10月，頭部互聯(lián)網(wǎng)公司如阿里巴巴/騰訊控股/美團(tuán)/京東/拼多多等自高點(diǎn)跌幅分別為40%/38%/41%/28%/58%。我們認(rèn)為，板塊回調(diào)的主要原因?yàn)椋?)業(yè)績(jī)預(yù)期的下調(diào)。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，當(dāng)前成熟互聯(lián)網(wǎng)公司2021年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)的市場(chǎng)一致預(yù)期較2021年初下調(diào)幅度在20%左右，其他互聯(lián)網(wǎng)公司波動(dòng)更大。2)市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司信心下降導(dǎo)致估值波動(dòng)。我們認(rèn)為，受業(yè)務(wù)規(guī)范調(diào)整、戰(zhàn)略投入加大等因素影響，互聯(lián)網(wǎng)公司2021年業(yè)績(jī)較大可能為階段性低點(diǎn)，2022年有望逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)估值中樞伴隨著業(yè)績(jī)的回暖也將有所上移，2022年將迎來(lái)配置機(jī)遇。

業(yè)績(jī)展望：2022年互聯(lián)網(wǎng)頭部公司營(yíng)收預(yù)計(jì)穩(wěn)中有升，成熟公司利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)為15%-20%。2021年互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差的原因主要為1)疫情、水災(zāi)等突發(fā)因素對(duì)電商及新零售消費(fèi)的影響；2)部分互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)業(yè)務(wù)調(diào)整對(duì)廣告、游戲收入的影響；3)罰款以及新業(yè)務(wù)戰(zhàn)略投入加大對(duì)利潤(rùn)的影響。展望2022年，我們預(yù)計(jì)互聯(lián)網(wǎng)公司核心業(yè)務(wù)將逐步完成規(guī)范化調(diào)整，云計(jì)算、出海、社區(qū)電商等新興業(yè)務(wù)將快速起量，營(yíng)收將穩(wěn)中有升。同時(shí)，預(yù)計(jì)核心業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)穩(wěn)健上行，新業(yè)務(wù)虧損率的收窄將有望驅(qū)動(dòng)成熟互聯(lián)網(wǎng)公司2022年利潤(rùn)端保持15%-20%增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)計(jì)頭部互聯(lián)網(wǎng)公司核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)中樞將逐漸下移并向GDP增速收斂，但互聯(lián)網(wǎng)巨頭基于其明顯的規(guī)模和效率優(yōu)勢(shì)、領(lǐng)先的行業(yè)地位，中長(zhǎng)期利潤(rùn)端預(yù)計(jì)仍將保持10%-15%增長(zhǎng)。

估值展望：相對(duì)海外互聯(lián)網(wǎng)巨頭已存性?xún)r(jià)比，新興業(yè)務(wù)布局提供估值增量。2021年互聯(lián)網(wǎng)公司估值折價(jià)主要來(lái)自于業(yè)績(jī)預(yù)期的下調(diào)及海外投資者針對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司不確定性所給予的折價(jià)。當(dāng)前，頭部互聯(lián)網(wǎng)公司估值已經(jīng)回落至5年歷史低位區(qū)間，騰訊控股、阿里巴巴等公司2022年P(guān)EG約為1.0，低于美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司同期1.5-2.0的水平，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司估值性?xún)r(jià)比更高。我們認(rèn)為，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司在全球的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍在，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚男迯?fù)將帶動(dòng)與美國(guó)公司估值差的收窄。中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)公司在云計(jì)算、智能駕駛等下一代前沿科技的布局以及社區(qū)電商、電商/游戲/短視頻出海等新市場(chǎng)的布局，將提供未來(lái)的估值增量。

全球政策：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)政策監(jiān)管常態(tài)化，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)已取得階段性進(jìn)展。2021年以來(lái)，全球市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)反壟斷、數(shù)據(jù)安全、個(gè)人隱私的政策監(jiān)管持續(xù)落地，國(guó)內(nèi)針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的政策脈絡(luò)也逐漸明晰。從近期高層及監(jiān)管機(jī)構(gòu)“防止資本無(wú)序擴(kuò)張初見(jiàn)成效”、“支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)、互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展”等表述來(lái)看，當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管已取得階段性進(jìn)展。我們認(rèn)為，從歐美市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的監(jiān)管是系統(tǒng)化、常態(tài)化的過(guò)程，也是推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)健康發(fā)展的有力保障。規(guī)范發(fā)展階段，互聯(lián)網(wǎng)頭部公司的行業(yè)地位及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)依舊穩(wěn)固，業(yè)務(wù)發(fā)展仍具高確定性和可持續(xù)性，長(zhǎng)期投資價(jià)值依然不變。

投資策略：電商及新零售重視阿爾法，內(nèi)容互聯(lián)網(wǎng)關(guān)注游戲及IP板塊業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。

電商及新零售：2021M1-M9，社零總額/實(shí)物電商零售額2年CAGR分別為3.9%/15.2%，電商在消費(fèi)渠道中系統(tǒng)性的重要地位仍在不斷提升，預(yù)計(jì)2022年實(shí)物電商規(guī)模同比增加約12.5%，到2025年實(shí)物電商規(guī)模達(dá)17.2萬(wàn)億元、在社零中占比提升至31.8%。從用戶(hù)(鄉(xiāng)鎮(zhèn)&村)和品類(lèi)(生鮮&FMCG)兩個(gè)維度看，社區(qū)團(tuán)購(gòu)將是行業(yè)最大的增量來(lái)源；存量競(jìng)爭(zhēng)端，電商平臺(tái)的渠道效率優(yōu)勢(shì)保障競(jìng)爭(zhēng)力，內(nèi)容電商分流影響相對(duì)可控。與此同時(shí)，外賣(mài)和到店服務(wù)業(yè)仍處高景氣、社區(qū)團(tuán)購(gòu)打開(kāi)第二曲線(xiàn)。展望2022年，監(jiān)管走向常態(tài)化后，預(yù)計(jì)份額提升、盈利持續(xù)優(yōu)化的公司將享有明顯的超額收益。

內(nèi)容互聯(lián)網(wǎng)：游戲領(lǐng)域，未成年人保護(hù)政策基本落地，版號(hào)年內(nèi)有望恢復(fù)發(fā)放，未來(lái)重點(diǎn)關(guān)注頭部游戲公司的海外游戲發(fā)展增量。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2021年前三季度，中國(guó)自研游戲海外市場(chǎng)銷(xiāo)售收入達(dá)134.34億美元，同比+17.2%，增速高于手游大盤(pán)增速(同期YoY+9.5%)，且整體出海游戲收入體量在2020年已經(jīng)突破千億人民幣規(guī)模。視聽(tīng)閱讀領(lǐng)域，行業(yè)整體用戶(hù)增長(zhǎng)趨緩，根據(jù)CNNIC數(shù)據(jù)，21H1網(wǎng)絡(luò)視頻/音樂(lè)/直播/文學(xué)用戶(hù)體量環(huán)比分別增長(zhǎng)1.8%/3.5%/3.4%/0.2%，我們預(yù)計(jì)內(nèi)容平臺(tái)未來(lái)將加大對(duì)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，疊加影視行業(yè)工業(yè)化生產(chǎn)能力加強(qiáng)，上中游擁有優(yōu)質(zhì)IP儲(chǔ)備及開(kāi)發(fā)能力的公司有望獲得長(zhǎng)足的業(yè)績(jī)彈性。整體來(lái)看，頭部公司今年市場(chǎng)基本面預(yù)期基本形成共識(shí)，建議主要關(guān)注明后年政策、業(yè)務(wù)的邊際變化。

風(fēng)險(xiǎn)因素：政策監(jiān)管超預(yù)期導(dǎo)致板塊估值進(jìn)一步下行；宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，導(dǎo)致電商、新零售、廣告等行業(yè)增長(zhǎng)不及預(yù)期；利率上行或流動(dòng)性收緊導(dǎo)致市場(chǎng)估值中樞的下移；互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)務(wù)調(diào)整進(jìn)度不及預(yù)期導(dǎo)致業(yè)績(jī)回暖不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)及新市場(chǎng)拓展不及預(yù)期，或投資虧損超預(yù)期；個(gè)人隱私、數(shù)據(jù)安全新規(guī)對(duì)廣告收入的影響超預(yù)期導(dǎo)致廣告收入不及預(yù)期等。

投資建議：我們認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司業(yè)績(jī)基本面有望觸底回暖，行業(yè)政策脈絡(luò)逐漸明晰，市場(chǎng)對(duì)不確定性的擔(dān)憂(yōu)正在邊際好轉(zhuǎn)，我們看好2022年互聯(lián)網(wǎng)板塊的配置價(jià)值。策略上，我們推薦行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位穩(wěn)固，核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，新技術(shù)及新市場(chǎng)拓展持續(xù)領(lǐng)先的頭部公司。

02丨美股科技板塊2022年投資策略：穩(wěn)中求進(jìn)，聚焦軟件服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)

核心觀點(diǎn)：

緣于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)顯著改善，美股科技股2021年繼續(xù)延續(xù)上漲勢(shì)頭，軟件服務(wù)、半導(dǎo)體、互聯(lián)網(wǎng)表現(xiàn)突出，同時(shí)板塊估值繼續(xù)維持歷史高位。伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇后周期，我們判斷后續(xù)美股科技板塊內(nèi)部業(yè)績(jī)將呈現(xiàn)明顯分化，同時(shí)考慮到當(dāng)前偏高的估值水平、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段不斷收緊流動(dòng)性等，預(yù)計(jì)外部金融條件難在估值層面進(jìn)一步提供支撐，基本面將成為2022年市場(chǎng)演繹的核心因素。展望2022年，我們看好將繼續(xù)處于高景氣周期的軟件服務(wù)，以及業(yè)績(jī)?nèi)跃唔g性的互聯(lián)網(wǎng)龍頭，但亦需警惕周期逐步見(jiàn)頂?shù)陌雽?dǎo)體、硬件板塊，業(yè)績(jī)確定性、估值合理性仍將是2022年我們選股的核心依據(jù)，我們建議從業(yè)績(jī)穩(wěn)健、代表長(zhǎng)期科技演進(jìn)方向兩個(gè)維度進(jìn)行選股。

市場(chǎng)回顧：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、寬裕流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)2021年市場(chǎng)上行。截至目前，美股三大指數(shù)標(biāo)普(SPX)、道瓊斯(DJI)、納斯達(dá)克(IXIC)年初至今累計(jì)分別上漲28%、20%、28%，同時(shí)受益于疫情后企業(yè)數(shù)字化、云化加速的軟件服務(wù)(+37%)，以及今年供需嚴(yán)重錯(cuò)配的半導(dǎo)體(+36%)表現(xiàn)尤為突出。疫情后宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、持續(xù)寬裕的流動(dòng)性等成為驅(qū)動(dòng)美股整體、龍頭個(gè)股持續(xù)上行的核心支撐。展望2022年，來(lái)自行業(yè)板塊、流動(dòng)性層面的部分核心問(wèn)題，亦大概率是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，包括：1)美國(guó)高通脹持續(xù)性、Taper&加息節(jié)奏；2)半導(dǎo)體供需格局，在線(xiàn)廣告、IT硬件的復(fù)蘇持續(xù)性，軟件服務(wù)景氣度等。

市場(chǎng)展望：Taper節(jié)奏、加息等為2022年主要系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)。截至目前，標(biāo)普信息技術(shù)板塊以及美股互聯(lián)網(wǎng)、軟件服務(wù)、半導(dǎo)體、硬件等板塊估值持續(xù)處于過(guò)去十年期的歷史高位，同時(shí)處于高位的估值水平亦使得市場(chǎng)的脆弱性不斷增加，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，二季報(bào)后，業(yè)績(jī)超預(yù)期的個(gè)股股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)平淡，而略微的業(yè)績(jī)不及預(yù)期則導(dǎo)致劇烈的股價(jià)回調(diào)。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)可能在11月、12月正式開(kāi)啟Taper.Taper開(kāi)始之后利率有望企穩(wěn)，同時(shí)明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速料好于歐洲和新興市場(chǎng)，預(yù)計(jì)強(qiáng)美元將對(duì)美股形成支撐，市場(chǎng)整體影響會(huì)偏中性。但從點(diǎn)陣圖來(lái)看，我們?nèi)孕杈?022年的加息進(jìn)度超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到當(dāng)前偏高的估值水平、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段不斷收緊等流動(dòng)性等因素，穩(wěn)中求進(jìn)將是2022年相對(duì)較優(yōu)投資策略。

科技板塊：業(yè)績(jī)?cè)鏊?021Q2筑頂，但企業(yè)數(shù)字化、云化等仍將構(gòu)成中期核心支撐。2021Q2標(biāo)普信息技術(shù)、標(biāo)普軟件服務(wù)、標(biāo)普通信服務(wù)、標(biāo)普科技硬件、標(biāo)普半導(dǎo)體收入增速均達(dá)到近期新高，同比增速分別為22%、15%、13%、29.4%、26.8%，F(xiàn)AAMG(Facebook、亞馬遜、蘋(píng)果、微軟、谷歌)二季度合計(jì)收入同比+36%。我們判斷，美股科技板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蟾怕室言赒2筑頂，Q3開(kāi)始逐季自然下行。中長(zhǎng)期而言，本次疫情后，企業(yè)數(shù)字化、云化進(jìn)程料將持續(xù)加速，并進(jìn)而對(duì)軟件服務(wù)、硬件、半導(dǎo)體等相關(guān)板塊形成支撐，同時(shí)在相對(duì)成熟的互聯(lián)網(wǎng)板塊，既有業(yè)務(wù)盈利能力提升、海外市場(chǎng)拓展等亦將形成重要的成長(zhǎng)性來(lái)源。整體來(lái)看，我們對(duì)美股科技板塊中長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)確定性、成長(zhǎng)性持續(xù)看好。

軟件服務(wù)：高景氣有望延續(xù)，重點(diǎn)關(guān)注基礎(chǔ)軟件市場(chǎng)。伴隨疫情后全球企業(yè)數(shù)字化、云化進(jìn)程的不斷加速，我們預(yù)計(jì)全球軟件SaaS行業(yè)中期仍有望保持高景氣度。自2021Q2開(kāi)始，前期疫情受益股(Zoom等)業(yè)績(jī)開(kāi)始自然回落，同時(shí)疫情受損股(Salesforce、Service Now、Workday等)訂單&收入亦開(kāi)始進(jìn)入復(fù)蘇通道，我們預(yù)計(jì)進(jìn)入2022年來(lái)自疫情的擾動(dòng)將基本結(jié)束，板塊整體將回歸正常軌道。目前云基礎(chǔ)設(shè)施在歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)滲透率已超過(guò)20%，且仍在快速增長(zhǎng)中，受云廠商對(duì)PaaS、云原生能力的積極推動(dòng)&構(gòu)建影響，全球基礎(chǔ)軟件市場(chǎng)產(chǎn)品形態(tài)、競(jìng)爭(zhēng)格局正在發(fā)生快速、劇烈變化，并反映在數(shù)據(jù)管理軟件(云化)、IT運(yùn)維(復(fù)雜系統(tǒng)&應(yīng)用監(jiān)控、分析等)、信息安全(零信任、終端安全等)、軟件開(kāi)發(fā)(DevOps、Low code/No code、RPA等)等領(lǐng)域，這亦將是板塊中期主要投資機(jī)會(huì)的來(lái)源。

互聯(lián)網(wǎng)：預(yù)計(jì)2022年業(yè)績(jī)?nèi)跃哂许g性。緣于發(fā)展階段(整體滯后中國(guó)2~3年)、業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域(北美以外收入占比超過(guò)50%)、業(yè)務(wù)多樣性(云計(jì)算、智能硬件等)等因素支撐，我們預(yù)計(jì)美股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中期仍有望維持理想的成長(zhǎng)性。較高的業(yè)績(jī)基數(shù)、短期全球供應(yīng)鏈擾動(dòng)等，亦使得當(dāng)前市場(chǎng)分歧不斷加大，但我們判斷2022年行業(yè)整體仍將具有良好韌性。

硬件&半導(dǎo)體：風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)堆積，關(guān)注數(shù)據(jù)中心硬件、蘋(píng)果手機(jī)&可穿戴等。1)硬件板塊，作為典型的周期性行業(yè)，我們預(yù)計(jì)全球PC銷(xiāo)量在2021年基本見(jiàn)頂，數(shù)據(jù)中心硬件上行周期將在2022Q2見(jiàn)頂，蘋(píng)果手機(jī)、可穿戴等仍將大概率是明年消費(fèi)電子領(lǐng)域最確定的方向；2)半導(dǎo)體板塊，雖短期市場(chǎng)雜音較多，但考慮到明年下游需求(PC、服務(wù)器、智能手機(jī)等)的邊際走弱，以及新增產(chǎn)能的不斷釋放(預(yù)計(jì)今年全球半導(dǎo)體設(shè)備銷(xiāo)售額同比+35%)，我們判斷行業(yè)供需逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)正在不斷堆積。

風(fēng)險(xiǎn)因素：美國(guó)高通脹持續(xù)時(shí)間超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；美國(guó)Taper、加息節(jié)奏超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)性不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；美國(guó)針對(duì)本土企業(yè)加稅落地風(fēng)險(xiǎn)；中期個(gè)人用戶(hù)商品消費(fèi)不足、企業(yè)IT支出下滑超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；芯片短缺等供應(yīng)鏈問(wèn)題持續(xù)擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際貿(mào)易沖突持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn)等。

投資建議：伴隨疫情后社會(huì)經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù)正常，我們判斷后續(xù)板塊內(nèi)部業(yè)績(jī)將呈現(xiàn)明顯分化，考慮到當(dāng)前偏高的估值水平、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段不斷收緊等流動(dòng)性等，外部金融條件料難在估值層面進(jìn)一步提供支撐，基本面將成為2022年市場(chǎng)演繹的核心因素。展望2022年，我們看好處于高景氣周期的軟件服務(wù)，以及業(yè)績(jī)?nèi)跃唔g性的互聯(lián)網(wǎng)，但亦警惕將逐步周期見(jiàn)頂?shù)陌雽?dǎo)體、硬件板塊。同時(shí)業(yè)績(jī)確定性、估值合理性將是2022年我們選股的核心依據(jù)。在選股策略上，我們亦建議：1)持續(xù)關(guān)注業(yè)績(jī)穩(wěn)健型科技巨頭；2)逢低吸納長(zhǎng)期科技演進(jìn)方向的科技龍頭。

03丨智能電動(dòng)汽車(chē)2022年投資策略：電動(dòng)汽車(chē)普及，智能化加速

核心觀點(diǎn)：

汽車(chē)行業(yè)正經(jīng)歷“電動(dòng)化、智能化、無(wú)人化、網(wǎng)聯(lián)化”的變革，智能汽車(chē)時(shí)代已經(jīng)到來(lái)。國(guó)務(wù)院近期發(fā)布《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》提出，到2030年我國(guó)新能源、清潔能源動(dòng)力交通工具滲透率為40%的規(guī)劃目標(biāo)。我們預(yù)計(jì)2022年我國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量為480萬(wàn)輛(滲透率18%)。展望未來(lái)：我們認(rèn)為智能電動(dòng)汽車(chē)將成汽車(chē)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)主戰(zhàn)場(chǎng)，更是下一代移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)AIoT最重要的產(chǎn)品平臺(tái)。隨著智能電動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈成熟度和消費(fèi)者認(rèn)可度不斷提升，產(chǎn)業(yè)發(fā)展未來(lái)仍有可能超出預(yù)期。我們長(zhǎng)期看好能夠獲得較高市場(chǎng)份額的整車(chē)公司、核心關(guān)鍵零部件公司。

智能電動(dòng)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)趨勢(shì)明確。1)2021年以來(lái)，國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量&滲透率提升速度不斷超出市場(chǎng)預(yù)期。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示：今年我國(guó)新能源汽車(chē)總銷(xiāo)量由1月份的17.9萬(wàn)輛(滲透率為7.2%)，增長(zhǎng)到9月份的35.7萬(wàn)輛(滲透率為17.3%)。增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自于新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量的快速提升：由1月份的17.2萬(wàn)輛(滲透率為8.4%)，增長(zhǎng)到9月份的34.1萬(wàn)輛(滲透率為19.5%)，目前連續(xù)兩月滲透率已超19%。2)更大的市場(chǎng)?？紤]到傳統(tǒng)車(chē)企加快在智能電動(dòng)領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型，造車(chē)新勢(shì)力加快產(chǎn)品投放市場(chǎng)，科技公司入局智能電動(dòng)領(lǐng)域，我們預(yù)計(jì)中國(guó)電動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)量有望2021年達(dá)到348萬(wàn)輛(滲透率13%)，2022年進(jìn)一步增長(zhǎng)到480萬(wàn)輛(滲透率18%)。從供給端來(lái)看，整車(chē)公司后續(xù)擬加快車(chē)型釋放進(jìn)度；從需求端來(lái)看，消費(fèi)者認(rèn)可度不斷提升。未來(lái)有超出上述預(yù)測(cè)的可能，我們將持續(xù)跟蹤市場(chǎng)及產(chǎn)業(yè)鏈變化。3)電動(dòng)車(chē)簡(jiǎn)化車(chē)身結(jié)構(gòu)，降低制造難度。電動(dòng)車(chē)零部件數(shù)量較傳統(tǒng)汽油車(chē)大幅減少，模塊化生產(chǎn)降低生產(chǎn)難度，加速產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。4)智能化和軟件水平改善用戶(hù)體驗(yàn)。智能座艙和自動(dòng)駕駛將成為拉開(kāi)用戶(hù)體驗(yàn)差距的主要因素，高端汽車(chē)代碼量可達(dá)1億行，復(fù)雜程度高于PC和智能手機(jī)，且代碼量預(yù)計(jì)仍將快速增長(zhǎng)。

整車(chē)&零部件：整車(chē)層面預(yù)計(jì)2022年將迎來(lái)需求回補(bǔ)，看好產(chǎn)業(yè)升級(jí)與自主崛起共振。1)乘用車(chē)整車(chē)層面，2022年需求回補(bǔ)趨勢(shì)明確，自主車(chē)企崛起勢(shì)不可擋。我們認(rèn)為：行業(yè)缺芯將從21Q4逐漸緩解，終端補(bǔ)庫(kù)存確定性強(qiáng)，2022年行業(yè)將迎來(lái)需求回補(bǔ)，預(yù)計(jì)乘用車(chē)行業(yè)同比增速將達(dá)到10%。疊加PPI-CPI的剪刀差收窄，預(yù)計(jì)2022年產(chǎn)業(yè)鏈的盈利彈性將更為樂(lè)觀。結(jié)構(gòu)上來(lái)看，自主品牌在智能電動(dòng)化的賽道上已經(jīng)樹(shù)立起一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)自主品牌的優(yōu)質(zhì)供給在2022年繼續(xù)擴(kuò)容，有望借助智能電動(dòng)化東風(fēng)在2025年實(shí)現(xiàn)份額突破60%。2)零部件層面，智能化賽道量?jī)r(jià)齊升，供應(yīng)鏈全球滲透加速。隨著高算力自動(dòng)駕駛平臺(tái)、激光雷達(dá)和高性能智能座艙平臺(tái)基本上成為智能新車(chē)標(biāo)配，自主品牌的智能化軍備競(jìng)賽開(kāi)啟。汽車(chē)供應(yīng)鏈在智能化浪潮下，有望迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升的歷史性機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為：中國(guó)企業(yè)在同步研發(fā)響應(yīng)速度和開(kāi)發(fā)靈活性上具有顯著優(yōu)勢(shì)，有望伴隨自主品牌高端化加速滲透和崛起。此外，海外主機(jī)廠面臨銷(xiāo)量下滑和智能電動(dòng)轉(zhuǎn)型的雙重壓力，優(yōu)質(zhì)中國(guó)供應(yīng)商有望加速全球替代進(jìn)程，成長(zhǎng)為全球龍頭。

電動(dòng)化趨勢(shì)：全球景氣度延續(xù)，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)迎產(chǎn)業(yè)變革機(jī)遇。1)2022年預(yù)計(jì)全球高景氣度延續(xù)。預(yù)計(jì)特斯拉繼續(xù)引領(lǐng)全球電動(dòng)智能浪潮，國(guó)內(nèi)實(shí)用、優(yōu)質(zhì)車(chē)型持續(xù)投放驅(qū)動(dòng)電動(dòng)化率提升，美國(guó)政策環(huán)境向好接棒歐洲爆發(fā)增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期看，汽車(chē)電動(dòng)化、智能化趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)。我們判斷2025年中國(guó)、歐洲的新能源汽車(chē)滲透率有望超過(guò)20%。2)國(guó)內(nèi)外產(chǎn)業(yè)生態(tài)加速共融。從全球視野看，中國(guó)電動(dòng)化供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)強(qiáng)化，新結(jié)構(gòu)新技術(shù)開(kāi)始引領(lǐng)全球，未來(lái)有望建立“主動(dòng)創(chuàng)新、技術(shù)輸出”的產(chǎn)業(yè)新格局，作為全球優(yōu)質(zhì)制造資產(chǎn)的價(jià)值凸顯。3)投資建議：推薦具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的供應(yīng)鏈優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

網(wǎng)聯(lián)化：產(chǎn)業(yè)發(fā)展加速，生態(tài)共振一觸即發(fā)。1)車(chē)載模組&智能控制器行業(yè)迎來(lái)新的發(fā)展空間。隨著5G技術(shù)不斷發(fā)展、車(chē)載產(chǎn)品需求的不斷發(fā)掘與細(xì)化、汽車(chē)升級(jí)換代周期縮短、新能源汽車(chē)銷(xiāo)量爆發(fā)，車(chē)載模組的市場(chǎng)需求將持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)，作為汽車(chē)電子系統(tǒng)的核心部件之一，隨著汽車(chē)智能化需求不斷提升，智能控制器行業(yè)也將迎來(lái)新的發(fā)展空間。我們認(rèn)為：現(xiàn)階段，車(chē)聯(lián)網(wǎng)處于“連接”時(shí)期，車(chē)載模組&智能控制器等硬件端率先受益于汽車(chē)智能化、網(wǎng)聯(lián)化的需求爆發(fā)。

智能化趨勢(shì)：智能座艙方興未艾，自動(dòng)駕駛加速，2022年繼續(xù)擁抱汽車(chē)軟件的投資主線(xiàn)。1)我們認(rèn)為受益于技術(shù)快速迭代的企業(yè)，將在未來(lái)三到五年享受持續(xù)高增長(zhǎng)的紅利。隨著今年以來(lái)相關(guān)個(gè)股的股價(jià)調(diào)整，當(dāng)前汽車(chē)智能化標(biāo)的對(duì)應(yīng)的2022年估值相較于其高增長(zhǎng)而言，已經(jīng)進(jìn)入相對(duì)低估區(qū)間，堅(jiān)定看好新產(chǎn)品、新產(chǎn)品落地相關(guān)公司帶來(lái)的估值與EPS雙升的投資機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：全球疫情的不確定性；國(guó)際貿(mào)易摩擦加劇；相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；全球流動(dòng)性不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；缺芯導(dǎo)致整車(chē)出貨量不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；需求放緩的風(fēng)險(xiǎn)；關(guān)鍵材料大幅漲價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)；自動(dòng)駕駛事故導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)估值大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)；智能汽車(chē)數(shù)據(jù)隱私管理不足的風(fēng)險(xiǎn)；動(dòng)力電池產(chǎn)能不足的風(fēng)險(xiǎn)等。

投資策略：隨著智能電動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈的逐漸成熟，預(yù)計(jì)智能電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)高速增長(zhǎng)，進(jìn)而帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈的細(xì)分投資機(jī)遇。我們建議關(guān)注兩類(lèi)投資機(jī)會(huì)：1)智能電動(dòng)汽車(chē)總量增長(zhǎng)帶來(lái)的機(jī)會(huì)；2)優(yōu)勢(shì)整車(chē)和零部件公司獲得市場(chǎng)份額和高成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。

04丨新型電力系統(tǒng)2022年投資策略：加速電能時(shí)代，升級(jí)電力系統(tǒng)

核心觀點(diǎn)：

立足于“雙碳”目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，加速建設(shè)新型電力系統(tǒng)，以協(xié)調(diào)用能清潔化與電能替代兩大時(shí)代主題。把脈“源網(wǎng)荷儲(chǔ)”一體化協(xié)調(diào)發(fā)展，較為樂(lè)觀展望電源電網(wǎng)投資趨勢(shì)，并重點(diǎn)關(guān)注結(jié)構(gòu)化加速建設(shè)方向，持續(xù)跟蹤儲(chǔ)能規(guī)?；腿h(huán)節(jié)上游零部件及元器件產(chǎn)品。重點(diǎn)推薦電網(wǎng)結(jié)構(gòu)化多環(huán)節(jié)受益、電源基荷屬性提升、電化學(xué)儲(chǔ)能商業(yè)化和上游零部件國(guó)產(chǎn)化受益標(biāo)的。

挖掘新型電力系統(tǒng)發(fā)展痛點(diǎn)，把握產(chǎn)業(yè)未來(lái)建設(shè)方向。電力系統(tǒng)作為實(shí)現(xiàn)“雙碳”的重要載體，經(jīng)歷了2021年夏季用電緊張等系統(tǒng)性問(wèn)題后，其發(fā)展與變革有望更加聚焦且加速：聚焦于平衡“雙碳”建設(shè)與滿(mǎn)足社會(huì)生活、生產(chǎn)發(fā)展的用電需求的關(guān)鍵技術(shù)和環(huán)節(jié)，并圍繞以上要沖加速投資。我們認(rèn)為，通過(guò)梳理“雙碳”建設(shè)本身對(duì)于電力系統(tǒng)的核心要求和電力緊張問(wèn)題背后反映的系統(tǒng)建設(shè)問(wèn)題，可以更好地把握未來(lái)中長(zhǎng)期建設(shè)的投資方向和節(jié)奏。

“雙碳”建設(shè)形成系統(tǒng)性難點(diǎn)，電能替代提升建設(shè)緊迫性。1)電能替代背景下的用電量持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)終端用能向電能轉(zhuǎn)變的初期階段，用電量增速將與GDP增速維持較高的相關(guān)系數(shù)；2)電源裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)與高比例可再生資源接入的協(xié)調(diào)，作為電力系統(tǒng)中需超前建設(shè)的環(huán)節(jié)之一，電源側(cè)裝機(jī)量(有效電源)需領(lǐng)先于下游用電需求增長(zhǎng)，而不斷提升的可再生資源(新能源)滲透比例也對(duì)有效電源比例和具體的電源配給形式提出了更高的要求；3)我國(guó)居民側(cè)、工商業(yè)用電區(qū)域的集群化、核心化趨勢(shì)，城市化背景下負(fù)荷中心(核心城市群)加速聚集。

“源網(wǎng)荷儲(chǔ)”協(xié)同發(fā)展，協(xié)力紓解助力“雙碳”。1)電源側(cè)在加速風(fēng)光新能源發(fā)展的過(guò)程中，一方面需維持安全基荷電源比例(靈活調(diào)峰火電、核電)，另一方面可加速構(gòu)建風(fēng)光大基地打造復(fù)合型電源以提升系統(tǒng)友好性。2)電網(wǎng)側(cè)為滿(mǎn)足電源結(jié)構(gòu)變化和下游用電需求增長(zhǎng)，可從大電網(wǎng)環(huán)節(jié)推進(jìn)特高壓、調(diào)度和抽水蓄能建設(shè)，從核心區(qū)域配電網(wǎng)推進(jìn)擴(kuò)容、保護(hù)和智能運(yùn)行以及數(shù)字化建設(shè)。3)儲(chǔ)能可以起到配給源網(wǎng)荷的全環(huán)節(jié)穩(wěn)定器作用，在系統(tǒng)波動(dòng)性不斷提升的背景下，有望迎來(lái)加速規(guī)?；茝V。

風(fēng)險(xiǎn)因素：“雙碳”目標(biāo)實(shí)施不及預(yù)期；新型電力系統(tǒng)建設(shè)緩慢；電源電網(wǎng)投資不及預(yù)期；電源、電網(wǎng)大型工程項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期；電力系統(tǒng)新產(chǎn)品滲透緩慢；新興技術(shù)開(kāi)發(fā)不及預(yù)期；儲(chǔ)能推廣不及預(yù)期，電價(jià)政策改革放緩。

投資策略：新型電力系統(tǒng)建設(shè)有望成為中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)投資主脈絡(luò)，圍繞“源網(wǎng)荷儲(chǔ)”一體化發(fā)展，我們綜合梳理三條投資主線(xiàn)：一、建議聚焦電網(wǎng)結(jié)構(gòu)化建設(shè)多維度受益標(biāo)的；同時(shí)關(guān)注細(xì)分新興產(chǎn)品的持續(xù)滲透。二、建議重點(diǎn)關(guān)注以核電為代表的基荷電源及大型抽水蓄能的投資恢復(fù)。三、建議持續(xù)關(guān)注儲(chǔ)能及電力系統(tǒng)上游低壓電器、功率半導(dǎo)體環(huán)節(jié)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長(zhǎng)進(jìn)程。

05丨光伏板塊2022年投資策略：需求和盈利共振，技術(shù)與結(jié)構(gòu)齊升

核心觀點(diǎn)：

2022年光伏供應(yīng)鏈壓力有望穩(wěn)步緩解，行業(yè)回歸降本增效主干道，同時(shí)在“雙碳”政策支持力度加大、光伏項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性提升的驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)行業(yè)需求有望迎來(lái)加速增長(zhǎng)。隨著光伏產(chǎn)能加速釋放和產(chǎn)品價(jià)格有望回落，各環(huán)節(jié)供需格局和盈利能力或面臨分化，重點(diǎn)推薦光伏硅料、膠膜、組件、逆變器和設(shè)備等環(huán)節(jié)優(yōu)質(zhì)公司。

預(yù)計(jì)2021/22/25年全球光伏裝機(jī)將達(dá)160/210/350GW，屋頂分布式光伏增長(zhǎng)潛力巨大。國(guó)內(nèi)雙碳“1+N”政策體系不斷完善，有望托底新能源中長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)“十四五”/“十五五”期間國(guó)內(nèi)光伏年均需求增長(zhǎng)中樞將達(dá)75/100GW左右。在以“大基地”和“整縣光伏”項(xiàng)目為主要抓手的推動(dòng)下，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)2021/22年光伏新增裝機(jī)將達(dá)50/75GW左右，且分布式項(xiàng)目有望繼續(xù)成為裝機(jī)增長(zhǎng)的主力，裝機(jī)占比有望維持約2/3。受光伏發(fā)電經(jīng)濟(jì)性和碳中和目標(biāo)雙重驅(qū)動(dòng)，全球光伏裝機(jī)有望加速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2021/22/25年全球光伏新增裝機(jī)將達(dá)160/210/350GW，未來(lái)5年年均裝機(jī)有望超230GW，對(duì)應(yīng)CAGR約20%-25%。

主輔材：產(chǎn)能加速擴(kuò)張周期，格局景氣度或?qū)⒎只?。硅料：?shí)際產(chǎn)能釋放進(jìn)度相對(duì)較慢，預(yù)計(jì)2021/22年有效產(chǎn)能約57/78萬(wàn)噸，需求約56/71萬(wàn)噸，供需格局或?qū)⑦呺H緩和；但受下游硅片大幅擴(kuò)產(chǎn)拉動(dòng)，硅料供需緊平衡格局或延續(xù)至2022年，預(yù)計(jì)2022年硅料均價(jià)將保持150元/kg以上，頭部廠商盈利能力有望維持高位。膠膜：光伏級(jí)EVA樹(shù)脂供應(yīng)緊張或?qū)⑾拗颇z膜行業(yè)產(chǎn)能釋放，并導(dǎo)致企業(yè)開(kāi)工率和盈利能力分化，龍頭廠商份額和盈利優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步鞏固。同時(shí)，在膠膜供需相對(duì)平衡的情況下，隨著格局優(yōu)化和下游景氣度回升，頭部企業(yè)成本傳導(dǎo)能力和盈利能力有望增強(qiáng)。光伏玻璃：預(yù)計(jì)2021/22年底行業(yè)日熔量將加速擴(kuò)至4.4/6.9萬(wàn)噸，2022年有效產(chǎn)能或超2000萬(wàn)噸，而需求料將為1313萬(wàn)噸，行業(yè)或面臨名義產(chǎn)能過(guò)剩壓力。預(yù)計(jì)2022年光伏玻璃價(jià)格或維持中低位波動(dòng)，行業(yè)超額收益將被逐步抹除，而頭部廠商以量補(bǔ)價(jià)，并憑借成本、資金、品質(zhì)、產(chǎn)能和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等多重優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期龍頭地位有望鞏固。

光伏中游：硅片或?qū)⒏鎰e超額利潤(rùn)，關(guān)注電池技術(shù)升級(jí)和組件盈利修復(fù)。單晶硅片：今年以來(lái)傳統(tǒng)龍頭和新興廠商產(chǎn)能加速擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2021/22年底產(chǎn)能將達(dá)390/601GW以上，名義產(chǎn)能或?qū)@著過(guò)剩。單晶硅片實(shí)際產(chǎn)能短期仍受硅料供應(yīng)瓶頸抑制，但隨著硅料供應(yīng)能力提升，硅片有效產(chǎn)能釋放，行業(yè)將面臨競(jìng)爭(zhēng)加劇和盈利回落壓力。電池片：N型電池主輔材和設(shè)備降本增效路徑明確，競(jìng)爭(zhēng)力和滲透率持續(xù)提升。其中，TOPCon可延長(zhǎng)PERC生命周期，或成為未來(lái)2-3年最具性?xún)r(jià)比的技術(shù)路線(xiàn)；HJT降本空間巨大，有望成為下一代主流技術(shù)。組件：今年以來(lái)受主輔材成本上漲影響，組件短期盈利持續(xù)承壓；但得益于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善，產(chǎn)品和銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以及終端投資商對(duì)項(xiàng)目收益率基準(zhǔn)有所下調(diào)，在2022年主輔材整體成本有望穩(wěn)步回落的預(yù)期下，預(yù)計(jì)組件環(huán)節(jié)有望迎來(lái)顯著盈利修復(fù)，頭部廠商盈利能力或回升至0.1元/W以上。

逆變器：國(guó)內(nèi)廠商持續(xù)全球替代，看好微逆增長(zhǎng)及供應(yīng)鏈改善機(jī)會(huì)。受益于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化和客戶(hù)拓展加速，國(guó)內(nèi)逆變器廠商具備產(chǎn)品性?xún)r(jià)比和快速升級(jí)優(yōu)勢(shì)，全球份額有望持續(xù)提升，銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)和盈利水平穩(wěn)步優(yōu)化。同時(shí)，在屋頂分布式市場(chǎng)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)下，微型逆變器憑借安全高效的核心優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)滲透率提升空間巨大，有望成為下一代逆變器的主流技術(shù)方向。此外，預(yù)計(jì)半導(dǎo)體元器件供應(yīng)壓力有望于2022H2迎來(lái)明顯緩解，或?qū)⑦M(jìn)一步推動(dòng)逆變器廠商盈利改善和產(chǎn)品升級(jí)。

光伏設(shè)備：技術(shù)與擴(kuò)產(chǎn)雙驅(qū)動(dòng)，設(shè)備需求有望快速放量。硅片設(shè)備：硅片產(chǎn)能快速擴(kuò)張，且大尺寸+薄片化進(jìn)程提速，預(yù)計(jì)2022年硅片設(shè)備市場(chǎng)空間將超400億元，迎來(lái)需求高峰。電池片設(shè)備：2022年N型電池技術(shù)將進(jìn)入量產(chǎn)化擴(kuò)張階段，考慮增量擴(kuò)產(chǎn)和存量改造市場(chǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)5年TOPCon和HJT設(shè)備市場(chǎng)空間CAGR或接近90%，2025年電池片設(shè)備市場(chǎng)空間將超450億元。組件設(shè)備：需求引導(dǎo)組件產(chǎn)能擴(kuò)張，MBB、半片/多片等技術(shù)驅(qū)動(dòng)制造升級(jí)，預(yù)計(jì)未來(lái)5年組件設(shè)備行業(yè)CAGR將超40%，2025年市場(chǎng)空間或超250億元，且龍頭份額有望穩(wěn)步提升。

風(fēng)險(xiǎn)因素：光伏裝機(jī)增長(zhǎng)低于預(yù)期；成本下降低于預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)大幅加?。恍录夹g(shù)推廣應(yīng)用進(jìn)度低于預(yù)期；海外貿(mào)易壁壘抬升等。

投資策略：2022年光伏供應(yīng)鏈壓力有望穩(wěn)步緩解，行業(yè)回歸降本增效主干道，同時(shí)在“雙碳”政策支持力度加大、光伏項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性提升的驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)行業(yè)需求有望迎來(lái)加速增長(zhǎng)。隨著光伏產(chǎn)能加速釋放和產(chǎn)品價(jià)格有望回落，各環(huán)節(jié)供需格局和盈利能力或面臨分化。

06丨風(fēng)電板塊2022年投資策略：大型化加速降本，成長(zhǎng)性持續(xù)強(qiáng)化

核心觀點(diǎn)：

風(fēng)電進(jìn)入平價(jià)上網(wǎng)階段，風(fēng)機(jī)大型化進(jìn)程提速，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)化：1)風(fēng)電成本加速下降，釋放裝機(jī)需求增長(zhǎng)潛力，行業(yè)成長(zhǎng)屬性強(qiáng)化；2)大兆瓦風(fēng)機(jī)升級(jí)推廣進(jìn)度較快、供應(yīng)鏈布局完善的優(yōu)質(zhì)整機(jī)廠有望成長(zhǎng)為新龍頭；3)零部件競(jìng)爭(zhēng)門(mén)檻提升，具備技術(shù)、成本、客戶(hù)等優(yōu)勢(shì)的龍頭廠商，有望受益于全球份額替代和技術(shù)升級(jí)，優(yōu)化長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和增長(zhǎng)空間。

雙碳政策體系持續(xù)完善，風(fēng)電裝機(jī)增長(zhǎng)空間巨大。國(guó)內(nèi)雙碳“1+N”政策體系不斷完善，有望托底新能源中長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期，我們預(yù)計(jì)雙碳目標(biāo)隱含對(duì)“十四五”、“十五五”風(fēng)電年均裝機(jī)要求達(dá)43/55GW，在配套政策推動(dòng)下有望進(jìn)一步超預(yù)期。同時(shí)，國(guó)內(nèi)加快推進(jìn)首期約100GW風(fēng)光大基地項(xiàng)目建設(shè)，大基地項(xiàng)目有望成為“十四五”期間風(fēng)電裝機(jī)增長(zhǎng)的主力，增長(zhǎng)潛能巨大。

風(fēng)機(jī)大型化進(jìn)程提速，風(fēng)電成本加速下降。平價(jià)上網(wǎng)倒逼風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈加快降本，而最有效的降本路徑是風(fēng)機(jī)大型化：一方面可攤低整機(jī)制造環(huán)節(jié)單位零部件用量，另一方面降低風(fēng)電項(xiàng)目BOP和Opex成本。目前國(guó)內(nèi)陸上風(fēng)電機(jī)組主流功率正從2-3MW向4MW以上躍升，海上風(fēng)電也有望從4-5MW向8-10MW提升，疊加零部件環(huán)節(jié)迎來(lái)價(jià)格普遍回落，或推動(dòng)風(fēng)機(jī)制造成本降幅達(dá)30%左右。受益于制造端降本增效加速，國(guó)內(nèi)風(fēng)電項(xiàng)目單位投資強(qiáng)度有望下降20%左右，2022年陸上風(fēng)電平價(jià)項(xiàng)目IRR有望穩(wěn)定在7%-10%的較高水平，部分海上風(fēng)電項(xiàng)目IRR亦有望初具6%-7.5%項(xiàng)目收益率的可行性，或?qū)?shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)的平穩(wěn)過(guò)渡。

陸上風(fēng)電裝機(jī)增長(zhǎng)中樞或明顯提升，海上風(fēng)電有望開(kāi)啟成長(zhǎng)新階段。隨著風(fēng)電平價(jià)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性和投資吸引力增強(qiáng)，行業(yè)需求有望延續(xù)高增長(zhǎng)。2021Q1-3國(guó)內(nèi)風(fēng)電招標(biāo)規(guī)模超預(yù)期，全年招標(biāo)量有望達(dá)55GW左右，預(yù)示2022年需求有望回歸高景氣。我們預(yù)計(jì)2021/22年國(guó)內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)有望達(dá)40/50GW左右，陸上風(fēng)電有望迎來(lái)顯著復(fù)蘇，海上平價(jià)風(fēng)電項(xiàng)目裝機(jī)有望超預(yù)期。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)“十四五”實(shí)際年均裝機(jī)有望達(dá)55GW(海上風(fēng)電年均近10GW)，或超政策規(guī)劃預(yù)期，對(duì)應(yīng)CAGR或達(dá)15%，裝機(jī)成長(zhǎng)性和穩(wěn)定性將明顯強(qiáng)化。

需求成長(zhǎng)疊加技術(shù)升級(jí)，供應(yīng)鏈龍頭迎來(lái)新機(jī)遇。風(fēng)機(jī)：目前風(fēng)電行業(yè)處于加速產(chǎn)品升級(jí)和降本關(guān)鍵階段，產(chǎn)品研發(fā)升級(jí)快、技術(shù)成熟度高的優(yōu)質(zhì)整機(jī)廠商有望收獲份額提升，迎來(lái)新龍頭成長(zhǎng)機(jī)遇。同時(shí)，在成本、價(jià)格均快速下降的情況下，供應(yīng)鏈管控能力或?qū)Q定風(fēng)機(jī)質(zhì)量和企業(yè)盈利能力，頭部企業(yè)具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)。零部件：大兆瓦機(jī)組趨勢(shì)將提高零部件競(jìng)爭(zhēng)壁壘，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)較優(yōu)的零部件龍頭廠商競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望強(qiáng)化。此外，風(fēng)電零部件企業(yè)盈利能力易受原材料價(jià)格波動(dòng)影響，建議積極關(guān)注原材料價(jià)格回落后盈利修復(fù)機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：風(fēng)電裝機(jī)增長(zhǎng)不及預(yù)期；成本下降不及預(yù)期；政策落地低于預(yù)期等。

07丨軍工行業(yè)2022年投資策略：景氣“新常態(tài)”，精選長(zhǎng)賽道

核心觀點(diǎn)：

“十四五”期間軍工行業(yè)核心投資邏輯的切換，已經(jīng)從前期的“主題投資”轉(zhuǎn)向“基本面驅(qū)動(dòng)”為主導(dǎo)。展望2022年，一方面基本面持續(xù)向好仍是板塊向上的核心驅(qū)動(dòng)，大訂單落地和核心企業(yè)融資擴(kuò)產(chǎn)體現(xiàn)了行業(yè)成長(zhǎng)的高確定性，估值體系已具備切換至遠(yuǎn)期的基礎(chǔ)；另一方面國(guó)企混改有望成為重要主題，電科集團(tuán)或接力航空工業(yè)成為資本運(yùn)作主力，同時(shí)政策引導(dǎo)下股權(quán)激勵(lì)也有望提速。我們認(rèn)為2022年軍工行業(yè)的景氣度將向“十四五”的正常增速回歸，進(jìn)入“新常態(tài)”，應(yīng)優(yōu)先選擇長(zhǎng)賽道和高景氣方向，優(yōu)先推薦航空發(fā)動(dòng)機(jī)、軍隊(duì)信息化、軍工新材料三個(gè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)方向。

回顧：“十四五”預(yù)期提升，行業(yè)投資邏輯切換?；仡?021年軍工行業(yè)的表現(xiàn)，最大的變化是行業(yè)核心投資邏輯的切換，已經(jīng)從前期的“主題投資”轉(zhuǎn)向“基本面驅(qū)動(dòng)”為主導(dǎo)。核心軍工企業(yè)2021年前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)236.59億元，同比增長(zhǎng)48.89%，在中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)中排名第7，較2019Q1~Q3增長(zhǎng)103.91%，排名第5，核心軍工企業(yè)持續(xù)釋放業(yè)績(jī)，表明行業(yè)景氣度保持高位。不同于過(guò)去通常只有上游公司兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，2020年-2021年中游分系統(tǒng)及下游主機(jī)廠的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也大幅提升，隨著企業(yè)管理水平提升或者定價(jià)機(jī)制改革，中下游企業(yè)的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力有望持續(xù)提升。

展望：基本面持續(xù)向好仍是板塊向上的核心驅(qū)動(dòng)。從產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)看，部分核心主機(jī)廠和分系統(tǒng)公司已公告大額合同負(fù)債，而上游企業(yè)由于通常議價(jià)能力有限，未體現(xiàn)大額預(yù)收，但是結(jié)合過(guò)往業(yè)績(jī)表現(xiàn)，并不影響其利潤(rùn)高增長(zhǎng)兌現(xiàn)；從細(xì)分領(lǐng)域看，航空發(fā)動(dòng)機(jī)及軍機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈增長(zhǎng)最為明顯，而由于目前軍隊(duì)信息化、導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的多集中于上游配套環(huán)節(jié)，其預(yù)收數(shù)據(jù)尚無(wú)法提前反映下游訂單的高景氣度。我們認(rèn)為核心主機(jī)廠和分系統(tǒng)公司預(yù)收的大幅增加，保障了軍工板塊未來(lái)幾年的持續(xù)增長(zhǎng)，其估值體系已具備切換至遠(yuǎn)期的基礎(chǔ)。2020年下半年開(kāi)始，陸續(xù)有軍工企業(yè)公告擬融資進(jìn)行新產(chǎn)線(xiàn)建設(shè)，中航重機(jī)、航天電器等企業(yè)的積極擴(kuò)產(chǎn)表明了行業(yè)的高景氣度，而多數(shù)產(chǎn)線(xiàn)預(yù)計(jì)至少2022年年底才開(kāi)始投產(chǎn)，也表明了行業(yè)“十四五”末仍具備訂單支撐。

展望：國(guó)企混改持續(xù)推進(jìn)，有望帶動(dòng)新一輪板塊行情。軍工集團(tuán)一直是軍工產(chǎn)業(yè)的核心參與者，并擁有絕大多數(shù)的核心資產(chǎn)，所以“國(guó)企混改”對(duì)于提升軍工板塊的資產(chǎn)質(zhì)量和整體盈利能力有著“立竿見(jiàn)影”的影響。目前軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率仍有明顯提升空間，近兩年電科集團(tuán)推進(jìn)資產(chǎn)證券化節(jié)奏正明顯提速，我們預(yù)計(jì)2022年電科集團(tuán)的資本運(yùn)作將進(jìn)一步提升市場(chǎng)關(guān)注度。軍工企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)明顯提速，2016年至今板塊內(nèi)上市公司推動(dòng)的股權(quán)激勵(lì)66次，其中2020年以來(lái)占一半。股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施激發(fā)了國(guó)企的發(fā)展?jié)摿?，助推企業(yè)加速釋放業(yè)績(jī)。

景氣“新常態(tài)”，優(yōu)先選擇長(zhǎng)賽道高景氣領(lǐng)域。進(jìn)入2022年，當(dāng)采購(gòu)正常下發(fā)、新產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)、供應(yīng)鏈管理進(jìn)入新階段，軍工行業(yè)的景氣度將向“十四五”的正常增速回歸，進(jìn)入“新常態(tài)”。行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展確定性正得到持續(xù)驗(yàn)證，當(dāng)不同細(xì)分領(lǐng)域自2022年開(kāi)啟“新常態(tài)”后，其邊際增速將重塑估值體系，所以我們認(rèn)為展望2022，應(yīng)優(yōu)先選擇長(zhǎng)賽道和高景氣方向，優(yōu)先推薦航空發(fā)動(dòng)機(jī)、軍隊(duì)信息化、軍工新材料三個(gè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)方向。

風(fēng)險(xiǎn)因素：軍隊(duì)武器裝備建設(shè)節(jié)奏低于預(yù)期，軍民融合政策支持低于預(yù)期，軍工領(lǐng)域國(guó)企改革進(jìn)度慢于預(yù)期等。

投資策略。“十四五”是軍工行業(yè)前所未有的黃金發(fā)展期，在2021年實(shí)現(xiàn)投資邏輯的最大切換，即從前期的“主題投資”轉(zhuǎn)向“基本面驅(qū)動(dòng)”為主導(dǎo)后，軍工行業(yè)即將在2022年開(kāi)啟景氣發(fā)展的“新常態(tài)”?；久娴某掷m(xù)向好仍將是板塊上漲的核心驅(qū)動(dòng)力，而國(guó)企混改的持續(xù)推進(jìn)有望提振市場(chǎng)情緒，帶動(dòng)新一輪板塊行情。展望2022，當(dāng)不同細(xì)分領(lǐng)域開(kāi)啟“新常態(tài)”后，其邊際增速將重塑估值體系，我們認(rèn)為應(yīng)優(yōu)先選擇長(zhǎng)賽道和高景氣方向。

08丨物流和出行服務(wù)行業(yè)2022年投資策略：終越關(guān)山，順勢(shì)而為

核心觀點(diǎn)：

基于兩主線(xiàn)自上而下篩選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，一是通達(dá)快遞迎價(jià)格拐點(diǎn)。政策升級(jí)為打破快遞業(yè)內(nèi)卷化競(jìng)爭(zhēng)的最大變量。二是航空、機(jī)場(chǎng)等出行板塊迎基本面強(qiáng)修復(fù)。國(guó)際線(xiàn)松動(dòng)有望扣上民航復(fù)蘇最后的關(guān)鍵一環(huán)，航空料將受益壓制的需求快速反彈疊加供給受限，未來(lái)兩年凈利率達(dá)周期高點(diǎn)、重構(gòu)繁榮。后疫情時(shí)代機(jī)場(chǎng)仍將是免稅經(jīng)營(yíng)商必爭(zhēng)之地，國(guó)際客流復(fù)蘇推動(dòng)議價(jià)能力恢復(fù)。

自上而下篩選周期基本面加速修復(fù)和價(jià)格拐點(diǎn)確定性強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，一是通達(dá)系快遞迎價(jià)格拐點(diǎn)。政策升級(jí)成為打破快遞業(yè)內(nèi)卷化競(jìng)爭(zhēng)的最大變量。二是航空、機(jī)場(chǎng)等出行相關(guān)板塊迎基本面強(qiáng)修復(fù)。若國(guó)際線(xiàn)松動(dòng)有望扣上民航復(fù)蘇的最后的關(guān)鍵一環(huán)，航空將受益需求反彈疊加供給受限，未來(lái)兩年凈利率預(yù)計(jì)將達(dá)到周期高點(diǎn)、重構(gòu)繁榮。后疫情時(shí)代機(jī)場(chǎng)仍將是免稅經(jīng)營(yíng)商必爭(zhēng)之地，國(guó)際客流復(fù)蘇有望推動(dòng)機(jī)場(chǎng)議價(jià)能力恢復(fù)，同時(shí)高奢或打造機(jī)場(chǎng)流量變現(xiàn)的第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)。

快遞之一：若打破包郵或順豐最受益，估值安全邊際高、迎來(lái)產(chǎn)能爬坡。

快遞之二：競(jìng)爭(zhēng)回歸服務(wù)體驗(yàn)，政策有望再升級(jí)，通達(dá)龍頭迎基本面歷史性修復(fù)。政策驅(qū)動(dòng)電商快遞價(jià)戰(zhàn)拐點(diǎn)明確，快遞龍頭放棄以利潤(rùn)換取短期市場(chǎng)份額增長(zhǎng)的做法，爭(zhēng)取有效快遞增量，4月以來(lái)單票收入降幅逐月收窄，料2021H2中通凈利潤(rùn)同增12%~15%。

航空：否極泰來(lái)，重構(gòu)繁榮。新冠病毒治療藥物和疫苗接種率提升等利好不斷累積，預(yù)計(jì)2022Q2國(guó)際線(xiàn)管控可能松動(dòng)。Q2民航需求階段性修復(fù)驗(yàn)證內(nèi)線(xiàn)需求的較強(qiáng)韌性，期待治療藥物量產(chǎn)帶來(lái)防治結(jié)合的結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)，2021Q4或?yàn)槊窈叫枨罄杳鞯那耙埂?020年國(guó)內(nèi)航司機(jī)隊(duì)規(guī)模凈增長(zhǎng)僅85架，創(chuàng)下2003年以來(lái)的歷史低點(diǎn)，料2022年機(jī)隊(duì)規(guī)模凈增長(zhǎng)或仍在80~90架左右，行業(yè)飛機(jī)低引進(jìn)或持續(xù)至2023年，民航供給收緊邏輯確定。復(fù)盤(pán)歷史2008年金融危機(jī)后民航需求強(qiáng)勁反彈，若治療藥物和疫苗接種率形成防治結(jié)合的有效防線(xiàn)，未來(lái)兩年壓制需求快速恢復(fù)疊加飛機(jī)連續(xù)4~5年低引進(jìn)或推動(dòng)三大航凈利率恢復(fù)至5%~8%周期高點(diǎn)，料高Beta下市值或存1倍以上的空間，重構(gòu)繁榮臨近。

機(jī)場(chǎng)：免稅價(jià)值回歸，開(kāi)辟第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)。樞紐機(jī)場(chǎng)作為核心經(jīng)濟(jì)圈主要出境口岸的壟斷地位難以撼動(dòng)，疫情影響下免稅紅利被推遲而非消失，后疫情時(shí)代機(jī)場(chǎng)渠道仍是免稅經(jīng)營(yíng)商的必爭(zhēng)之地。新冠病毒治療藥物和疫苗接種率提升等利好不斷累積，預(yù)計(jì)2022Q2國(guó)際線(xiàn)管控可能松動(dòng)，國(guó)際客流復(fù)蘇將推動(dòng)機(jī)場(chǎng)議價(jià)能力恢復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期；國(guó)際油價(jià)大幅攀升；人民幣快速貶值；快遞價(jià)格戰(zhàn)控制不及預(yù)期；機(jī)場(chǎng)免稅談判低于預(yù)期；全球疫情控制不及預(yù)期。

09丨輕工制造行業(yè)2022年投資策略：基本面探底，改善通道中增加配置

核心觀點(diǎn)：

家居內(nèi)銷(xiāo)面臨壓制因素，外銷(xiāo)邊際改善；新型煙草PMTA逐步落地兌現(xiàn)，美國(guó)市場(chǎng)前景逐步明朗；造紙與包裝預(yù)計(jì)21H2將觸底后步入改善通道；生活用紙及個(gè)護(hù)、文具&辦公Q3存在壓力，基本面探底，龍頭品牌可在回調(diào)中增加配置。

家居：內(nèi)銷(xiāo)面臨壓制因素，外銷(xiāo)邊際改善。整體判斷，隨地產(chǎn)交付放緩，家居內(nèi)銷(xiāo)基本面將回落，估值調(diào)整預(yù)計(jì)仍將于基本面底部確認(rèn)后結(jié)束。但須強(qiáng)調(diào)，本輪需求放緩與上一輪2018年的差別在于，龍頭家居品牌公司已經(jīng)在新模式、新渠道和品類(lèi)融合等諸多維度打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，有望抵御行業(yè)需求趨弱的沖擊。家居外銷(xiāo)接單一直處于較為旺盛態(tài)勢(shì)，目前原材料上漲、海運(yùn)瓶頸等成本約束因素正逐步緩解，利潤(rùn)彈性待釋放。

新型煙草：PMTA逐步落地兌現(xiàn)，美國(guó)市場(chǎng)前景逐步明朗。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)底部已現(xiàn)，龍頭品牌悅刻積極變革渠道、市占率穩(wěn)中有升，重拾季度環(huán)比增長(zhǎng)可期，國(guó)內(nèi)監(jiān)管走向仍需密切跟蹤。隨著國(guó)內(nèi)需求的修復(fù)、PMTA審核的推進(jìn)以及薄荷醇口味過(guò)審PMTA，行業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期及估值有望走出底部。

造紙：21H2將觸底后步入改善通道?！澳芎碾p控”政策短期增加了行業(yè)基本面的不確定性，但對(duì)行業(yè)運(yùn)行狀態(tài)的優(yōu)化作用也將逐步顯現(xiàn)，成品紙盈利有望在21H2觸底后呈現(xiàn)改善態(tài)勢(shì)，我們判斷2022年基本面仍頗具亮點(diǎn)，建議逢低布局優(yōu)質(zhì)造紙龍頭公司。

生活用紙及個(gè)護(hù)：基本面探底，關(guān)注個(gè)護(hù)區(qū)域龍頭。Q3行業(yè)進(jìn)入淡季疊加內(nèi)需疲軟、成本高企及終端提價(jià)受阻，主要生活用紙及個(gè)護(hù)企業(yè)均迎來(lái)基本面低點(diǎn)。我們預(yù)期2022年漿價(jià)有望持續(xù)回落，疫情后必選消費(fèi)有望穩(wěn)定復(fù)蘇，行業(yè)走出底部，頭部紙企品牌隨產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)，業(yè)績(jī)可期；個(gè)護(hù)行業(yè)周期性較弱，建議重點(diǎn)關(guān)注市占率有望穩(wěn)步提升的區(qū)域龍頭個(gè)護(hù)品牌。

文具&辦公：21Q3存在壓力，中長(zhǎng)期仍看好。

包裝印刷：關(guān)注包裝龍頭業(yè)績(jī)彈性。

風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)需求減弱；中美貿(mào)易摩擦惡化；匯率波動(dòng)加??；地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)、住宅竣工面積增速低于預(yù)期等；新型煙草行業(yè)監(jiān)管程度超預(yù)期、產(chǎn)品處在提稅通道、薄荷醇口味不能通過(guò)PMTA。