10月下旬以來，十年期國債活躍券收益率從3.03%一路下行至2.89%，基本修復(fù)到調(diào)整前的水平。9月底以來，國債利率的調(diào)整主要由三方面因素促成：一是修復(fù)市場對第四季度仍然是全面型降準(zhǔn)時間窗口的樂觀流動性預(yù)期；二是受全球能源緊缺以及“雙拉尼娜年”冷冬的影響，全球通脹預(yù)期升溫；三是市場對美國Taper風(fēng)險外溢的擔(dān)憂。

從國內(nèi)來看，今年以來，央行貨幣政策始終堅持“穩(wěn)健中性、以我為主”的思路。在保證貨幣供應(yīng)量與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配的同時，強(qiáng)調(diào)健全貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”框架。11月8日，央行宣布創(chuàng)設(shè)推出碳減排支持工具這一結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，以穩(wěn)步有序、精準(zhǔn)直達(dá)方式，支持清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術(shù)等重點領(lǐng)域的發(fā)展。通過“先貸后借”的直達(dá)機(jī)制，對金融機(jī)構(gòu)向碳減排重點領(lǐng)域內(nèi)相關(guān)企業(yè)發(fā)放符合條件的碳減排貸款，按貸款本金的60%提供資金支持，利率為1.75%。碳減排支持工具或成為貫穿2022年拉動信用周期的重要抓手。

今年以來，出口項目展示出較強(qiáng)韌性，成為支撐國內(nèi)GDP的主要拉動項。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，今年前10個月，我國進(jìn)出口總值31.67萬億元，同比增長22.2%，機(jī)電產(chǎn)品和勞動密集型產(chǎn)品需求旺盛。航運(yùn)價格指數(shù)作為國際貿(mào)易的領(lǐng)先性指標(biāo)，從側(cè)面印證了出口的高增長。貿(mào)易結(jié)構(gòu)顯示，東盟為我國第一大貿(mào)易伙伴，貿(mào)易量穩(wěn)步增長；歐洲耐用品的消費(fèi)需求仍處于較高位置；需要注意的是，美國耐用品有高位筑頂?shù)目赡埽粑磥硇枨蟾呶换芈?，或給我國出口增速帶來拐點。

圖為10月全球制造業(yè)PMI

從全球來看，經(jīng)濟(jì)增長速度仍然不容樂觀。10月全球制造業(yè)PMI為55.7%。其中，非洲制造業(yè)繼續(xù)放緩，PMI連續(xù)回落；亞洲制造業(yè)增速有所加快，PMI連續(xù)上升；歐洲制造業(yè)增速保持穩(wěn)定，PMI與上月持平；美洲制造業(yè)增速放緩，PMI有所回落。國際貨幣基金組織世界經(jīng)濟(jì)展望報告將2021年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測值小幅下調(diào)至5.9%，較7月的預(yù)測下調(diào)了0.1個百分點。

與此同時，Taper靴子落地，縮減節(jié)奏符合市場預(yù)期。美聯(lián)儲發(fā)布11月議息會議聲明，維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率0—0.25%不變?？s減節(jié)奏完全符合9月議息會議紀(jì)要指明的標(biāo)準(zhǔn)情形：自11月起，美聯(lián)儲將分8個月的時間每月減少購買100億美元美債與50億美元MBS，直至明年6月結(jié)束本輪QE。

今年6月以來，美國利率市場的表現(xiàn)大致分為以下幾個階段：第一階段，自6月美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議以來，美債市場很快恢復(fù)平靜，甚至利率小幅振蕩下行，當(dāng)時充足的市場流動性足以支持消化利空消息。通脹預(yù)期在7月底短暫沖高后振蕩下行，實際利率則處于小幅振蕩的上行階段。第二階段，9月實際利率率先發(fā)力，帶動通脹預(yù)期向上突破。隨著海外能源緊張問題影響的范圍越來越廣，市場逐步表現(xiàn)出焦慮情緒，通脹預(yù)期向上突破，而實際利率保持在高位振蕩。第三階段，美債高度基本與年初持平，這一波美債利率上行的主要動力是實際利率上行推動，在流動性明顯收緊的前提下，美債未來的上行動力或仍然來自后續(xù)“財政刺激”落地帶來的經(jīng)濟(jì)增長。

綜合以上分析，隨著前期壓制市場的利空因素逐一解除，充分釋放價格風(fēng)險的國債期貨快速上行，市場焦點再次回到對增長因子的關(guān)注上。中期來看，央行創(chuàng)新型碳減排支持工具的推出，或給市場帶來新的預(yù)期差。作為寬信用的重要抓手，未來碳減排支持工具落地規(guī)模的大小將直接影響信用擴(kuò)張幅度。與此同時，地方新增專項債發(fā)行速度仍然緩慢，按照11月底前結(jié)束發(fā)債的指導(dǎo)意見來看，全年額度剩余或是大概率事件。因此，在預(yù)期與現(xiàn)實的博弈中，國債市場仍將保持強(qiáng)勢格局。