進(jìn)入11月以來，隨著以黑色系為代表的大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌，貨幣政策寬松預(yù)期再度升溫，寬信用依舊在預(yù)期層面，地方債供給依舊低于市場(chǎng)預(yù)期，疊加美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)最大利空兌現(xiàn)的同時(shí)繼續(xù)釋放關(guān)于加息的鴿派信號(hào)，國(guó)債期貨觸底反彈近1.5元，漲至前高附近。后期看，信貸放松傳言被證偽，房地產(chǎn)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，在國(guó)內(nèi)新冠肺炎疫情多點(diǎn)散發(fā)持續(xù)影響下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力不減，央行等量續(xù)作10000億元MLF，維穩(wěn)意圖明顯。多重因素影響下債市中期看漲邏輯不變。

社融繼續(xù)摸底  寬信用仍在預(yù)期層面

10月金融、信貸數(shù)據(jù)反映出寬信用預(yù)期在增強(qiáng)、寬貨幣進(jìn)程仍在繼續(xù)，隨著地產(chǎn)調(diào)控的不斷深入和地方隱形債務(wù)清查的不放松，企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款相比往年同期繼續(xù)呈下降勢(shì)頭，表明實(shí)體的融資需求仍在走弱。而代表居民融資需求的居民貸款，尤其是居民中長(zhǎng)期貸款有所走強(qiáng)或與10月部分地區(qū)居民房貸放款加快有關(guān)。整體看，受近期房地產(chǎn)投資持續(xù)下行、少數(shù)房企潛在風(fēng)險(xiǎn)增加等因素影響，部分城市對(duì)房地產(chǎn)的監(jiān)管力度在邊際上略有放松。除了房地產(chǎn)信貸政策糾偏外，三季度中后期政府專項(xiàng)債的發(fā)行進(jìn)度也在加快，10月凈融資額創(chuàng)今年以來的新高。隨著地方政府債發(fā)行加速，基建有望發(fā)力，市場(chǎng)的寬信用預(yù)期略有升溫。

10月社融增速與上個(gè)月持平，短期或已觸底，同時(shí)得益于政府債券集中發(fā)行的支撐，市場(chǎng)對(duì)于寬信用發(fā)力的討論增多。但中期看，房地產(chǎn)調(diào)控政策短時(shí)邊際緩和有助于10月居民中長(zhǎng)期信貸的平穩(wěn)表現(xiàn)，但目前看好轉(zhuǎn)仍有難度。此外，房地產(chǎn)預(yù)售資金監(jiān)管政策或使放松效果打折扣，且居民仍處于觀望狀態(tài)。未來在管理層長(zhǎng)期堅(jiān)持“房住不炒”、控杠桿背景下，地產(chǎn)政策監(jiān)管整體不松、地方城投清查仍沒有放松跡象，制造業(yè)受通脹壓制，寬信用依舊沒有載體，緊信用向?qū)捫庞眠^渡的路還很漫長(zhǎng)。

央行釋放維穩(wěn)信號(hào)  年末有再度降準(zhǔn)可能

央行等量續(xù)作10000億元MLF，釋放維穩(wěn)信號(hào)，年末不排除再度降準(zhǔn)可能性。11月15日，央行發(fā)布公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，開展10000億元MLF操作和100億元逆回購(gòu)操作，充分滿足了金融機(jī)構(gòu)的需求。由于本月16日和30日分別有8000億元和2000億元MLF到期，合計(jì)到期量為10000億元，央行對(duì)本月到期的MLF實(shí)現(xiàn)了等額平價(jià)續(xù)作，這也是央行連續(xù)第三個(gè)月等量平價(jià)續(xù)作MLF。

在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)出現(xiàn)一定變化，市場(chǎng)流動(dòng)性擾動(dòng)因素增加背景下，央行實(shí)施高額等量平價(jià)續(xù)作，表明其呵護(hù)資金面態(tài)度明顯，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的平穩(wěn)預(yù)期。后續(xù)看，面對(duì)年底前流動(dòng)性波動(dòng)加大、穩(wěn)增長(zhǎng)壓力上升的局面，若單純從流動(dòng)性管理角度出發(fā)，年底前央行階段性加大逆回購(gòu)操作規(guī)模，以及適度加量續(xù)作MLF，即可應(yīng)對(duì)各類流動(dòng)性擾動(dòng)。若央行在兼顧流動(dòng)性管理的同時(shí)，著眼釋放溫和穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，推動(dòng)信貸、社融增速較快回升，并引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行，年底前不排除再度降準(zhǔn)的可能性。

地產(chǎn)表現(xiàn)不佳  需求或繼續(xù)放緩

最新公布的10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體仍偏弱，尤其是房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)加速下行，表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力仍然較大。從需求看，消費(fèi)品零售小幅回升，主要是受價(jià)格因素影響，實(shí)際消費(fèi)增速依舊有所回落；房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)大幅下行，從銷售到新開工和竣工數(shù)據(jù)均大幅下降，房地產(chǎn)投資增速也繼續(xù)下行。房地產(chǎn)投資下行，疊加基建投資維持低迷，整體固定投資繼續(xù)放緩。從產(chǎn)出看，工業(yè)増加值環(huán)比有所改善，同比增速也有所回升，主要是限產(chǎn)限電因素影響減少。就年內(nèi)而言，近期房地產(chǎn)政策調(diào)整力度有限，商品房銷售很難有明顯改善，房地產(chǎn)投資依舊有可能加速下行。隨著美國(guó)商品消費(fèi)需求放緩，圣誕季出口接近尾聲，外需放緩影響將加快體現(xiàn)。居民收入低迷背景下，消費(fèi)也難有較好表現(xiàn)。預(yù)計(jì)年內(nèi)國(guó)內(nèi)需求繼續(xù)放緩，外需放緩將有更多體現(xiàn)，需求弱勢(shì)下經(jīng)濟(jì)下行壓力大概率繼續(xù)加大。預(yù)計(jì)今年年底到明年一季度，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，貨幣政策寬松力度將明顯加大。