國(guó)債期貨是指由交易雙方簽訂的，約定在將來(lái)某一時(shí)間按雙方事先商定的價(jià)格，交割一定數(shù)量國(guó)債的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。國(guó)債期貨交易的對(duì)象是與利率相關(guān)國(guó)債，其標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格走勢(shì)通常與實(shí)際利率呈反方向變動(dòng)。

A

國(guó)債期貨起源于美國(guó)

自第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束到20世紀(jì)60年代中期，受政府及有關(guān)金融部門(mén)的限制，美國(guó)金融市場(chǎng)的利率一直處于較低水平和相對(duì)平穩(wěn)的狀態(tài)。但進(jìn)入70年代以后，這種狀況發(fā)生了根本性的變化。整個(gè)70年代，“滯脹”成為美國(guó)政府的頭號(hào)難題，宏觀經(jīng)濟(jì)政策因此一直處于顧此失彼的困境當(dāng)中。這一政策困境的最直接后果，就是財(cái)政赤字和國(guó)債規(guī)模日益擴(kuò)大，以及利率頻繁波動(dòng)。

一方面，由于1973年和1979年發(fā)生了兩次“石油危機(jī)”，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入停滯不前的窘境，為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、應(yīng)付越南戰(zhàn)爭(zhēng)帶來(lái)的龐大軍費(fèi)支出，美國(guó)不得不實(shí)行赤字政策。1975年，美國(guó)國(guó)債余額達(dá)到5766.5億美元，比上年陡增17%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于此前10年的平均增長(zhǎng)率4.35%。20世紀(jì)70年代中后期，國(guó)債余額增長(zhǎng)率平均達(dá)到兩位數(shù)，國(guó)債規(guī)模迅速增加。情況見(jiàn)圖1。

圖1 美國(guó)的CPI走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND。

另一方面，美國(guó)的高赤字政策也使得通貨膨脹居高不下。在這一時(shí)期，美國(guó)的利率政策處于搖擺不定、進(jìn)退兩難的境地。為避免經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)于1970年實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策，并將再貼現(xiàn)率從6%降為5.5%，但這顯然不利于抑制通貨膨脹。1973年石油危機(jī)之后，美國(guó)通脹率迅速上升，美聯(lián)儲(chǔ)又不得不采取緊縮性貨幣政策，大幅度提高再貼現(xiàn)率水平。1974年，美聯(lián)儲(chǔ)將再貼現(xiàn)率由7.5%提高到8%。直到1975年，美聯(lián)儲(chǔ)才又轉(zhuǎn)而實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策。因此，20世紀(jì)70年代美國(guó)貨幣政策時(shí)緊時(shí)松，進(jìn)退維谷，利率頻繁波動(dòng)，且幅度越來(lái)越大，給銀行、公司及投資者帶來(lái)巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)。1974年美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率約為7.8%，1977年下降至7%的水平，1979年國(guó)債市場(chǎng)利率又大幅上升，1981年更達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的15%。值得一提的是，20世紀(jì)70年代也是美國(guó)逐步放松利率管制的時(shí)期。在這一時(shí)期，頻繁而劇烈的利率波動(dòng)使得美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)急劇加大，投資者的經(jīng)濟(jì)利益無(wú)法得到基本保證，金融市場(chǎng)中的借貸雙方特別是持有國(guó)債的投資者如履薄冰。同時(shí)，其他金融商品持有者也面臨著日益嚴(yán)重的利率風(fēng)險(xiǎn)。為保證運(yùn)營(yíng)資本不受利率影響， 保值和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求日趨強(qiáng)烈，市場(chǎng)迫切需要一種便利有效的管理利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。在這一背景下，利率期貨應(yīng)運(yùn)而生。

美國(guó)的第一張利率相關(guān)的期貨合約是政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)抵押憑證（Government National Mortgage Association Certificates, GNMA）期貨合約。它是美國(guó)芝加哥期貨交易所（CBOT）在參照原來(lái)農(nóng)產(chǎn)品、金屬產(chǎn)品等期貨合約的基礎(chǔ)上，于1975年10月推出的。第一張國(guó)債期貨合約是美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所（CME）于1976年1月推出的90天期的短期國(guó)庫(kù)券期貨合約。利率期貨一經(jīng)產(chǎn)生便得到迅速發(fā)展。1978年9月CBOT又推出了1年期短期國(guó)庫(kù)券期貨合約。在整個(gè)70年代后半期，短期利率期貨一直是交易最活躍的國(guó)債期貨品種。

1977年8月，CBOT推出針對(duì)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)管理的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約，1982年5月又推出了10年期中期國(guó)債期貨。到目前為止，美國(guó)10年期國(guó)債期貨合約不僅是CBOT成交量最大的一個(gè)品種，也是全球利率期貨市場(chǎng)最活躍的交易品種之一。隨后一段時(shí)期內(nèi)，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大。到1986年，美國(guó)實(shí)現(xiàn)了利率完全市場(chǎng)化，利率波動(dòng)日益頻繁。國(guó)債市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)習(xí)慣于利用國(guó)債交易進(jìn)行套期保值以分散和轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險(xiǎn)。

B

“327”事件及國(guó)債期貨的重生

1992年12月2日，上海證券交易所首次嘗試國(guó)債期貨交易，設(shè)計(jì)并推出了12個(gè)品種的期貨合約，標(biāo)志著上海國(guó)債期貨市場(chǎng)進(jìn)入了試行期。但1992年12月至1993年10月，國(guó)債期貨總成交金額只有5000萬(wàn)元左右。同年10月25日，上海證券交易所在重新設(shè)計(jì)了國(guó)債期貨交易品種、交易機(jī)制的基礎(chǔ)上，正式向社會(huì)投資者開(kāi)放，并進(jìn)行了廣泛的推介，疲軟的國(guó)債期貨市場(chǎng)開(kāi)始活躍。

1993年12月15日，北京商品交易所開(kāi)始創(chuàng)辦國(guó)債期貨，成為我國(guó)第一家開(kāi)展國(guó)債期貨交易的商品期貨交易所。接著，全國(guó)其他交易所紛紛開(kāi)辦國(guó)債期貨業(yè)務(wù)，1994年國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)總成交量比1993年翻了十多倍，現(xiàn)貨流動(dòng)性大為增強(qiáng)，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行再次暢銷(xiāo)。

1994年10月，上海證券交易所出現(xiàn)了“314”風(fēng)波?！?14”國(guó)債期貨合約在數(shù)家機(jī)構(gòu)聯(lián)手做多的操縱下，出現(xiàn)了日價(jià)位波幅達(dá)3 元的異常行情，在離最后交收日僅兩個(gè)交易日時(shí)，持倉(cāng)量仍高達(dá)78.87萬(wàn)張，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了對(duì)應(yīng)現(xiàn)券的發(fā)行量。上海證券交易所為了維護(hù)市場(chǎng)正常秩序，只能采取強(qiáng)制平倉(cāng)的措施才使該事件平息。1995年2月，上海證券交易所發(fā)生“327”逼倉(cāng)事件。“327”品種是對(duì)1992年發(fā)行的3年期國(guó)債期貨合約的代稱(chēng)。市場(chǎng)在1994年底就有傳言說(shuō)“327”等對(duì)應(yīng)的國(guó)債利率低于同期銀行利率的國(guó)庫(kù)券可能加息，而另一些人則認(rèn)為不可能，因?yàn)橐坏┘酉?guó)家需要多支出約16億元來(lái)補(bǔ)貼。1995年2月23日，提高“327”國(guó)債利率的傳言得到證實(shí)，這一消息對(duì)空方造成致命打擊。萬(wàn)國(guó)證券在走投無(wú)路的情況下鋌而走險(xiǎn)，在沒(méi)有相應(yīng)保證金的情況下，違規(guī)大量透支交易，于收盤(pán)還有7分鐘的時(shí)候，瘋狂地拋出1 056萬(wàn)張賣(mài)單，面值達(dá)2 112億元，將“327”合約價(jià)格從151.30元硬砸到147.50元，使得當(dāng)日開(kāi)倉(cāng)的多頭全線爆倉(cāng)。收盤(pán)后，交易所宣布最后7分鐘的交易作廢。

“327”風(fēng)波之后，各交易所雖采取了提高保證金比例、設(shè)置漲跌停板等措施抑制國(guó)債期貨的投機(jī)氣焰，但終因當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境所限，4月份再次掀起投機(jī)狂潮，透支、超倉(cāng)、惡意操作等現(xiàn)象層出不窮。5月10日，上海證券交易所又爆發(fā)了“319”逼空事件。

1995年5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出《暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，宣布我國(guó)尚不具備開(kāi)展國(guó)債期貨交易的基本條件，暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)。5月31日，全國(guó)14家國(guó)債期貨交易場(chǎng)所平倉(cāng)清場(chǎng)完畢，歷時(shí)兩年半的國(guó)債交易戛然中止。

現(xiàn)在回頭看，當(dāng)初國(guó)債期貨被停止也不是偶然的，與當(dāng)時(shí)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)自身發(fā)展不成熟、利率定價(jià)制度缺乏市場(chǎng)化有很大關(guān)系。當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)國(guó)債期限以2年期和5年期為主，1992年發(fā)行的3年期國(guó)債、5年期國(guó)債的發(fā)行量及1993年發(fā)行的3年期國(guó)債總共不足600億元，且大部分沉淀于民間無(wú)法流通，而全國(guó)開(kāi)設(shè)國(guó)債期貨的交易所多達(dá)14家。當(dāng)然，與期貨市場(chǎng)法律、法規(guī)的缺位及風(fēng)控制度不完善也有關(guān)系。

2013年9月6日，經(jīng)過(guò)重新設(shè)計(jì)的國(guó)債期貨合約在中國(guó)金融期貨交易所掛牌上市，首批上市的是5年期合約。2015年3月，10年期國(guó)債期貨合約掛牌上市。2018年8月17日，2年期國(guó)債期貨合約掛牌上市。

國(guó)債期貨恢復(fù)上市后的數(shù)年間，交易量并不理想，其中一個(gè)重要原因是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)這些理應(yīng)成為國(guó)債期貨交易的主力機(jī)構(gòu)受到政策性限制無(wú)法參與。好在2020年2月14日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與中國(guó)金融期貨交易所國(guó)債期貨交易的公告》。政策性的松綁已經(jīng)獲得初步成效，交易量開(kāi)始穩(wěn)步增長(zhǎng)，未來(lái)的進(jìn)一步繁榮可以預(yù)期。