第一部分 前言概要

國(guó)慶節(jié)后隨著國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨銷售好于預(yù)期，去庫存加快的預(yù)期緩解了一直以來對(duì)庫存壓力大的擔(dān)憂。隨著全球能源緊張，原油及天然氣等能源價(jià)格的大幅走高，也使得巴西汽油價(jià)格上漲，帶動(dòng)巴西調(diào)低制糖比，這也利多鄭糖炒作。不過隨著巴西10月上半月生產(chǎn)不及預(yù)期以及巴西出現(xiàn)降雨，巴西下榨季糖產(chǎn)量預(yù)期上調(diào)，使得原糖連續(xù)回落。而印度新榨季出口導(dǎo)致年底國(guó)際貿(mào)易流緊張格局緩解，隨著國(guó)際能源價(jià)格回落，巴西10月下半月壓榨數(shù)據(jù)利好也只能引發(fā)原糖小幅反彈。不過總體來說，隨著-全球持續(xù)去庫存，原糖目前雖然多空因素交織，但長(zhǎng)期向好趨勢(shì)不變，預(yù)計(jì)中期原糖在18-21美分區(qū)間震蕩為主，關(guān)注印度開榨即出口情況。本月國(guó)內(nèi)大宗商品期價(jià)波動(dòng)劇烈，也導(dǎo)致鄭糖期價(jià)上下翻飛。目前巴西配額外進(jìn)口成本與國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)差仍較大，內(nèi)外價(jià)差倒掛將限制配額外進(jìn)口。在國(guó)內(nèi)需要靠進(jìn)口補(bǔ)充，以及四季度因?yàn)樘鸩颂菧p產(chǎn)，新舊交接期供應(yīng)可能偏緊的情況下，遠(yuǎn)期期價(jià)或?qū)⑾蚺漕~外進(jìn)口成本靠攏，因此國(guó)內(nèi)期價(jià)后期仍將向原糖靠攏。大宗商品大幅波動(dòng)影響鄭糖短期走勢(shì)，但不會(huì)改變鄭糖基本面，鄭糖中心將逐步上移，建議逢低布局多單。

第二部分 基本面情況

一、國(guó)際市場(chǎng)：關(guān)注巴西定產(chǎn)，印度開榨及出口

從國(guó)際糖市動(dòng)態(tài)來看，國(guó)際方面20/21年度各機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)為有缺口，且短缺幅度較19/20年度有所擴(kuò)大。21/22年度缺口在近期有所上調(diào)。國(guó)際糖業(yè)組織（ISO）預(yù)測(cè)，2021/22年度全球糖市供應(yīng)缺口為380萬噸。今年5月，ISO曾預(yù)測(cè)缺口為260萬噸，同時(shí)最新的缺口預(yù)估也大于受訪分析師平均預(yù)期的200萬噸。ISO在季度市場(chǎng)展望報(bào)告中稱，預(yù)計(jì)在10月即將展開的下一年度，糖產(chǎn)量將小幅增加0.2%至1.706億噸，而消費(fèi)量預(yù)計(jì)將增加1.6%至1.745億噸。

目前國(guó)際糖市主要關(guān)注巴西和北半球的印度、泰國(guó)的情況。10月末巴西最新壓榨壓榨報(bào)告出臺(tái)。10月上半月，巴西中南部地區(qū)甘蔗入榨量為1968.7萬噸，較去年同期的3698.7萬噸減少1730萬噸，同比降幅達(dá)46.77%，而之前市場(chǎng)平均預(yù)估為2210萬噸，同比下降40.3%，10月下半月巴西甘蔗入榨量大幅低于預(yù)期，主要還是受前期干旱和霜凍的影響，甘蔗減產(chǎn)，這也將導(dǎo)致巴西今年收榨將快于去年；制糖比為39.11%，低于市場(chǎng)預(yù)期的42.9%，且較去年同期的45.29%下降6.18%。制糖比也同比大幅下滑，主要是因?yàn)槟茉磧r(jià)格大幅上漲，10月末巴西汽油價(jià)格上調(diào)7%。汽油價(jià)格上漲提高了甘蔗制乙醇的收益，使得糖廠調(diào)高了甘蔗制乙醇的比例，目前來看，制醇比例已經(jīng)調(diào)高到60.89%，同比提高6%。目前巴西含稅乙醇折糖價(jià)已將漲至20.3美分/磅左右，無水乙醇價(jià)格相對(duì)更高，原糖價(jià)格目前低于20美分/磅，目前巴西甘蔗制乙醇收益好于制糖，榨季尾聲，巴西制糖比仍將維持低位。10月上半月產(chǎn)糖量為114.6萬噸，較去年同期的262.1萬噸減少147.5萬噸，同比增降幅達(dá)56.28%，降幅明顯高于市場(chǎng)預(yù)估的48%。21/22榨季截至10月上半月，巴西中南部甘蔗累計(jì)入榨量為4.87億噸，較去年同期5.39億噸降幅達(dá)9.56%；累計(jì)制糖比為45.62%，較去年同期的46.79%下降1.17%；累計(jì)產(chǎn)糖量為3034.6萬噸，較去年同期的3467.6萬噸下降433萬噸，同比降幅達(dá)12.49%。目前市場(chǎng)預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)預(yù)估2021/22年度，巴西中南部地區(qū)糖產(chǎn)量料達(dá)到3200萬噸左右。2022/23年度甘蔗壓榨量將達(dá)到5.3-5.65億噸，糖產(chǎn)量料達(dá)到3160-3370萬噸。巴西本年度壓榨進(jìn)入尾聲，后期實(shí)際產(chǎn)量預(yù)計(jì)和機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)差距不大。下榨季的糖產(chǎn)量一方面需要關(guān)注巴西降雨情況，近期巴西降雨較好，市場(chǎng)對(duì)下榨季產(chǎn)量預(yù)測(cè)有所上調(diào)，不過考慮到潛在的拉尼娜影響，后期巴西降雨能否一直打到正常水平仍然有待觀察。另一方面，下榨季原油價(jià)格也將影響巴西的制糖比調(diào)整，如果原油繼續(xù)維持目前的高位，那么較低的制糖比例也將限制巴西糖產(chǎn)量增加。

圖1：巴西中南部累積甘蔗壓榨量（百萬噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Unica

圖2：巴西中南部累積糖產(chǎn)量（萬噸）

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圖3：巴西中南部雙周制糖比（%）

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圖4：巴西中南部雙周甘蔗壓榨量（萬噸）

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圖5：巴西中南部雙周糖產(chǎn)量（萬噸）

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圖6：巴西中南部累積出糖率（Kg/t）

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圖7：CFTC非商業(yè)持倉(cāng)-原糖收盤價(jià)

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圖8：原油-原糖期價(jià)走勢(shì)

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就另一大主產(chǎn)國(guó)印度來說，市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的是印度的出口補(bǔ)貼政策和出口節(jié)奏。從目前的信息來看，印度無補(bǔ)貼出口的概率較大，因?yàn)槔^續(xù)補(bǔ)貼可能導(dǎo)致其它出口大國(guó)的反對(duì)，同時(shí)也將給其增加財(cái)政壓力。而印度無補(bǔ)貼的成本將高于20美分/磅，所以在后期全球需要靠印度出口來滿足需求的情況下，原糖價(jià)格需要高于20美分才能刺激印度出口。所以綜合來看，巴西和印度這兩個(gè)主要出口國(guó)目前都需要原糖運(yùn)行至20美分以上才能釋放足夠的供應(yīng)。當(dāng)然我們也要看到，當(dāng)前高運(yùn)費(fèi)對(duì)于下游采購(gòu)有一定的抑制，但隨著運(yùn)費(fèi)的逐步下降，后期市場(chǎng)采購(gòu)預(yù)計(jì)將繼續(xù)恢復(fù)，需求的回暖將推動(dòng)原糖價(jià)格繼續(xù)走強(qiáng)。從全球供需格局來看，明年疫情有望得到較好控制，下榨季全球食糖產(chǎn)需仍有缺口，去庫存延續(xù)，全球期末庫存有望降低至低于2016/17年度的水平，那么供需面將支撐糖價(jià)再次漲至2016年高點(diǎn)，而當(dāng)時(shí)原糖的高點(diǎn)為24.1美分，遠(yuǎn)高于目前的原糖價(jià)格，這樣從供需格局上也是支持原糖價(jià)格繼續(xù)走高的。從期價(jià)節(jié)奏來說，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)四季度全球糖市貿(mào)易流充足，成本端支撐高糖價(jià)，供應(yīng)能得到滿足，就限制了糖價(jià)上行的高度，因此我們預(yù)計(jì)年底原糖有望在18-21美分之間偏強(qiáng)震蕩。對(duì)應(yīng)配額外款進(jìn)口成本預(yù)計(jì)在5800-6500元/噸，這或?qū)⑹青嵦呛笃谥匾膮⒖歼\(yùn)行區(qū)間。

圖9：印度糖產(chǎn)量（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖10：印度公平報(bào)酬性價(jià)格（萬噸）

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二、國(guó)產(chǎn)糖持續(xù)去庫存，配額外進(jìn)口大幅倒掛

說完全球的情況，我們?cè)賮砜匆幌聡?guó)內(nèi)的情況。從國(guó)內(nèi)產(chǎn)需來看，截止目前，2020/21年制糖期全國(guó)共生產(chǎn)食糖1066.66萬噸，比上制糖期同期多產(chǎn)糖25.15萬噸。本制糖期全國(guó)共銷售食糖961.8萬噸，同比減少23.11萬噸，累計(jì)銷糖率90.2%，同比下降4.4%。其中9月單月銷量85.33萬噸，同比增加2.58萬噸。新增工業(yè)庫存104.79萬噸，同比增加48.17萬噸，去庫存略有加快。從國(guó)內(nèi)進(jìn)口來看，9月份中國(guó)進(jìn)口食糖87萬噸，同比增加33萬噸，環(huán)比增加37萬噸。20/21榨季中國(guó)累計(jì)進(jìn)口食糖633萬噸，同比增加258萬噸。9月份中國(guó)進(jìn)口糖漿合計(jì)7.49萬噸。20/21榨季截至9月底我國(guó)累計(jì)進(jìn)口糖漿80.82萬噸，同比增加0.68萬噸。

從進(jìn)口數(shù)據(jù)來看，進(jìn)口量并沒有因?yàn)閮?nèi)外價(jià)差的大幅倒掛而出現(xiàn)明顯的減少，主要可能還是之前進(jìn)口糖已經(jīng)低位完成點(diǎn)價(jià)，本年度內(nèi)外價(jià)差的倒掛難以實(shí)質(zhì)影響到進(jìn)口。不過下年度，在外盤價(jià)格居高不下的情況下，預(yù)計(jì)內(nèi)外價(jià)差的倒掛將明顯抑制進(jìn)口。從進(jìn)口成本來看，目前巴西配額外進(jìn)口成本在6200-6300元/噸左右，較國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格高出500-600元/噸，目前巴西配額外進(jìn)口成本與國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)差仍較大，內(nèi)外價(jià)差倒掛將限制配額外進(jìn)口。在國(guó)內(nèi)需要靠進(jìn)口補(bǔ)充，以及四季度因?yàn)樘鸩颂菧p產(chǎn)，新舊交接期新糖供應(yīng)可能偏緊的情況下，遠(yuǎn)期期價(jià)或?qū)⑾蚺漕~外進(jìn)口成本靠攏，因此國(guó)內(nèi)期價(jià)后期仍將向原糖靠攏。

圖11：全國(guó)月度食糖銷量

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)糖業(yè)協(xié)會(huì)

圖12：全國(guó)新增食糖工業(yè)庫存

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)糖業(yè)協(xié)會(huì)

圖13：全國(guó)銷糖率（%）

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)糖業(yè)協(xié)會(huì)、沐甜科技

圖14：食糖分月進(jìn)口量（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)糖業(yè)協(xié)會(huì)、沐甜科技

圖15：糖漿進(jìn)口量（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉(cāng)、銀河期貨

圖16：配額外進(jìn)口利潤(rùn)

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉(cāng)、銀河期貨

三、年底鄭糖重心上移

外盤對(duì)比2015/16年，看漲預(yù)期較強(qiáng)，而就國(guó)內(nèi)來說，2015/16年度國(guó)內(nèi)新增食糖工業(yè)庫存為59.83萬噸左右，比本年度低45.05萬噸左右，本年度新增工業(yè)庫存相比于去年以及期價(jià)漲幅較大的2015/16年度庫存都是偏高。而這個(gè)偏高主要是由于進(jìn)口導(dǎo)致的，本年度進(jìn)口同比增加258萬噸，較2015/16年度也增加超200萬噸。本年度產(chǎn)量略增，進(jìn)口糖大幅增加，使得本年度供應(yīng)較為充裕，加上疫情影響消費(fèi)，導(dǎo)致去庫存較為緩慢，這是導(dǎo)致今年白糖(0, -5064.00, -100.00%)期現(xiàn)貨價(jià)格較其它農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)弱的主要原因。而年底卻可以相對(duì)樂觀，一方面國(guó)內(nèi)去庫進(jìn)入尾聲，另一方面，今年甜菜糖減產(chǎn)幅度較大，甜菜糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)明顯下滑，這樣年底新舊銜接不暢，可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)供應(yīng)階段性偏緊，加上年底旺季消費(fèi)預(yù)期的提振，我們認(rèn)為，年底國(guó)內(nèi)糖價(jià)有望迎來一波可觀的漲幅。

后期國(guó)際糖價(jià)預(yù)計(jì)在18-21美分區(qū)間震蕩，若印度無補(bǔ)貼出口政策導(dǎo)致出口減少或有望突破震蕩區(qū)間。目前國(guó)內(nèi)主要受外盤帶動(dòng)上行，從進(jìn)口成本測(cè)算，原糖漲至20美分以上，配額外進(jìn)口成本將達(dá)到6400元/噸以上，若原糖能挑戰(zhàn)2016年的高點(diǎn)，那么配額外成本將超過7000元/噸。目前配額外進(jìn)口大幅倒掛，在國(guó)內(nèi)產(chǎn)不足需的情況下，國(guó)內(nèi)期現(xiàn)貨后期也只有漲至配額外進(jìn)口成本附近，才有望給出進(jìn)口利潤(rùn)，吸引進(jìn)口彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)需求。因此我們預(yù)計(jì)配額外進(jìn)口成本或?qū)⑹呛笃趪?guó)內(nèi)期現(xiàn)貨價(jià)格的錨定。

圖17：各地白糖現(xiàn)貨價(jià)（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖18：期貨1月收盤價(jià)（元/噸）

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圖19：白糖1月基差

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖20：15價(jià)差

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圖21：倉(cāng)單

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第三部分 行情展望

國(guó)際方面，巴西受干旱及霜凍影響食糖產(chǎn)量大幅下調(diào)，使得全球糖市缺口擴(kuò)大，全球期末庫存有望降到2016/17年低位，這樣原糖或有望繼續(xù)創(chuàng)新高。從供需節(jié)奏來看，四季度供需缺口較大，后期現(xiàn)貨緊張帶來的漲價(jià)將給期價(jià)上行提供堅(jiān)實(shí)支撐。近期國(guó)際能源緊張導(dǎo)致原油上漲，帶動(dòng)巴西汽油上漲，將促使巴西下調(diào)制糖比，近期巴西雙周報(bào)基本印證了這一預(yù)期。從期價(jià)節(jié)奏來說，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)四季度全球糖市貿(mào)易流充足，成本端支撐高糖價(jià)，供應(yīng)能得到滿足，就限制了糖價(jià)上行的高度，因此我們預(yù)計(jì)年底原糖有望在18-21美分之間偏強(qiáng)震蕩。

國(guó)內(nèi)方面，目前巴西配額外進(jìn)口成本與國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)差仍較大，內(nèi)外價(jià)差倒掛將限制配額外進(jìn)口。在國(guó)內(nèi)需要靠進(jìn)口補(bǔ)充，以及四季度因?yàn)樘鸩颂菧p產(chǎn)，新舊交接期供應(yīng)可能偏緊的情況下，遠(yuǎn)期期價(jià)或?qū)⑾蚺漕~外進(jìn)口成本靠攏，因此國(guó)內(nèi)期價(jià)后期仍將向原糖靠攏。大宗商品大幅波動(dòng)影響鄭糖短期走勢(shì)，但不會(huì)改變鄭糖基本面，鄭糖預(yù)計(jì)重心逐步上移，建議逢低布局多單。

【交易策略】

1．單邊：原糖區(qū)間震蕩。內(nèi)外價(jià)差擴(kuò)大將帶動(dòng)鄭糖走強(qiáng)，鄭糖重心逐步上移，建議逢低布局多單。

2．套利：觀望。

3．期權(quán)：買入SR205-C-6100。