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國債期貨是市場長期利率的指示器

市場利率是極其重要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。在市場經(jīng)濟(jì)中，利率一直發(fā)揮著重要的基礎(chǔ)作用，利率的高低及其走向都會(huì)深刻影響各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，因此而受到大家的關(guān)注。比如我們經(jīng)常看到一些分析師論述：市場利率較低，有利于房地產(chǎn)，市場利率走低，對(duì)股市有利好作用。本叢書介紹各種期貨品種的預(yù)測分析時(shí)也經(jīng)常可以看到有關(guān)論述。

大家都關(guān)注利率水平及利率的走向，而在市場上涉及利率的產(chǎn)品實(shí)際上太多了。比如，各類債券市場、銀行間的拆借市場、銀行利率、央行的貼現(xiàn)率政策、財(cái)政部新發(fā)國債的招標(biāo)利率等，都與利率打交道，但存在的問題是多中心的價(jià)格信號(hào)是混亂的。誰能夠更權(quán)威地代表市場利率水平，并且具有一定的前瞻性？只有期貨市場能夠擔(dān)當(dāng)此任。在國際上，由于美元的獨(dú)特地位，美國的中長期國債期貨一直是全球長期利率的風(fēng)向標(biāo)。而在國內(nèi)，10年期國債期貨的成交量越來越大，事實(shí)上已成為國內(nèi)長期利率最具權(quán)威的風(fēng)向標(biāo)。圖1為2020年3月至8月期間我國10年期國債期貨12月合約價(jià)格走勢(shì)圖。

圖1 2020年3月至8月10年期國債期貨12月合約價(jià)格走勢(shì)圖

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國債期貨價(jià)格的分析框架

我們已知決定國債價(jià)格的關(guān)鍵因素實(shí)質(zhì)上是國債的收益率，因此對(duì)國債期貨的價(jià)格分析和預(yù)測實(shí)際上就是對(duì)國債收益率的分析和預(yù)測。

影響國債收益率的因素主要來自宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹是觀察宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的兩個(gè)重要尺度。增長與通脹的綜合態(tài)勢(shì)除了會(huì)影響貨幣政策進(jìn)而影響資金面水平外，也是影響債市預(yù)期進(jìn)而決定市場走向以及品種間輪動(dòng)的關(guān)鍵因素。簡單而言，增長向好、通脹上行對(duì)于國債市場是利空，而經(jīng)濟(jì)疲弱、通脹下行對(duì)于國債市場是利多。通常經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長會(huì)伴隨通脹的抬升，利率水平的上升將使得國債價(jià)格下跌。相反，在經(jīng)濟(jì)疲弱、通脹下行的時(shí)期，國債市場往往表現(xiàn)較好。

分析經(jīng)濟(jì)增長，常用的方法是從支出法的角度出發(fā)，分別研究投資、消費(fèi)、出口對(duì)于增長的貢獻(xiàn)。其中，投資可以從房地產(chǎn)開發(fā)投資、基建投資、制造業(yè)投資等方面進(jìn)行拆分；消費(fèi)可以結(jié)合消費(fèi)政策進(jìn)行分析；出口需要兼顧外圍經(jīng)濟(jì)增長與人民幣匯率的分析。另外，經(jīng)濟(jì)增長也可以從生產(chǎn)法的角度出發(fā)，跟蹤工業(yè)增加值的增長態(tài)勢(shì)。在通貨膨脹的各種指標(biāo)中，國債收益率對(duì)于CPI 尤為注重，大部分是由于貨幣政策的變動(dòng)主要盯住CPI 而非PPI，但這并不意味著在研究分析中可以忽略PPI。對(duì)于通脹的中長期分析可以沿著“工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格——工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格——居民消費(fèi)價(jià)格”的傳導(dǎo)路徑進(jìn)行，短期分析可關(guān)注CPI中食品價(jià)格的變動(dòng)（見圖2）。

圖2 宏觀基本面分析框架

在資訊發(fā)達(dá)的今天，投資者可以透過各種指標(biāo)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況作出判斷。通常按照反映經(jīng)濟(jì)增長的時(shí)間先后，可以把各種指標(biāo)歸于先行、一致、滯后三類。但在實(shí)際使用過程中，除了PMI 被視為先行指標(biāo)外，其余指標(biāo)由于數(shù)據(jù)公布的滯后性也均存在不同程度滯后。指標(biāo)在研究分析中，工業(yè)增加值和CPI 通常被視作衡量增長與通脹的經(jīng)典指標(biāo)。從長期來看，國債市場表現(xiàn)確實(shí)與二者共同揭示的經(jīng)濟(jì)周期相符。但短期而言，由于數(shù)據(jù)滯后，指標(biāo)可能對(duì)于行情的指導(dǎo)意義并不強(qiáng)。隨著統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的日漸精細(xì)，高頻數(shù)據(jù)可能更有利于引導(dǎo)預(yù)期，比如用周度發(fā)電量可以預(yù)判工業(yè)增加值，周度農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)可以預(yù)估CPI，從而對(duì)短期行情起到更強(qiáng)的指導(dǎo)意義。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策是相機(jī)抉擇，且逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向而動(dòng)，在我國的宏觀調(diào)控中也確實(shí)如此。當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱、通脹上行時(shí)，貨幣政策通常會(huì)持續(xù)收緊；當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑、通脹下行時(shí)，貨幣政策則放松以對(duì)抗衰退。但在實(shí)際的貨幣政策實(shí)施中，政策變化并非精準(zhǔn)對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)，事實(shí)上政策常常是滯后的。有時(shí)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始降溫了，緊縮還在持續(xù)；有時(shí)由于前期過度寬松，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)后政策也難以迅速恢復(fù)常態(tài)。因此，只能說經(jīng)濟(jì)為先、政策隨后，在觀察貨幣政策時(shí)需要注意這種時(shí)滯。