2021年是大宗商品大幅波動(dòng)的一年。

上半年在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響，疊加能耗雙控政策，大宗工業(yè)品價(jià)格連續(xù)上行，并于5月份創(chuàng)出新高后見頂回落。隨后，伴隨著“雙碳政策”市場(chǎng)持續(xù)攀升，其中動(dòng)力煤等品種價(jià)格創(chuàng)出歷史新高，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)商品指數(shù)也取得了10年內(nèi)的高點(diǎn)。10月份，隨著國(guó)家調(diào)控政策出臺(tái)，大宗商品價(jià)格應(yīng)聲而落。目前，整個(gè)商品指數(shù)較高點(diǎn)回落35%，指數(shù)重新回到了年初水平。

對(duì)于2022年，我們認(rèn)為主要的宏觀變量集中在以下三個(gè)方向：

1. 國(guó)內(nèi)財(cái)政擴(kuò)張前置、地產(chǎn)基建增速修復(fù)；

2. 海外疫情修復(fù)帶來的出口產(chǎn)業(yè)鏈重塑；

3. “雙碳”主線政策對(duì)國(guó)內(nèi)高耗能行業(yè)的傳導(dǎo)路徑與力度。

基于以上視角，結(jié)合各商品基本面的預(yù)期，我們認(rèn)為，2022年可能具備投資級(jí)機(jī)會(huì)（矛盾）的品種包括：鐵礦石、純堿、銅、鋁、鋅、鉛、鎳、油脂、生豬、玉米、棉花、白糖、蘋果、橡膠、瀝青、PVC。

鐵礦石

基本面：預(yù)計(jì)2022年全球發(fā)運(yùn)量增加2000萬噸左右，供應(yīng)存在一定壓力。需求端地產(chǎn)基建增速修復(fù)有望提振需求，絕對(duì)價(jià)格處于歷史低位附近，估值性價(jià)比較高。庫存處于歷史高位1.5億噸，分量NMPJ依舊存在結(jié)構(gòu)性矛盾。鋼廠利潤(rùn)值得重點(diǎn)關(guān)注。但如果基本面好轉(zhuǎn)，疊加低估值因素，市場(chǎng)或?qū)⒋蜷_向上的想象空間。

關(guān)注變量：地產(chǎn)基建的兌現(xiàn)力度；限產(chǎn)政策；港口庫存結(jié)構(gòu)性矛盾。

純堿

基本面：2022年市場(chǎng)投資主線之一依然是新能源，而純堿的兩大下游部分或?qū)⒊霈F(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，其一是光伏玻璃的大量投產(chǎn)拉動(dòng)純堿需求，其二是碳酸鋰電池對(duì)純堿的需求持續(xù)增長(zhǎng)。

關(guān)注變量：地產(chǎn)基建的兌現(xiàn)力度。

銅 

基本面：2022年國(guó)內(nèi)冶煉廠預(yù)計(jì)新增約40萬噸產(chǎn)能，進(jìn)口量預(yù)計(jì)較2021年寬松，但基建增速有望修復(fù)，新能源汽車等未來可期，消費(fèi)具備可持續(xù)增長(zhǎng)亮點(diǎn)，基本面或存在走強(qiáng)的想象空間。

關(guān)注變量：疫情對(duì)海運(yùn)及集裝箱的影響力度，國(guó)內(nèi)庫存水平。

鋁

基本面：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“先立后破”，電解鋁供應(yīng)端有望穩(wěn)步恢復(fù)，而傳統(tǒng)需求與綠色消費(fèi)在此消彼長(zhǎng)的過程中尋求動(dòng)態(tài)平衡，2022年Q2仍然存在一定供需缺口，屆時(shí)基本面走強(qiáng)可能會(huì)帶來向上的交易機(jī)會(huì)。

關(guān)注變量：地產(chǎn)基建的兌現(xiàn)力度。

鋅

基本面：供應(yīng)端預(yù)計(jì)新投產(chǎn)與復(fù)產(chǎn)環(huán)比增加，但由于2021年拋儲(chǔ)的原因?qū)е鹿?yīng)增速實(shí)際較低。地產(chǎn)基建增速修復(fù)有望提振需求，價(jià)格處于冶煉成本附近。需關(guān)注歐洲能源價(jià)格，若繼續(xù)上漲或許會(huì)對(duì)鋅價(jià)構(gòu)成較強(qiáng)驅(qū)動(dòng)。

關(guān)注變量：基建的兌現(xiàn)力度。

鉛

基本面：供應(yīng)端依然是以再生為主，原生增量十分有限，初端和終端的出口仍需關(guān)注。汽車及電動(dòng)自行車增速修復(fù)有望提振需求，但價(jià)格處于歷史次高位附近，能否繼續(xù)上行要關(guān)注需求端的增量。但如果芯片問題解決，汽車需求超預(yù)期，則后市有望繼續(xù)走強(qiáng)。

關(guān)注變量：汽車及電動(dòng)自行車?yán)玫膬冬F(xiàn)力度。

鎳

基本面：中間品供給增量與新能源對(duì)鎳需求增量大概率難以匹配，NPI轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳的投產(chǎn)節(jié)奏至關(guān)重要，新能源對(duì)鎳需求仍具有一定成長(zhǎng)性。明年印尼鎳鐵新增投產(chǎn)大幅增長(zhǎng)，而地產(chǎn)增速修復(fù)有望提振不銹鋼需求。

關(guān)注變量：鎳鐵、高冰鎳投產(chǎn)進(jìn)度；地產(chǎn)基建的兌現(xiàn)力度。

油脂（棕櫚油、豆油）

基本面：美豆新作增產(chǎn)及東南亞棕櫚油存在增產(chǎn)預(yù)期導(dǎo)致油脂供應(yīng)邊際改善；美國(guó)及巴西生柴計(jì)劃向下調(diào)整導(dǎo)致植物油生柴需求下調(diào)；基本面利好多數(shù)均已兌現(xiàn)；全球宏觀退熱及原油上漲轉(zhuǎn)為震蕩背景預(yù)期下，油脂整體或?qū)⑥D(zhuǎn)勢(shì)向下。

關(guān)注變量：印尼、馬來油脂產(chǎn)量，海外生柴政策，原油價(jià)格變化

生豬

基本面：能繁母豬產(chǎn)能去化將在2022年上半年結(jié)束，2022年初大概率將保持供應(yīng)過剩價(jià)格下跌的態(tài)勢(shì)；2021三季度開啟的去產(chǎn)能（能繁母豬存欄縮減）或?qū)?dǎo)致2022年三四季度的出欄下滑，疊加需需求旺季屆時(shí)生豬價(jià)格可能會(huì)重新打開向上的想象空間。

關(guān)注變量：能繁母豬存欄變化、仔豬出生量變化

玉米

基本面：國(guó)內(nèi)玉米產(chǎn)需缺口依然存在，替代谷物整體量級(jí)有限，玉米反替代消費(fèi)預(yù)期使得供需格局偏緊，小麥減產(chǎn)預(yù)期抬升整體谷物價(jià)格，玉米價(jià)格或有望再創(chuàng)新高。

關(guān)注變量：進(jìn)口利潤(rùn)是關(guān)注進(jìn)口替代增量的重要指標(biāo)。

棉花

基本面：高棉價(jià)將增加供應(yīng)、抑制消費(fèi)。另外全球訂單有從中國(guó)向東南亞加速轉(zhuǎn)移趨勢(shì)。主要關(guān)注棉花偏空配置機(jī)會(huì)。

關(guān)注變量：海運(yùn)物流、涉棉政策、通脹對(duì)農(nóng)產(chǎn)品成本的支撐。

白糖

基本面：進(jìn)口糖與國(guó)產(chǎn)糖持續(xù)倒掛，國(guó)內(nèi)食糖價(jià)格底部抬升、庫存逐步去化，價(jià)格存在向上的想象空間。

關(guān)注變量：儲(chǔ)備糖政策以及疫情對(duì)非剛需食糖消費(fèi)的抑制。

蘋果

基本面：蘋果入庫數(shù)量明顯減少，關(guān)注對(duì)05及之后合約的支撐。

關(guān)注變量：冷庫蘋果庫存去化進(jìn)度。

橡膠

基本面：地產(chǎn)與基建的復(fù)蘇將帶來物流運(yùn)輸需求的增長(zhǎng)，促進(jìn)輪胎替換需求、消化貨車庫存，而商用車消費(fèi)占整個(gè)輪胎消費(fèi)比重較大，因此將拉動(dòng)整體橡膠的消費(fèi)量，目前來看橡膠庫存處于歷史低位，上游供應(yīng)端高價(jià)原料支撐，若橡膠需求改善或?qū)⒋蜷_向上的想象空間。

關(guān)注變量：基建與地產(chǎn)的實(shí)際兌現(xiàn)力度。

瀝青

基本面：2022年保守預(yù)計(jì)瀝青道路市場(chǎng)消費(fèi)增速為2%，防水市場(chǎng)消費(fèi)增速為9%，產(chǎn)量增速為-1%，在這樣的預(yù)期之下瀝青煉廠庫存將明顯下降，庫存去到歷史偏低水平，平衡表顯示下半年去庫尤為明顯。估值方面，瀝青相對(duì)于原油的價(jià)差也處于歷史偏低水平。無論是從驅(qū)動(dòng)或是估值角度，瀝青均存在向上的潛力。

關(guān)注變量：基建修復(fù)兌現(xiàn)的程度；產(chǎn)量?jī)冬F(xiàn)的程度。

PVC

基本面：供應(yīng)增速低，雙控之下存量裝置開工率有一定彈性。需求整體平穩(wěn)過渡，但地產(chǎn)需求有修復(fù)預(yù)期。如果供需錯(cuò)配或?qū)?dǎo)致平衡表發(fā)生明顯好轉(zhuǎn)，并打開價(jià)格上行的想象空間。

關(guān)注變量：電石成本、雙控加碼、出口套利機(jī)會(huì)。