綜述

供需平衡表上來看，明年大概率供應(yīng)過剩，如果新型冠狀病毒奧密克戎影響嚴重的話，全球在明年一季度必然供應(yīng)過剩。目前冬季是原油的消費旺季，原油的需求在這段時間取決于天氣溫度，明天2月份開始進入淡季庫存開始上升，所以即使這個冬季需求旺盛，但是到了2月份需求回落疊加美國聯(lián)合多國的拋儲行動，明年一季度大概率供應(yīng)過剩。

供應(yīng)端上，增長點頗多。1.OPEC+每個月穩(wěn)定增產(chǎn)40萬桶/天。2.伊朗核談判正在進行，如果取消對伊朗的制裁，伊朗還有產(chǎn)量上漲空間150萬桶/天。3.美國頁巖油如果恢復(fù)投資，產(chǎn)量恢復(fù)到疫情前水平，還有150萬桶/天的產(chǎn)量增長空間。4.美國聯(lián)合多國拋儲，在明年1-4月份預(yù)計有50萬桶/天的供應(yīng)增長。5.OPEC+還有約600萬桶/天的閑置產(chǎn)能。

需求端上，受制于疫情反復(fù)影響，增長有限。主要增長點有兩個，1.如果奧密克戎影響不嚴重，那么美國已經(jīng)開始放開航空入境限制，料對航空煤油帶來100萬桶/天的需求增量。2.如果這個冬季足夠冷，天然氣和煤炭不夠用，觸發(fā)能源替代效應(yīng)，利用原油下游產(chǎn)品來發(fā)電取暖的話，這部分將帶來100萬桶/天的需求增量。

01

供需缺口或在2022年Q1開始扭轉(zhuǎn)

今年以來原油需求率先回暖，供給端則增長緩慢。當前疫情雖對全球經(jīng)濟仍存在較多擾動，但摩根大通的全球制造業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI顯示全球經(jīng)濟正在逐步恢復(fù)，原油需求也隨之上漲。據(jù)IEA預(yù)計，2021年全年原油需求出現(xiàn)快速反彈，但供給的回暖相對緩慢；具體來看，原油需求較2020年相比將增加約520萬桶/天，但該增幅仍少于2020年全年因疫情沖擊而萎縮的需求（870萬桶/天）；供給端，2021年全年原油供給的增量一方面低于需求端的增量，另一方面也遠少于2020年疫情沖擊下的縮減量。

供不應(yīng)求局面下，全球原油庫存已處近年來低位，OPEC+仍維持原定增產(chǎn)計劃，后續(xù)重點關(guān)注1月4日的OPEC+會議。當前全球原油庫存也處于近年來的低位。7月以來美國商業(yè)原油庫存降至45000萬桶以下，OECD國家的原油庫存也從2020年7月后持續(xù)下行。當前OPEC+會議決定維持原有40萬桶/日的增產(chǎn)計劃，其9月的原油產(chǎn)量為2732.8萬桶/天，仍需一段時間才能恢復(fù)到疫情前（2019年月均產(chǎn)量2985.3萬桶/天）水平。此外，天然氣和煤炭等其他能源的緊缺問題，也在一定程度上引發(fā)連帶效應(yīng)，為石油價格形成支撐。

隨著需求逐步增加，供給持續(xù)修復(fù)，預(yù)計石油供需缺口將在明年一季度開始扭轉(zhuǎn)。根據(jù)EIA統(tǒng)計，今年前三季度石油及其液體燃料均處在供不應(yīng)求的狀態(tài)，直至四季度仍存在約83萬桶/天的缺口，我們預(yù)計當前石油的供需缺口將在明年一季度開始扭轉(zhuǎn)。從需求端來看，今年冬季預(yù)期較為寒冷，在能源危機下，石油或作為天然氣等能源產(chǎn)品的替代品來彌補需求缺口。從美國TSA披露的通過檢查點的旅行人數(shù)來看，出行需求穩(wěn)步提升，10月以來的數(shù)據(jù)已經(jīng)接近2019年水平。從供給端來看，石油供給將在明年二季度顯著增加，逐步修復(fù)當下的供需缺口。潛在的供給增量主要來自非OPEC國家，預(yù)計加拿大、中國、俄羅斯、挪威、巴西等國家都將緩步增產(chǎn)，此外伊朗方面若恢復(fù)原油供應(yīng)則可能加速全球原油供需缺口的修復(fù)。

02

原油供應(yīng)端：OPEC+主導(dǎo)產(chǎn)量回升，美國產(chǎn)量恢復(fù)還有空間

去年至今全球原油市場整體局勢錯綜復(fù)雜，價格走勢暴漲暴跌，影響因素眾多且發(fā)生得突如其然難以預(yù)料。雖然整體局勢復(fù)雜，但是我認為今年主導(dǎo)油價走勢的有兩個主要因素：疫情影響減弱需求逐步復(fù)蘇、高價影響下的供應(yīng)增加。未來還要看疫苗的實施會給疫情帶來多大的變化，原油需求增速能否跑贏原油供應(yīng)增速還具有不確定性。

供應(yīng)端的影響十分顯著，主要的變化來自O(shè)PEC+傳統(tǒng)產(chǎn)油國產(chǎn)量與美國頁巖油的產(chǎn)量。去年3月份時，由于沙特與俄羅斯減產(chǎn)協(xié)議談判破裂，導(dǎo)致雙方惡性競爭搶奪原油市場份額，3-4月份整天原油供應(yīng)暴漲，最終導(dǎo)致油價兩日爆挫30% 。然而在5月份時，雙方經(jīng)過再次協(xié)商調(diào)和，最終達成新版減產(chǎn)協(xié)議，同意5-7月份OPEC+減產(chǎn)額度970萬桶/日，減產(chǎn)力度史無前例，全球原油供應(yīng)顯著下降。但減產(chǎn)力度逐步下降，8-12減產(chǎn)額度降為770萬桶/日。而自明年1月份起減產(chǎn)額度逐月下降50萬桶/日，2021年1月至2022年4月減產(chǎn)600萬桶/日；并在年底將半年一次會議的慣例改成每月一次，以便應(yīng)對油市動蕩。2021年7月OPEC+決定啟動漸進復(fù)產(chǎn)：每月增產(chǎn)40萬桶/日，直到恢復(fù)580萬桶/日的減產(chǎn)量；并自2022年5月將產(chǎn)量基準進一步上調(diào)160萬桶/日。下半年實際產(chǎn)量回升緩慢。2021年10月歐佩克產(chǎn)量2758萬桶/日，較2022年底目標產(chǎn)量仍有約440萬桶/日增量空間。若能完全兌現(xiàn)增幅將為市場提供充足的保供能力，避免短缺風險。實際增產(chǎn)節(jié)奏仍需關(guān)注每月產(chǎn)量會議動態(tài)調(diào)整。但是可以肯定的是如果油價繼續(xù)維持高位，OPEC+會逐步增加其原油供應(yīng)以滿足市場需求。

至于頁巖油，其生產(chǎn)完全成本在50美元/桶左右，年初以來的半年時間里，油價持續(xù)攀升，從年初的50美元上升至目前的接近70美元，遠高于頁巖油的生產(chǎn)成本，意味著美國油企目前在生產(chǎn)利潤較高，現(xiàn)金流逐步寬裕，油企從之前的負油價的窘境中逐步恢復(fù)投資活力，新增投資逐步上升，直接體現(xiàn)在活躍鉆井數(shù)量逐步回升，目前的活躍鉆井數(shù)量較去年底部反彈96%！由于頁巖油鉆探效率極高，較傳統(tǒng)原油前期鉆探周期大幅縮減，因此只要有資金投入，頁巖油生產(chǎn)活動將得到提升，美國產(chǎn)量也將會有顯著的增長。但是實際的情況卻有所不同，美國原油產(chǎn)量自從去年疫情影響降至最低點的970萬桶/天后，目前僅僅反彈至1100萬桶/天，反彈幅度遠遠不及活躍鉆井回升的幅度，這也意味著美國頁巖油的產(chǎn)量上升空間還很大，如果美國原油產(chǎn)能能夠回升至疫情前的水平，那全球原油供應(yīng)也將得到大幅度提升，疊加OPEC+的增產(chǎn)機會，我認為下半年全球原油供應(yīng)趨勢很明顯，后疫情時期原油供應(yīng)將逐步回升。

因此，總體供應(yīng)端應(yīng)該還會繼續(xù)增長。對于OPEC+來講，只要原油價格保持穩(wěn)定，那么OPEC+將會繼續(xù)執(zhí)行增產(chǎn)政策。對于美國頁巖油來講，只要美國原油價格高于50美元，美國油企營運利潤大幅改善，投資增加，鉆井數(shù)量增加，美國原油產(chǎn)量還有上升空間。

01 美國供應(yīng)端：美國油價遠高于頁巖油生產(chǎn)成本，產(chǎn)量將增長

油價大幅高于美國頁巖油生產(chǎn)成本,油企資本盈余，現(xiàn)金流寬松，增加開支增加投資，鉆機數(shù)量逐步增加，產(chǎn)量將逐步回升。

由于目前油價已經(jīng)回升至疫情前的水平，美國各大油企利潤大升現(xiàn)金流充裕，從而增加資本開支，結(jié)果可以看到今年活躍鉆機數(shù)量不斷上升，原油鉆機是原油開采的核心裝備，新增開采活動必須要有鉆機參與，因此在活躍鉆機數(shù)量回升的情況下頁巖油產(chǎn)量增長空間很大，后續(xù)美國原油產(chǎn)量將繼續(xù)增加。

從成本端來看，以其中最大的4家頁巖油生產(chǎn)企業(yè)為例計算其頁巖油生產(chǎn)成本如下表，總體加權(quán)平均成本在52美元左右。而目前美國原油價格在70美元左右，意味著美國油企生產(chǎn)有豐厚利潤，因此我認為只要油價在50上方，美國頁巖油的產(chǎn)量繼續(xù)增多。

02 OPEC供應(yīng)端：美國政府施壓產(chǎn)油國， OPEC+將會繼續(xù)執(zhí)行增產(chǎn)政策

去年3月份時，由于沙特與俄羅斯減產(chǎn)協(xié)議談判破裂，導(dǎo)致雙方惡性競爭搶奪原油市場份額，3-4月份整天原油供應(yīng)暴漲，最終導(dǎo)致油價兩日爆挫30% 。然而在5月份時，雙方經(jīng)過再次協(xié)商調(diào)和，最終達成新版減產(chǎn)協(xié)議，同意5-7月份OPEC+減產(chǎn)額度970萬桶/日，減產(chǎn)力度史無前例，全球原油供應(yīng)顯著下降。但減產(chǎn)力度逐步下降，8-12減產(chǎn)額度降為770萬桶/日。而自明年1月份起減產(chǎn)額度逐月下降50萬桶/日，2021年1月至2022年4月減產(chǎn)600萬桶/日；并在年底將半年一次會議的慣例改成每月一次，以便應(yīng)對油市動蕩。2021年7月OPEC+決定啟動漸進復(fù)產(chǎn)：每月增產(chǎn)40萬桶/日，直到恢復(fù)580萬桶/日的減產(chǎn)量；并自2022年5月將產(chǎn)量基準進一步上調(diào)160萬桶/日。下半年實際產(chǎn)量回升緩慢。2021年10月歐佩克產(chǎn)量2758萬桶/日，較2022年底目標產(chǎn)量仍有約440萬桶/日增量空間。若能完全兌現(xiàn)增幅將為市場提供充足的保供能力，避免短缺風險。實際增產(chǎn)節(jié)奏仍需關(guān)注每月產(chǎn)量會議動態(tài)調(diào)整。但是可以肯定的是如果油價繼續(xù)維持高位，OPEC+會逐步增加其原油供應(yīng)以滿足市場需求。

多年以來，OPEC石油政策在控制油價與控制產(chǎn)量間不斷尋求平衡。其價格政策經(jīng)歷了從直接定價到間接影響，中間一度放棄干預(yù)。2015年以前，OPEC幾乎每次減產(chǎn)行動都能有效地提振原油價格；而2015年之后，隨著美國和俄羅斯產(chǎn)量份額的擴大，OPEC通過調(diào)整原油供應(yīng)量對油價產(chǎn)生的影響有限，幾乎只有近一半的減產(chǎn)會議能刺激油價上漲。從原油價格的百年歷史中可以看出，OPEC國家主導(dǎo)原油價格的時代已經(jīng)過去，其對國際油價的影響力在逐步削弱。不過，OPEC仍是全球石油主要的供應(yīng)來源，其產(chǎn)量的增減對油價走勢仍然有著不可忽視的作用。目前的情況很清晰，油價處于70美元的相對高位，OPEC繼續(xù)擴增產(chǎn)能的趨勢大概率會在下半年延續(xù)，那么在OPEC原油產(chǎn)量擴增的情況下，原油市場還是有一定供應(yīng)增加的壓力的，至于整個供需格局會是短缺還是過剩，還需要看看全球原油需求端的情況。

03 全球原油供應(yīng)端：供應(yīng)增長點頗多

全球原油供應(yīng)應(yīng)該繼續(xù)回升。對于OPEC+來講，只要原油價格保持穩(wěn)定，那么OPEC+將會繼續(xù)執(zhí)行增產(chǎn)政策。對于美國頁巖油來講，只要美國原油價格高于50美元，美國油企營運利潤大幅改善，投資增加，鉆井數(shù)量增加，美國原油產(chǎn)量還有上升空間。

供應(yīng)端上，增長點頗多。1.OPEC+每個月穩(wěn)定增產(chǎn)40萬桶/天。2.伊朗核談判正在進行，如果取消對伊朗的制裁，伊朗還有產(chǎn)量上漲空間150萬桶/天。3.美國頁巖油如果恢復(fù)投資，產(chǎn)量恢復(fù)到疫情前水平，還有150萬桶/天的產(chǎn)量增長空間。4.美國聯(lián)合多國拋儲，在明年1-4月份預(yù)計有50萬桶/天的供應(yīng)增長。5.OPEC+還有約600萬桶/天的閑置產(chǎn)能。

03

原油需求端：全球疫情反復(fù)，但需求端依然持續(xù)復(fù)蘇

原油需求端的劇烈變化，毫無疑問是全球新冠病毒疫情所直接導(dǎo)致的?？梢哉f全球新冠肺炎大流行對原油消費的影響是立竿見影，一針見血的。因為新冠病毒具有超高的傳染性，一旦該病毒在一個區(qū)域蔓延開，那么政府會立馬在該區(qū)域?qū)嵤┕芸卮胧?，與此同時此區(qū)域內(nèi)的所有經(jīng)濟活動都會受到嚴重的影響，人們會減少出行，交通運輸活動大幅削減，原油需求大幅下滑。

現(xiàn)在全球疫情仍然嚴峻，海外疫情并沒有得到根本性的遏制，每日新增確診人數(shù)已經(jīng)回落至30萬附近。此前疫情大規(guī)模再度爆發(fā)的印度，目前新增確診人數(shù)也從最高峰的41萬下滑至目前的不到10萬人。印度疫情的復(fù)發(fā)從4月份至今我們也發(fā)現(xiàn)了一些有趣的現(xiàn)象，就是疫情對原油需求端的影響在明顯邊際走弱，需求減少與新冠案例數(shù)量的激增不成正比。

在最近這波新冠肺炎浪潮之前，印度經(jīng)濟增長勢頭極其強勁。自2020年8月以來，印度的制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)一直很健康，并在今年3月份達到55.4。拖拉機的購買也是建設(shè)性的，同比增長172%，與2019年3月的水平相比增長近37%。除非延長限制措施，印度的需求應(yīng)該會在2021年第三季度強勁反彈至2019年水平以上。這是印度和全球需求復(fù)蘇道路上的一個暫時顛簸。

經(jīng)合組織國家的復(fù)蘇速度超過了非經(jīng)合組織國家的需求停滯水平。美國的需求尤為突出。大約60%的美國成年人至少接種了一劑疫苗，25%的人完全接種了疫苗。隨著人們在復(fù)活節(jié)假期期間大量恢復(fù)使用地面和空中交通，美國國內(nèi)大多數(shù)限制得以解除。乘客出行里程從復(fù)活節(jié)假期期間僅低于2019年水平1%回落至低于2019年水平的9%。這一情況證實了我們的觀點，即今年的自由駕駛將會很強勁，但由于在家工作的增加，新的常態(tài)駕駛需求將低于2019年。航空公司也出現(xiàn)了類似的假日增長，盡管國際旅行仍然較為低迷，但國內(nèi)航班數(shù)量已經(jīng)達到大流行前水平的75.4%，為進一步增長留出很大空間。歐洲的疫苗接種率也終于有所改善，盡管需求可能要到2021年第二季度末才會有所反應(yīng)。

簡單的說，疫情后時代原油的需求復(fù)蘇已經(jīng)是大勢所趨，但是復(fù)蘇的速度依然還是要取決于疫情的控制以及疫苗的接種率。

01 中國原油需求：原油需求已經(jīng)恢復(fù)至疫情前水平

國內(nèi)的原油需求已經(jīng)恢復(fù)至疫情前的水平，主要是因為疫情防控成功，整體防控進度快于其他國家，且提前開放經(jīng)濟復(fù)工復(fù)產(chǎn)，社會經(jīng)濟活動基本恢復(fù)正常水平，因此國內(nèi)原油消費已經(jīng)恢復(fù)正常，1—5月份，加工原油29274萬噸，同比增長12.0%，比2019年同期增長10.8%，兩年平均增長5.3%。原油進口有所回落， 1—5月份，進口原油22054萬噸，同比增長2.3%。

02 美國原油需求：疫苗接種率高，需求顯著復(fù)蘇

2021 年 1 月全球疫情大幅緩解，主要來自拜登就任后美國新增確診大幅下降；2 月南美疫情抬頭， 3 月印度開始失控， 4 月全球新增破前高， 5 月增速開始回落。去年底以來各國陸續(xù)推進疫苗接種。全球累計接種疫苗 17.0 億劑次（包括多劑接種），完成接種 3.9 億人，占總?cè)丝?5.1% 。美國接種 2.86 億劑次，完成接種1.20 億人，占總?cè)丝?40% 。中國、印度分別接種 5.11、2.22 億 劑次。

同時，油品需求六成以上來自交通運輸。四月印度疫情失控并蔓延至周邊國家，導(dǎo)致亞洲交通整體回落。歐洲隨隔離措施逐漸解禁，自去年四季度以來持續(xù)低迷的道路交通得到較好恢復(fù)。美國道路交通相對持穩(wěn)，前期復(fù)蘇較慢的航空出行自四月以來也得到快速增長。交通行業(yè)整體恢復(fù)與四月以來全球服務(wù)業(yè) PMI 低位回升節(jié)奏基本一致。

EIA 預(yù)計 2021 年 OECD 商業(yè)油品庫存從年初 30.2 億桶降至年底 29.4 億桶，全球油品庫存下降 103 萬桶 日。年全球需求/供應(yīng)同比 +549/+238 萬桶 日，需求伴隨疫情后經(jīng)濟修復(fù)逐漸回升，供應(yīng)增幅來自歐佩克放松減產(chǎn)及油價回升后的非歐佩克供應(yīng)回歸。

EIA 預(yù)計 Q1/Q2/Q3/Q4 需求同比 64/+218/+195/+113 萬桶/日。一月為年內(nèi)需求最弱時期，二季度后隨疫苗推進放松隔離，及夏季需求旺季來臨，油品需求繼續(xù)恢復(fù)；預(yù)計到 2022 年中將會恢復(fù)至 2019 年底水平。需求恢復(fù)與經(jīng)濟分布基本趨同， 2021 年美國引領(lǐng)需求增長；預(yù)計美國/中國/歐洲/其他亞洲分別同比增加 131/91/48/118萬桶/日。

總結(jié)

供需平衡表上來看，明年大概率供應(yīng)過剩，如果新型冠狀病毒奧密克戎影響嚴重的話，全球在明年一季度必然供應(yīng)過剩。目前冬季是原油的消費旺季，原油的需求在這段時間取決于天氣溫度，明天2月份開始進入淡季庫存開始上升，所以即使這個冬季需求旺盛，但是到了2月份需求回落疊加美國聯(lián)合多國的拋儲行動，明年一季度大概率供應(yīng)過剩。

供應(yīng)端上，增長點頗多。1.OPEC+每個月穩(wěn)定增產(chǎn)40萬桶/天。2.伊朗核談判正在進行，如果取消對伊朗的制裁，伊朗還有產(chǎn)量上漲空間150萬桶/天。3.美國頁巖油如果恢復(fù)投資，產(chǎn)量恢復(fù)到疫情前水平，還有150萬桶/天的產(chǎn)量增長空間。4.美國聯(lián)合多國拋儲，在明年1-4月份預(yù)計有50萬桶/天的供應(yīng)增長。5.OPEC+還有約600萬桶/天的閑置產(chǎn)能。

需求端上，受制于疫情反復(fù)影響，增長有限。主要增長點有兩個，1.如果奧密克戎影響不嚴重，那么美國已經(jīng)開始放開航空入境限制，料對航空煤油帶來100萬桶/天的需求增量。2.如果這個冬季足夠冷，天然氣和煤炭不夠用，觸發(fā)能源替代效應(yīng)，利用原油下游產(chǎn)品來發(fā)電取暖的話，這部分將帶來100萬桶/天的需求增量。