警惕后市基本面預(yù)期差出現(xiàn)

受訪分析師認(rèn)為，當(dāng)前十年期國(guó)債收益率已經(jīng)下行突破2.8%，短期若沒(méi)有實(shí)質(zhì)性利好出現(xiàn)，債券收益率進(jìn)一步下行空間有限。而十年期國(guó)債隱含稅率處于歷史低位，一旦出現(xiàn)基本面預(yù)期差或資金面收緊情況，債市或面臨快速調(diào)整的局面。

近期，國(guó)債買(mǎi)盤(pán)增加，十年期國(guó)債現(xiàn)券沖破2.8%的關(guān)鍵點(diǎn)位，主力期貨合約在2021年年末創(chuàng)出年內(nèi)新高。分析人士認(rèn)為，期債短期不確定性較大，建議維持謹(jǐn)慎偏多的觀點(diǎn)。

2021年12月以來(lái)，監(jiān)管層不斷釋放穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，當(dāng)前市場(chǎng)的分歧在于短期寬信用效果能否顯現(xiàn)。一德期貨國(guó)債分析師劉曉藝告訴期貨日?qǐng)?bào)記者，對(duì)比歷史幾輪寬信用行情，本輪寬信用在房住不炒和隱性債務(wù)的約束下進(jìn)行，意味著信用企穩(wěn)的時(shí)間或相對(duì)更長(zhǎng)，修復(fù)的力度或相對(duì)有限。結(jié)合央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提及的貨幣政策“在總量層面的主動(dòng)作為”，后期更大范圍的流動(dòng)性寬松依然可期，中長(zhǎng)期內(nèi)基本面環(huán)境利好債市。從2021年12月票據(jù)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，1個(gè)月和6個(gè)月期限利率一度接近零，但就此斷言實(shí)體融資沒(méi)有需求有失偏頗?？紤]到2021年年末銀行放貸對(duì)當(dāng)年收入貢獻(xiàn)有限，12月銀行借助票據(jù)沖量意愿較強(qiáng)，信貸投放節(jié)奏大概率有意后置。2022年年初，銀行“開(kāi)門(mén)紅”可以期待。

據(jù)光大期貨國(guó)債分析師朱金濤介紹，2021年12月，流動(dòng)性邊際明顯放松，加之年底央行加大逆回購(gòu)?fù)斗啪S穩(wěn)資金面，國(guó)債期貨偏強(qiáng)運(yùn)行，再創(chuàng)全年新高。從12月全月來(lái)看，十年期國(guó)債活躍合約T2203月環(huán)比上漲0.51%至100.735元，十年期國(guó)債收益率月環(huán)比下行6BP至2.77%。從經(jīng)濟(jì)面來(lái)看，12月PMI數(shù)據(jù)顯示基本面開(kāi)始出現(xiàn)轉(zhuǎn)暖的信號(hào)，但結(jié)構(gòu)性問(wèn)題依舊明顯。在保供穩(wěn)價(jià)政策效果不斷顯現(xiàn)的情況下，大宗商品價(jià)格進(jìn)一步走低。從資金面來(lái)看，央行通過(guò)加大逆回購(gòu)?fù)斗澎倨侥甑踪Y金波動(dòng)，資金平穩(wěn)跨年，12月全月DR007均值為2.17%，月環(huán)比基本持平。

政策方面，朱金濤分析說(shuō)，2021年12月6日央行快速響應(yīng)國(guó)常會(huì)發(fā)言，官宣全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，12月7日央行又下調(diào)了支農(nóng)支小再貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)。接著在MLF報(bào)價(jià)不變的情況下，12月最新的1年期LPR下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)至3.8%。隨后央行貨幣政策委員會(huì)2021年第四季度例會(huì)傳遞出貨幣政策將積極穩(wěn)增長(zhǎng)的信號(hào)，央行從強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性工具發(fā)力轉(zhuǎn)變?yōu)榭偭亢徒Y(jié)構(gòu)并重，未來(lái)再次降準(zhǔn)、降息的可能性明顯增加。實(shí)體融資方面，票據(jù)利息顯示當(dāng)前寬信用效果依然不佳。2021年12月，票據(jù)利率快速下行，6個(gè)月以內(nèi)的國(guó)股銀票貼現(xiàn)利率一度跌至0。從貼現(xiàn)量來(lái)看，12月全月貼現(xiàn)發(fā)生額1.84萬(wàn)億元，同比增加3718億元，票據(jù)沖量現(xiàn)象依舊明顯。

對(duì)此，中信期貨研究部研究員張菁表示，近期在寬信用預(yù)期減弱、降息預(yù)期仍然較強(qiáng)的情況下，市場(chǎng)情緒也偏強(qiáng)。上周，2021年地方債發(fā)行落下帷幕，隨著專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)一步快速增加，地方政府專項(xiàng)債務(wù)余額也已明顯超過(guò)一般債。2021年專項(xiàng)債發(fā)行整體上呈現(xiàn)前低后高的形態(tài)，與2020年形成鮮明對(duì)比，同時(shí)地方債凈融資的分布也更加均勻。專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏受穩(wěn)增長(zhǎng)壓力的顯著影響，基于此，2022年專項(xiàng)債發(fā)行也大概率前置。在資金投向方面，2021年專項(xiàng)債投向仍以基建為主，但比例相較于2020年有所下降，專項(xiàng)債投向基建的比例同樣與穩(wěn)增長(zhǎng)壓力高度相關(guān)，2020年上半年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大，專項(xiàng)債投向基建的比例高達(dá)80%。參考這一水平，2022年專項(xiàng)債發(fā)行不僅前置，而且投向基建的比例也仍有很大的提升空間，由此帶動(dòng)寬信用在上半年落地的可能性較大。

期市方面，據(jù)張菁分析，上周市場(chǎng)在觸及前高之后，前一周大幅加倉(cāng)的多頭席位止盈意愿偏強(qiáng)。同時(shí)，空頭開(kāi)倉(cāng)的動(dòng)力也在提升。由此可以認(rèn)為，上周盡管市場(chǎng)繼續(xù)上行，但更多可能是因商品或股票調(diào)整導(dǎo)致的對(duì)沖力量做多使得期貨價(jià)格持續(xù)創(chuàng)新高，同時(shí)以在價(jià)格觸及前高后建立的空頭止損平倉(cāng)為主，持續(xù)性可能有限。后市需注意的風(fēng)險(xiǎn)有疫情反復(fù)以及中美摩擦升溫。

就短期而言，劉曉藝表示，考慮2021年12月LPR利率下行、按揭貸款放款加快、碳減排工具推出，以及2022年1月中旬地方債開(kāi)始發(fā)行，1月貸款可能好于市場(chǎng)預(yù)期，需要警惕后市基本面預(yù)期差出現(xiàn)。此外，需要特別關(guān)注1月資金面變化。加總計(jì)算財(cái)政資金回流、繳準(zhǔn)、春節(jié)提現(xiàn)需求以及政府債券凈融資（規(guī)模約7000億元），1月資金面缺口在2.5萬(wàn)億元左右?？紤]距離2021年12月降準(zhǔn)落地時(shí)間不長(zhǎng)，2022年1月MLF到期量?jī)H5000億元，春節(jié)前央行大概率會(huì)以逆回購(gòu)和MLF續(xù)作方式呵護(hù)資金面，但資金投放力度可能不會(huì)過(guò)高，不宜對(duì)流動(dòng)性有過(guò)于樂(lè)觀的期待。當(dāng)前十年期國(guó)債收益率已經(jīng)下行突破2.8%，短期如果沒(méi)降息、降準(zhǔn)等實(shí)質(zhì)性利好出現(xiàn)，債券收益率進(jìn)一步下行空間有限。而十年期國(guó)債隱含稅率處于歷史低位，表明債市杠桿處于高位，一旦出現(xiàn)基本面預(yù)期差或資金面收緊情況，債市或面臨快速調(diào)整的局面。由此判斷，短期市場(chǎng)不確定性較大，建議觀望為主。

“在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，并且流動(dòng)性已經(jīng)出現(xiàn)明顯的寬松跡象，但政策效果尚未見(jiàn)效，短期債券市場(chǎng)在降息預(yù)期帶動(dòng)下依舊易漲難跌，維持國(guó)債期貨謹(jǐn)慎偏多的觀點(diǎn)?！敝旖饾偨Y(jié)說(shuō)。