經(jīng)過連續(xù)上漲，瀝青的低估值優(yōu)勢(shì)已經(jīng)喪失，隨著基差迅速縮小，瀝青上方的壓力將逐漸顯現(xiàn)。

冬儲(chǔ)心態(tài)預(yù)期偏好

本輪瀝青冬儲(chǔ)預(yù)期行情可謂天時(shí)、地利、人和。由于產(chǎn)能過剩，瀝青庫存2021年全年保持高位，造就了其低估值的起點(diǎn)。2021年下半年瀝青與美原油的比價(jià)一度創(chuàng)下近5年新低，加上原油價(jià)格大跌，幾乎消化了市場(chǎng)所有空頭因素，做多瀝青的安全邊際非常高。作為參照，2020年年初布倫特油價(jià)在70美元/桶附近時(shí)，瀝青主力合約價(jià)格在3500元/噸附近，而2021年布倫特油價(jià)在70美元/桶附近時(shí)，瀝青主力合約價(jià)格只有2800元/桶。這固然是瀝青自身基本面弱勢(shì)的結(jié)果，但瀝青價(jià)格進(jìn)一步向下的空間確實(shí)不大。

除了自身估值偏低以外，瀝青基本面也在轉(zhuǎn)好。根據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2021年12月15日，與10月底相比，瀝青在一個(gè)半月內(nèi)社會(huì)庫存去庫45%，庫存量接近腰斬，同期去化幅度創(chuàng)2018年以來新高，社會(huì)庫存迅速降至平均水平。同時(shí)，廠庫庫存也在降價(jià)促銷中成功去庫。這意味著瀝青總庫存明顯去化、實(shí)際終端需求有所恢復(fù)。

從2021年12月15日到29日的兩周，瀝青庫存總體表現(xiàn)為社會(huì)庫存小幅累積、廠庫小幅去化，體現(xiàn)出一定的冬儲(chǔ)端倪。2020年冬儲(chǔ)氛圍不佳，直到2021年2月初瀝青社會(huì)庫存才明顯增加，而2020年之前的兩年冬儲(chǔ)較為正常，社會(huì)庫存基本都是從1月初開始出現(xiàn)明顯上行。因此，我們可以推斷在社會(huì)庫存、廠庫都成功去化后，2021年冬儲(chǔ)心態(tài)偏好。

安全邊際逐漸縮窄

然而，隨著瀝青價(jià)格持續(xù)上漲，一些前期的利好因素逐漸淡化。從估值角度分析，瀝青價(jià)格已經(jīng)從低估值轉(zhuǎn)為中性，瀝青與原油的比值得到了一定修復(fù)，下方可回撤的空間較前期明顯擴(kuò)大；從基差角度分析，以瀝青期貨本輪于2021年12月3日創(chuàng)出的最低點(diǎn)算起，期貨上漲幅度在500元/噸附近，而同期華東現(xiàn)貨價(jià)格為3250元/噸，山東現(xiàn)貨價(jià)格在3010元/噸附近，基本沒有變化。也就是說，華東基差和山東基差都縮小了約500元/噸，山東基差已經(jīng)跌至-278元/噸?；顜淼膲毫⒅饾u在盤面上顯現(xiàn)。

從成本端原油角度分析，原油連續(xù)反彈后，短期將面臨一些利空因素。一方面，油價(jià)反彈后，OPEC+有較大概率會(huì)延續(xù)原定的增產(chǎn)計(jì)劃；另一方面，全球疫情形勢(shì)嚴(yán)峻，后期或觸發(fā)一些國家更為嚴(yán)格的封鎖隔離政策，憂慮情緒或重新回歸盤面。

總而言之，我們認(rèn)為隨著基差迅速縮小，以及市場(chǎng)上一些其他風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，瀝青上方壓力將逐漸顯現(xiàn)。重點(diǎn)關(guān)注后期瀝青現(xiàn)貨價(jià)格能否補(bǔ)漲，以及具體的冬儲(chǔ)執(zhí)行價(jià)格。