經(jīng)過連續(xù)上漲，瀝青的低估值優(yōu)勢已經(jīng)喪失，隨著基差迅速縮小，瀝青上方的壓力將逐漸顯現(xiàn)。

冬儲心態(tài)預期偏好

本輪瀝青冬儲預期行情可謂天時、地利、人和。由于產(chǎn)能過剩，瀝青庫存2021年全年保持高位，造就了其低估值的起點。2021年下半年瀝青與美原油的比價一度創(chuàng)下近5年新低，加上原油價格大跌，幾乎消化了市場所有空頭因素，做多瀝青的安全邊際非常高。作為參照，2020年年初布倫特油價在70美元/桶附近時，瀝青主力合約價格在3500元/噸附近，而2021年布倫特油價在70美元/桶附近時，瀝青主力合約價格只有2800元/桶。這固然是瀝青自身基本面弱勢的結(jié)果，但瀝青價格進一步向下的空間確實不大。

除了自身估值偏低以外，瀝青基本面也在轉(zhuǎn)好。根據(jù)有關(guān)機構(gòu)發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2021年12月15日，與10月底相比，瀝青在一個半月內(nèi)社會庫存去庫45%，庫存量接近腰斬，同期去化幅度創(chuàng)2018年以來新高，社會庫存迅速降至平均水平。同時，廠庫庫存也在降價促銷中成功去庫。這意味著瀝青總庫存明顯去化、實際終端需求有所恢復。

從2021年12月15日到29日的兩周，瀝青庫存總體表現(xiàn)為社會庫存小幅累積、廠庫小幅去化，體現(xiàn)出一定的冬儲端倪。2020年冬儲氛圍不佳，直到2021年2月初瀝青社會庫存才明顯增加，而2020年之前的兩年冬儲較為正常，社會庫存基本都是從1月初開始出現(xiàn)明顯上行。因此，我們可以推斷在社會庫存、廠庫都成功去化后，2021年冬儲心態(tài)偏好。

安全邊際逐漸縮窄

然而，隨著瀝青價格持續(xù)上漲，一些前期的利好因素逐漸淡化。從估值角度分析，瀝青價格已經(jīng)從低估值轉(zhuǎn)為中性，瀝青與原油的比值得到了一定修復，下方可回撤的空間較前期明顯擴大；從基差角度分析，以瀝青期貨本輪于2021年12月3日創(chuàng)出的最低點算起，期貨上漲幅度在500元/噸附近，而同期華東現(xiàn)貨價格為3250元/噸，山東現(xiàn)貨價格在3010元/噸附近，基本沒有變化。也就是說，華東基差和山東基差都縮小了約500元/噸，山東基差已經(jīng)跌至-278元/噸?；顜淼膲毫⒅饾u在盤面上顯現(xiàn)。

從成本端原油角度分析，原油連續(xù)反彈后，短期將面臨一些利空因素。一方面，油價反彈后，OPEC+有較大概率會延續(xù)原定的增產(chǎn)計劃；另一方面，全球疫情形勢嚴峻，后期或觸發(fā)一些國家更為嚴格的封鎖隔離政策，憂慮情緒或重新回歸盤面。

總而言之，我們認為隨著基差迅速縮小，以及市場上一些其他風險因素的影響，瀝青上方壓力將逐漸顯現(xiàn)。重點關(guān)注后期瀝青現(xiàn)貨價格能否補漲，以及具體的冬儲執(zhí)行價格。