一、為何此時小幅下調(diào)MLF、逆回購利率10BP？流動性投放相對穩(wěn)定背景下，凸顯出長端信用融資需求不足，導(dǎo)致銀行間資金面流動性充裕，形成政策利率曲線小幅下調(diào)空間。

在剛剛經(jīng)過超儲率較低的12月（測算超儲率1.7%，低于常年年末水平）之后，年初流動性投放相對穩(wěn)定，沒有明顯的放量的背景下，DR007年初以來均值下行約0.1個百分點(diǎn)至2.07%，R007下行幅度更大，這意味著，年初長端信用融資需求并未如此前數(shù)年一般旺盛，從而在流動性供給正常的同時，銀行間形成了過剩的流動性。這才出現(xiàn)了沒有大規(guī)模數(shù)量型工具操作在前，就進(jìn)行了小幅降息的現(xiàn)象。

二、近期還會有類似的降息嗎？1月5Y LPR、1Y LPR可能再度下調(diào)5BP，此外上半年進(jìn)一步降息概率較小，貨幣傳導(dǎo)到信用的機(jī)制疏通已經(jīng)成為央行最重要的貨幣政策目標(biāo)。

從技術(shù)層面來看，鑒于LPR改革的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)貸款市場利率和債券市場利率的“兩軌合一軌”，并且此前1Y LPR和MLF利率保持利差穩(wěn)定，5Y LPR調(diào)整幅度又保持為1Y LPR的一半，因而本次MLF和逆回購利率下調(diào)10BP之后，月內(nèi)1Y LPR、5YLPR可以分別下調(diào)5BP。而在此之后，央行必然將貨幣操作的重點(diǎn)目標(biāo)轉(zhuǎn)向疏通貨幣流動性投放傳導(dǎo)為信用擴(kuò)張的機(jī)制疏通方面，也就是說，后續(xù)我們可能會看到，央行一方面通過數(shù)量型工具的投放，為潛在的信用擴(kuò)張的流動性需求提供充足的“彈藥”，另一方面（更為重要的）則是自上而下與自下而上相結(jié)合，從微觀層面有效疏通因商業(yè)銀行風(fēng)險偏好下降、風(fēng)險房企優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目處置較慢而導(dǎo)致的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈整體性的融資困境。而當(dāng)信用擴(kuò)張能夠切實(shí)疏通之時，這種略顯“冷清”的降息，其必要性也不大了。

三、小幅降息的同時，MLF再度增量凈投放，我們相應(yīng)更新我們的數(shù)量操作全年預(yù)測節(jié)奏：上半年央行或改以MLF凈投放為主，預(yù)計9月降準(zhǔn)100BP，可滿足全年流動性需求。1月小幅降息的同時，MLF再度增量凈投放2000億，這一操作改變了我們此前測算數(shù)量型工具模型的前提假設(shè)。

我們原先的分析框架中，已經(jīng)關(guān)注到再貸款再貼現(xiàn)工具的預(yù)期模糊性問題和操作效率較低、耗時較久的問題，從而認(rèn)為央行可能在2022年以成本最低、效率最高、最具透明度的降準(zhǔn)操作，替代2020-2021年頻繁操作的再貸款再貼現(xiàn)工具，從而在《有溫度的中性——貨幣政策分析框架及2022年展望》（2021.11.22）報告中，我們測算2022年需200BP左右的降準(zhǔn)，才能夠?qū)崿F(xiàn)M2同比增長8.0%的目標(biāo)。但最新的操作意味著，央行正在用MLF凈投放的方法來部分地解決再貸款再貼現(xiàn)的低效率、不透明的問題，盡管這種操作的成本比較高，但確實(shí)可以避免在上半年迅速形成“降準(zhǔn)——降息”連續(xù)大幅貨幣寬松的極端預(yù)期，從而有助于在美聯(lián)儲加息初期穩(wěn)定國內(nèi)利率匯率預(yù)期，而一定程度上有助于緩解人民幣再度大幅貶值的風(fēng)險。有鑒于此，我們在新的假設(shè)條件下，更新的測算結(jié)果為：若2月再增2500億MLF,跨春節(jié)、2月跨月均維持萬億逆回購余額，則上半年降準(zhǔn)必要性下降，但9月仍需降準(zhǔn)100BP左右。

四、同時我們?nèi)跃S持長端利率不會大幅下調(diào)的假設(shè)，房地產(chǎn)市場一二線vs三四線城市的結(jié)構(gòu)分化加劇、以及銀行存貸款利差收窄的系統(tǒng)性威脅，仍是約束長端利率下行的主要邏輯。

5YLPR是全部存量房貸和企業(yè)中長期貸款的基準(zhǔn)利率，貸款剩余到期時間長，一旦下調(diào)可能影響未來數(shù)年商業(yè)銀行的利潤情況，也可能直接催生投機(jī)性住房需求，導(dǎo)致一二線城市房地產(chǎn)市場與三四線城市的分化加劇，不符合地產(chǎn)調(diào)控長效機(jī)制房住不炒、穩(wěn)房價穩(wěn)地價穩(wěn)預(yù)期的政策方向。我們認(rèn)為大幅下調(diào)5 Y LPR并不是今年貨幣政策的主要方向。

五、理想的信貸“開門紅”預(yù)計是1月新增信貸3.6萬億、企業(yè)中長貸1.8萬億，M2同比9.3%，如果能夠?qū)崿F(xiàn)，那么房地產(chǎn)市場融資環(huán)境的預(yù)期有望在年初有效企穩(wěn)。但本次小幅降息恰恰凸顯出年初信貸“開門紅”的巨大難度，能否實(shí)現(xiàn)存有不確定性，我們建議高度關(guān)注。

如果1月能夠?qū)崿F(xiàn)新增信貸3.6萬億、其中1.8萬億均來自企業(yè)中長貸，則這一結(jié)構(gòu)和往年開年的信貸結(jié)構(gòu)較為匹配，反映出信用需求的改善企穩(wěn)，以及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈融資環(huán)境的改善，地產(chǎn)投資也有望谷底反彈；但本次小幅降息恰恰體現(xiàn)出在基礎(chǔ)貨幣投放穩(wěn)定的情況下，中長期信用需求的明顯偏弱和銀行間短端利率的下行，信貸“開門紅”能否實(shí)現(xiàn)仍有難度，我們建議對1-2月的金融數(shù)據(jù)給予高度關(guān)注。