整體上看，2022年P(guān)VC仍處于供需偏緊狀態(tài)。成本端支撐較夯實(shí)，供應(yīng)端落地產(chǎn)能較少，需求端不會(huì)出現(xiàn)坍塌式下滑。

成本端：電石雖有產(chǎn)能規(guī)劃，但落地可能性小，存量裝置受電力供應(yīng)影響全年開工預(yù)計(jì)維持75-80%之間，下半年BDO裝置如若投產(chǎn)落地，對(duì)電石的邊際需求會(huì)大幅增加，電石價(jià)格再很難回到4500元/噸以下，基于對(duì)電石價(jià)格的判斷，PVC成本線在8100元/噸以上。

供應(yīng)端：05合約之前投產(chǎn)的兩套裝置不確定性較大，存量裝置開工容易受電力供應(yīng)影響，上半年冬奧會(huì)大概率會(huì)對(duì)內(nèi)蒙裝置生產(chǎn)影響較大，且電石的開工瓶頸會(huì)影響PVC開工，全年來看PVC粉開工會(huì)在76%-82%的區(qū)間為主。

需求端：12月份的經(jīng)濟(jì)會(huì)議定調(diào)，明年上半年地產(chǎn)端需求不需要過度擔(dān)憂，剛需的韌性一直存在。下半年內(nèi)需存在較大不確定性。出口同樣存在較大不確定性，新的變異毒株如何發(fā)酵仍未知?？傮w來看明年需求維穩(wěn)，不會(huì)出現(xiàn)坍塌式下滑。

綜上所述，PVC明年仍值看多做多，成本端的電石與自身都屬于限制性產(chǎn)能，需求不會(huì)出現(xiàn)大幅下行，全年供需呈緊平衡狀態(tài)。

2021年P(guān)VC市場(chǎng)邏輯回顧

2021年P(guān)VC走勢(shì)波瀾壯闊，主線邏輯主要包括兩點(diǎn)，第一是后疫情時(shí)代中國成為全球商品補(bǔ)庫中心，出口拉動(dòng)需求；第二是碳中和大背景下供應(yīng)端收縮導(dǎo)致的供給短缺。

春節(jié)期間，美國寒潮導(dǎo)致美國本土裝置大面積停車，引發(fā)國際PVC大幅收緊，而美國自身處在房地產(chǎn)后周期，PVC需求較大，這一供給沖擊直接導(dǎo)致春節(jié)外盤價(jià)格大幅上行，PVC這個(gè)本身產(chǎn)能投放量就不太充足的品種就直接被注入了“供給沖擊”與“出口支撐”的雙核驅(qū)動(dòng)，價(jià)格在春節(jié)歸來之后一路上漲。

3月初，內(nèi)蒙能耗雙控政策落地，PVC上游電石是當(dāng)?shù)睾碾姶髴簦易陨肀旧砉┬杈推o，雙控政策對(duì)部分產(chǎn)能的淘汰引起了市場(chǎng)對(duì)于PVC后市由于原料短缺供給端可能受限的擔(dān)憂，盤面出現(xiàn)一定上行。

二季度，東南亞疫情開始再度發(fā)酵，印度與馬來等國再度封城，東南亞價(jià)格開始明顯走弱，出口窗口關(guān)閉，市場(chǎng)認(rèn)為前期最大的利好已經(jīng)落地，且華東華南下游開始限電，集裝箱運(yùn)力緊張，出口需求走弱，盤面開始回調(diào)，6月中旬庫存開始積累。

三季度，發(fā)改委公布上半年能耗雙控目標(biāo)完成晴雨表，陜西、寧夏等地區(qū)能源消耗強(qiáng)度與能源消耗總量均不達(dá)標(biāo)，中秋節(jié)附近陜西、寧夏等地蘭炭、電石產(chǎn)能全停，蘭炭價(jià)格暴漲幾近翻倍，電石價(jià)格不斷飆升，成本端不斷推升PVC價(jià)格上漲。

四季度，國家發(fā)改委依法干預(yù)煤價(jià)，煤炭在保供壓力下期貨盤面持續(xù)下行，PVC前期上漲邏輯破壞，成本坍塌，期貨盤面大幅下行，現(xiàn)貨跟隨期貨跌價(jià)，價(jià)格重新回到9000附近。年末在出口窗口關(guān)閉，供應(yīng)逐步增加且內(nèi)需無靚眼表現(xiàn)的情況下，累庫壓力增加，PVC期現(xiàn)承壓。

成本端：電石中長期樂觀

（1）電石產(chǎn)能緊張

電石近五年產(chǎn)能逐年降低，開工不斷提升，行業(yè)格局向好。在這種前提下開工還仍然受限電影響，今年電石開工率大幅低于去年。電石目前年產(chǎn)能2452萬噸，2021年雖有雙欣化學(xué)60萬噸產(chǎn)能規(guī)劃，但因能耗雙控一直未投產(chǎn)。2022年仍有163萬噸產(chǎn)能規(guī)劃，預(yù)計(jì)落地產(chǎn)能較少。

（2）BDO新能需求大

未來五年 BDO 產(chǎn)品行業(yè)擬在建產(chǎn)能將達(dá)到819萬噸，其中規(guī)模在100萬噸/年以上的企業(yè)有2 家，新增產(chǎn)能主要分布在西北、華北、華東、西南、華南地區(qū)。2022-2024年新增產(chǎn)能集中投放后，BDO產(chǎn)品市場(chǎng)供應(yīng)格局將發(fā)生重大變化，包括進(jìn)口萎縮、出口增加，以及貨源流向也將發(fā)生重大改版。但BDO 產(chǎn)品上下游一體化發(fā)展的趨勢(shì)進(jìn)一步凸顯。明年BDO擬投產(chǎn)能合計(jì)大約在158萬噸，產(chǎn)能增速高達(dá)67%。

供給端：產(chǎn)能增速較慢，規(guī)劃產(chǎn)能落地不確定性較大

國內(nèi)來看，近幾年P(guān)VC始終維持產(chǎn)能增速較低的態(tài)勢(shì)，2020年P(guān)VC的國內(nèi)投產(chǎn)約170萬噸/年，產(chǎn)能增速7%。在近年化工整體大投產(chǎn)背景下屬于極低水平。且去年主要的新增主力煙臺(tái)萬華和青島海晶投產(chǎn)都在四季度左右，且產(chǎn)能釋放較慢，21年實(shí)際產(chǎn)量增速同樣較低。

2021年，截止目前為止投產(chǎn)3套裝置，瑞恒化工10萬噸5型電石法產(chǎn)能，金川集團(tuán)6萬噸5型電石法產(chǎn)能，嘉華能源30萬噸乙烯法產(chǎn)能，總投產(chǎn)46萬噸，產(chǎn)能增速5%，德州實(shí)華20萬噸裝置推遲到明年投產(chǎn)。2022年規(guī)劃產(chǎn)能155萬噸，加上延期的德州實(shí)華20萬噸，計(jì)劃內(nèi)投產(chǎn)達(dá)175萬噸。其中電石法包括信發(fā)鋁電40萬噸、陜西金泰60萬噸產(chǎn)能，乙烯法包括海灣化學(xué)15萬噸、聚隆化工40萬噸產(chǎn)能，電石法PVC屬于限制性產(chǎn)能，投產(chǎn)不確定性較大。

以往PVC開工受自身利潤影響較大，今年政策端對(duì)PVC生產(chǎn)裝置限電、原料電石因限電出現(xiàn)供不應(yīng)求狀況不時(shí)發(fā)生，對(duì)PVC開工造成不小擾動(dòng)。雙碳政策作為國家頂層戰(zhàn)略會(huì)持續(xù)執(zhí)行，各省對(duì)高耗能產(chǎn)業(yè)的能耗控制大概率還會(huì)繼續(xù)，只是階段性的執(zhí)行力度會(huì)有所不同。因此，明年存量裝置開工仍然可能會(huì)有因?yàn)檎邔?dǎo)致受限的問題。

需求端

（1）地產(chǎn)后周期韌性足，需求剛性穩(wěn)定

地產(chǎn)后周期是指房地產(chǎn)銷售規(guī)模以及銷售面積增速開始放緩并且可能進(jìn)入緩降到某一平衡點(diǎn)的階段， 而市場(chǎng)所講的地產(chǎn)后周期紅利可以理解為地產(chǎn)下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)的紅利階段， 這一紅利階段是由于房地產(chǎn)集中度不斷提升、在房住不炒的政策下精裝房比例的不斷提升、 竣工面積與銷售面積有明顯的滯后性、以及地產(chǎn)下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)明顯提升的情況。

從房地產(chǎn)數(shù)據(jù)解讀，去年由于疫情影響，10月房地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)累計(jì)同比下滑1.2%，而今年10月累計(jì)同比下滑7.7%，新開工確實(shí)較差。而竣工面積相比2019 年提升 5.6%，施工面積相比 2019 年提升10.29%。PVC用料處于地產(chǎn)后周期需求，而截止10月份，房屋竣工面積累計(jì)同比16.3%，今年的竣工數(shù)據(jù)一直位于高位，平衡表的累計(jì)表需也可以看出今年下游需求韌性相當(dāng)足，就算去除出口的影響，今年表需依舊高于2019年。展望2022年，由于先行指標(biāo)房地產(chǎn)投資增速開始有所見頂回落，地產(chǎn)新開工、施工表現(xiàn)可能較差，竣工的靚眼表現(xiàn)值得我們?nèi)匀粚?duì)房地產(chǎn)需求報(bào)以剛性且穩(wěn)定增長的觀點(diǎn)，且PVC作為一種偏后端的建材，仍然可以享受房地產(chǎn)后周期的紅利。

微觀層面，前期市場(chǎng)非常擔(dān)心PVC高價(jià)下，是否部分管材需求會(huì)被PE、PP等其他塑料替代，經(jīng)走訪調(diào)研，了解到的情況目前除了PVC的一些膜被PE替代，一些片材被聚酯替代了以外，

新的替代已經(jīng)很難進(jìn)一步發(fā)生了，剩余的各種管材主要由于需求端的理化性質(zhì)不同，基本處于獨(dú)立賽道，彼此間替代性非常差。因此我們認(rèn)為對(duì)需求替代方面不必過多考慮。

微觀層面第二個(gè)難點(diǎn)在于下游制品價(jià)格的傳導(dǎo)，我們發(fā)現(xiàn)1月依賴PVC粉料價(jià)格上漲2000余元，但是下游管材、型材的價(jià)格漲幅遠(yuǎn)小于原料，理論上企業(yè)利潤面臨巨大的壓縮。但是走訪中發(fā)現(xiàn)下游需求抗性沒有想象中的那么大，整體開工率不錯(cuò)，利潤也沒有虧損的那么嚴(yán)重，今年中秋節(jié)附近，下游制品又集體漲價(jià)至少50%，制品利潤得到較大恢復(fù)。

因此總體而言，未來PVC的國內(nèi)需求仍可保持剛性穩(wěn)定，即使不會(huì)出現(xiàn)增長，也不會(huì)出現(xiàn)大幅回落，供需端的主要矛盾仍在供給端。

（2）制品出口較高

截至10月，美國房屋銷售價(jià)格中位數(shù)同比增長18%，今年以來新屋銷售價(jià)格一直處于歷史同期高位，創(chuàng)下歷史新高。市場(chǎng)認(rèn)為本輪美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的超高景氣具有泡沫化傾向，但與次貸危機(jī)的房市邏輯截然不同，最終可能不會(huì)導(dǎo)致崩盤，而是以降溫結(jié)束。主要原因在于：美國居民杠桿率仍處歷史低位；新冠疫情后的公共衛(wèi)生問題和遠(yuǎn)程辦公滋生新的住房需求；30-49 歲人口的住房剛需將成主要?jiǎng)恿?；次貸危機(jī)以來美國住房供給熱情始終不足，新冠疫情進(jìn)一步影響新開工導(dǎo)致庫存嚴(yán)重短缺；美國實(shí)際失業(yè)率顯著下行因此即便失業(yè)救濟(jì)開始退出，也不會(huì)對(duì)個(gè)人收入來源造成過度沖擊。然而，伴隨30年期抵押貸款固定利率的預(yù)期上行，美國房價(jià)上漲速度或?qū)⒎啪彙?021年以來S&P房地產(chǎn)子指數(shù)的市盈率達(dá)到49.5倍，相比其他行業(yè)明顯更高，后續(xù)的估值調(diào)整或不可避免。落地到PVC的出口需求，全年P(guān)VC鋪地制品出口仍然呈現(xiàn)出了穩(wěn)定的高增速，無論是之前的中美貿(mào)易戰(zhàn)還是目前的疫情， 市場(chǎng)都預(yù)期PVC鋪地制品出口會(huì)遭到?jīng)_擊，但從最終的數(shù)據(jù)來看地板表現(xiàn)良好，也表現(xiàn)出了行情很強(qiáng)的韌性，PVC下游鋪地制品行業(yè)未來仍具備較大的潛力。

供需平衡表預(yù)測(cè)

12月的經(jīng)濟(jì)會(huì)議指出經(jīng)濟(jì)發(fā)展要穩(wěn)，我們可以從政策中解讀出來地產(chǎn)端的需求接下來不會(huì)變更差，近期出現(xiàn)部分省市房貸利率重新下調(diào)，且最新的房貸數(shù)據(jù)環(huán)比提升較大，一系列現(xiàn)象指出明年一季度需求端不需過分擔(dān)憂。

供應(yīng)端變數(shù)比較大，明年一季度未有新投產(chǎn)的壓力下，存量裝置容易受能耗雙控、冬奧會(huì)限產(chǎn)等影響，我們給樂觀一點(diǎn)的估計(jì)，今年全年月平均產(chǎn)量184萬噸，2022年全年執(zhí)行能耗雙控加上上半年冬奧會(huì)限產(chǎn)等影響，月平均產(chǎn)量給到180萬噸。

因此，通過測(cè)算，明年3月份之前累庫，4月份開始去庫過程。

觀點(diǎn)與策略

2021年P(guān)VC行情主線邏輯圍繞成本端電石展開，在雙碳背景下，供給端明年大概率還會(huì)圍繞供給端發(fā)生行情，此外有兩個(gè)新變化需要關(guān)注，第一是冬奧會(huì)是否會(huì)引發(fā)內(nèi)蒙主產(chǎn)區(qū)限電限產(chǎn)，第二是明年下半年BDO裝置能否如期投產(chǎn)，電石出現(xiàn)新的邊際需求增量。而需求端變數(shù)比較大的在于出口，奧密克戎新的變異毒株是否會(huì)對(duì)需求造成大的影響，導(dǎo)致全球需求萎縮，國內(nèi)出口乏力。

站在當(dāng)下，V2201基差400左右，01現(xiàn)實(shí)累庫壓力較大，現(xiàn)貨最近跌幅較大，期貨盤面橫盤整理，01合約大概率通過現(xiàn)貨下跌的方式來收基差。05合約當(dāng)下做多性價(jià)比高，第一是因?yàn)?2月中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議定調(diào)，明年一季度宏觀大環(huán)境偏寬松，地產(chǎn)端也會(huì)偏強(qiáng)；第二冬奧會(huì)目前已公布的限產(chǎn)城市不多，最近已有一些端倪內(nèi)蒙電石爐要停產(chǎn)，臨近冬奧會(huì)的時(shí)候北方會(huì)不會(huì)出現(xiàn)大批量限產(chǎn)？這是一個(gè)大的預(yù)期差，需密切跟蹤關(guān)注；第三，01合約現(xiàn)實(shí)累庫預(yù)期已經(jīng)是明牌，隨著01合約交割期臨近，累庫的交易幾近完成，05大概率會(huì)開始交易明年一季度尾聲發(fā)生的去庫結(jié)果。

從技術(shù)面角度來觀察，指數(shù)當(dāng)前在8000附近是一個(gè)夯實(shí)的支撐，如果不跌破8000，當(dāng)前位置可能是05上漲的起始點(diǎn)。