一、2021年行情回顧

2021年，銅期貨價格整體呈現(xiàn)上半年單邊上揚(yáng)，下半年震高位震蕩的格局。從滬銅指數(shù)上看，全年最低價是56880元，最高價是78390元，波動幅度在21510元。LME3月銅波動區(qū)間在7705-10747美金之間。

圖1：滬銅期貨指數(shù)

資料來源：博易大師，海證期貨研究所

圖2：LME3月銅價

資料來源：博易大師，海證期貨研究所

回顧2022年銅的行情走勢，我們簡單分成三段：

第一波（年初至三月底）：單邊上揚(yáng)后調(diào)整。中國經(jīng)濟(jì)周期開始處于過熱階段，美國處于復(fù)蘇階段。市場尤其對美國經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇以及拜登上臺后推出更大規(guī)模的救助、刺激計劃有較高的預(yù)期。銅在淡季2月走出了單邊上揚(yáng)格局，3月呈現(xiàn)高位震蕩。

第二波（四月初至五月中旬）：單邊上揚(yáng)。隨著拜登陸續(xù)推出《美國就業(yè)計劃》、《美國家庭計劃》等一系列財政刺激計劃，預(yù)計總規(guī)模高達(dá)4.1萬億美元，徹底激發(fā)市場做多情緒。但在單邊上漲過程中精廢價差拉大到3000多元，下游需求逐步受到抑制。

第三波（5月底至今）：震蕩格局。隨著市場過熱，通脹高企，中國政府首先采取抑制通脹的政策措施，此后市場開始對美聯(lián)儲可能開始收緊購債做出預(yù)期。銅價震蕩回落，回落至8月，精廢價差一度倒掛，引發(fā)精銅補(bǔ)庫需求，成為重要的價格支撐。此后LME庫存逐步降低，現(xiàn)貨升水在10月出現(xiàn)極度拉升，引發(fā)市場價格反彈。隨著LME軟逼倉結(jié)束，升水回落；通脹壓力之下，美聯(lián)儲開始明確表態(tài)加快TAPER，銅價再度震蕩回落。

二、宏觀：國內(nèi)外宏觀周期差異明顯

國內(nèi)方面，從2021年12月6日閉幕的中共中央政治局會議來看，面對經(jīng)濟(jì)下行壓力，未來宏觀政策的基調(diào)已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)椋骸昂暧^政策要穩(wěn)健有效，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。積極的財政政策要提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕?！彪S后12月10日閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，基本延續(xù)了這一基調(diào)，并做了相應(yīng)細(xì)化闡述。央行進(jìn)行了年內(nèi)首次降準(zhǔn)，財政部向省級財政部門提前下達(dá)2022年專項債額度，預(yù)計最高可達(dá)2.19萬億?？傮w而言，國內(nèi)在經(jīng)濟(jì)下行周期背景下，穩(wěn)增長的姿態(tài)非常明顯，財政貨幣政策保持“以我為主”的基調(diào)。

圖3：中國GDP增速

資料來源：Wind，海證期貨研究所

從PMI新訂單-存貨指標(biāo)來看，同樣印證了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力。

圖4：PMI新訂單-存貨

資料來源：Wind，海證期貨研究所

海外來看，美國更多面臨居高不下的通脹壓力。以衡量通脹的重要指標(biāo)美國個人消費支出指數(shù)（PCE）來看，無論是PCE當(dāng)月同比還是核心PCE當(dāng)月同比，均創(chuàng)下1989年以來的新高，因此美聯(lián)儲貨幣政策面臨較大的轉(zhuǎn)向壓力。美聯(lián)儲在2021年最后一次的FOMC會議上已經(jīng)宣布加快收緊TAPER，從每月150億美元的縮減增加到300億美元，預(yù)計在2022年3月完全停止購債步伐；另外，從聯(lián)儲官員的點陣圖顯示，2022年加息已經(jīng)成為委員的普遍預(yù)期，分歧在于加息次數(shù)。

圖5：美國PCE指數(shù)

資料來源：Wind，海證期貨研究所

從更為前瞻的債券市場長短利差來看，市場已經(jīng)開始逐步計入美國從滯脹逐步進(jìn)入衰退的預(yù)期，預(yù)計長短端利差最終將像前幾輪周期一樣進(jìn)入倒掛（負(fù)值區(qū)間）才能夠帶來新一輪的政策周期逆轉(zhuǎn)。

圖6：美債長短端利差

資料來源：Wind，海證期貨研究所

綜合來看，中美的經(jīng)濟(jì)周期顯著不同，決定了中美在2022年宏觀經(jīng)濟(jì)政策的取向?qū)⒂酗@著差異。美國在充分就業(yè)、通脹壓力增大背景下，經(jīng)濟(jì)周期處于滯脹階段，將不得不收緊貨幣政策；而中國通過行政力量有效地控制了通脹，更多面臨的是經(jīng)濟(jì)的下行壓力，經(jīng)濟(jì)周期處于衰退階段，穩(wěn)增長的訴求更加強(qiáng)烈。

三、供應(yīng)：精礦供給穩(wěn)定，再生銅為重要邊際變量

從銅精礦供給來看，根據(jù)ICSG統(tǒng)計2020年全球銅礦金屬量2059.7萬噸，略高于2019年水平。2021年，銅精礦產(chǎn)出上半年更多受疫情、罷工、物流等因素影響而供應(yīng)緊張，下半年隨著疫情的逐漸控制以及紫金卡莫阿-卡庫拉等銅礦的投產(chǎn)，銅精礦供給逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤?，銅精礦TC全年波動區(qū)間在30-60美元，長單價保持在60美元。2022年銅精礦長協(xié)談判已經(jīng)落地，定價在65美元/噸，高于2020年5.5美元。

圖7：全球銅精礦產(chǎn)量

資料來源：Wind，海證期貨研究所

圖8：2021-2022年主要銅礦增量

資料來源：SMM，海證期貨研究所

圖9：銅精礦TC長協(xié)價

資料來源：SMM，海證期貨研究所

從再生銅供給來看，2021年1-10月，我國累計進(jìn)口再生銅136.8萬金屬噸，累計同比增長86.4%，進(jìn)口量基本與2019年持平，預(yù)計全年進(jìn)口超過150萬噸水平；根據(jù)SMM預(yù)測數(shù)據(jù)，國內(nèi)再生銅供給1-11月預(yù)計為104萬噸，全年預(yù)計超出110萬噸。無論國內(nèi)國外，再生銅原料在精銅供應(yīng)中的占比均超過20%，未來再生銅既是發(fā)展的重要方向，亦是銅價的重要邊際變量。

圖10：中國再生銅月度進(jìn)口量

資料來源：SMM，海證期貨研究所

從精煉銅供給來看，根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2021年全球精煉銅（原生+再生）1-8月產(chǎn)量為1645.3萬噸，同比2020年增長2.44%，預(yù)計2021全年供應(yīng)增速在2%左右，累計產(chǎn)量在2500萬噸左右。

根據(jù)SMM數(shù)據(jù)估算，中國精煉銅全年產(chǎn)量預(yù)計在990萬噸，同比增速為7.4%。得益于中國對疫情較好的管控以及制造業(yè)在全球影響力的加強(qiáng)，精銅產(chǎn)量保持了較高的增速水平。2022年，預(yù)計我國精煉銅新增擴(kuò)建產(chǎn)能108萬噸，分別是大冶有色40萬噸、中條山有色18萬噸、安徽友進(jìn)冠華新材料15萬噸、新疆五鑫銅業(yè)10萬噸、江銅（清遠(yuǎn)）10萬噸等，精煉銅產(chǎn)能擴(kuò)張基本與銅精礦的產(chǎn)能擴(kuò)張保持同步匹配。

圖11：中國精煉銅產(chǎn)量

資料來源：SMM，海證期貨研究所

四、需求：新舊動能切換，未來可期

隨著中國城市化進(jìn)入中后期，以及高房價對居民消費、生育的抑制影響越來越大，過去20余年中國經(jīng)濟(jì)政策對地產(chǎn)的依賴已經(jīng)發(fā)生重大轉(zhuǎn)折。在能源轉(zhuǎn)型以及科技進(jìn)步的大背景下，未來銅的需求增長點將從傳統(tǒng)的地產(chǎn)、家電、燃油車轉(zhuǎn)為光伏、風(fēng)電、電動汽車。但要注意的是，新舊動能轉(zhuǎn)換不是一蹴而就的，目前新能源產(chǎn)業(yè)對銅的消費貢獻(xiàn)占比預(yù)計在7%左右，尚不能成為影響銅價的決定性因素。傳統(tǒng)領(lǐng)域需求的增長衰退依然會對銅價產(chǎn)生一定的抑制作用。

從電網(wǎng)投資來看，由于大規(guī)模電網(wǎng)投資已經(jīng)暫告一段落，電網(wǎng)投資增速進(jìn)入低增長階段。但要注意的是，隨著未來新能源并網(wǎng)比例的提升，新一輪的電網(wǎng)投資將在未來幾年逐步開啟。另外，電網(wǎng)投資作為類似基建投資，起到對沖經(jīng)濟(jì)下行作用，預(yù)計2022年依然能夠保持個位數(shù)的增長。

圖11：電網(wǎng)工程投資

資料來源：Mysteel，海證期貨研究所

從電力工程投資來看，近兩年保持了相對較高的增速。在能源轉(zhuǎn)型的大背景下，清潔能源投資占比大幅提升。其中風(fēng)電投資占比45%，光伏投資占比10%，水電投資占比21%，核能投資占比11%，火電投資占比目前僅為12%。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，新能源的投資耗銅量是傳統(tǒng)能源的7-8倍，因此新一輪的電源投資必然帶來銅需求的增長。

圖12：電力工程投資

資料來源：Mysteel，海證期貨研究所

從傳統(tǒng)領(lǐng)域的地產(chǎn)家電來看，更多呈現(xiàn)周期性波動特征，2020-2021的高增長階段已經(jīng)過去，未來需求增速將出現(xiàn)下滑。地產(chǎn)端亦不再是未來宏觀政策的主要方向。

圖13：房地產(chǎn)

資料來源：Wind，海證期貨研究所

圖14：家電

資料來源：Wind，海證期貨研究所

從汽車銷量來看，增速也出現(xiàn)明顯回落，但新能源汽車進(jìn)入爆發(fā)式增長階段，2021年10月產(chǎn)量為39.7萬輛，占汽車總產(chǎn)量17%。由于新能源汽車耗銅量是傳統(tǒng)汽車的3-4倍，未來將對銅需求影響將逐步提升。

圖15：汽車

資料來源：Wind，海證期貨研究所

圖16：新能源汽車

資料來源：SMM，海證期貨研究所

五、庫存與供需平衡

2021年LME、COMEX、上期所銅顯性庫存為2008年以來最低，下半年處于持續(xù)去庫的狀態(tài)，12月才略有累庫。一方面由于供應(yīng)端、物流的擾動導(dǎo)致一部分庫存成為滯留的在途庫存，另一方面得益于銅各需求端尤其是海外地產(chǎn)、消費需求的帶動。預(yù)計2022年海外高消費增速將難以維持，疫情帶來的供應(yīng)擾動有所緩和，低庫存格局將略有緩解，但難以明顯緩和。低庫存格局將顯著加大銅的價格彈性，并提升銅自身供需基本面對其價格的影響力。

根據(jù)ICGS數(shù)據(jù)，2020年全球精煉銅產(chǎn)量同比增加2.9%為2442萬噸，其中原生精煉銅占比84%為2055萬噸。預(yù)計2021年全球精煉銅產(chǎn)量依然將保持1.5%左右的增速，2022年增速則將進(jìn)一步上移。需求端由于世界各國基本確立“雙碳”目標(biāo)，預(yù)計銅的新興需求增速將從2021年開始逐步加速，替代傳統(tǒng)地產(chǎn)領(lǐng)域的下滑，成為未來銅需求的主要貢獻(xiàn)力量。

圖17：三大交易所顯性庫存

資料來源：Wind，海證期貨研究所

圖18：中國精煉銅供需平衡

資料來源：SMM，海證期貨研究所

圖19：世界精煉銅平衡預(yù)估

資料來源：ICSG，海證期貨研究所

六、2022年銅行情展望

首先，從宏觀上看，中美經(jīng)濟(jì)周期、政策周期均處于不同階段。中國已經(jīng)進(jìn)入衰退中后期，政策層面穩(wěn)增長措施陸續(xù)出臺；美國依然處于滯脹階段，通脹水平高企，美聯(lián)儲要更快縮減QE并在2022年進(jìn)行加息。而銅作為宏觀屬性較強(qiáng)的品種，在較為矛盾的宏觀背景下，很難走出2020-2021年的單邊上揚(yáng)格局，預(yù)計會面臨更多的震蕩。

其次，從供需角度看，供應(yīng)端，2022年無論是精煉銅還是銅精礦產(chǎn)能依然有較為明顯的擴(kuò)張，廢銅供應(yīng)雖有一定干擾，但增量平穩(wěn)，成為銅供應(yīng)的重要邊際變量。需求端，2020-2021年，在美聯(lián)儲超寬松貨幣政策下，海外需求爆發(fā)，電子、地產(chǎn)、家電、汽車、新能源均貢獻(xiàn)了銅的需求增量。預(yù)計2022年，隨著貨幣政策的逐步收緊，傳統(tǒng)耐用消費品需求下滑已成大概率；國內(nèi)地產(chǎn)需求亦面臨重要轉(zhuǎn)折，未來不再成為國家托舉宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)力點。未來需求亮點依然在于新能源的中高速增長。庫存端，超低的銅庫存成為支撐銅價重要的因素，并將長期影響銅的月間結(jié)構(gòu)曲線。當(dāng)前在消費淡季LME銅的現(xiàn)貨對3月價差基本在零附近震蕩，如果淡季庫存累積依然不足，預(yù)計在2022年3月開始的旺季，現(xiàn)貨升水仍將進(jìn)一步走強(qiáng)。

展望2022年的銅價格走勢，我們維持高位寬幅震蕩的判斷。預(yù)計LME3月銅的主要運(yùn)行區(qū)間在8350-10000美金；滬銅主要運(yùn)行區(qū)間在62000-72000。時間上，美聯(lián)儲加息預(yù)期何時落地可能成為銅觸底反彈的重要驅(qū)動因素。

七、風(fēng)險提示

針對2022年的行情展望，未來依然存在一些較大的不確定性風(fēng)險，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

（1）上行風(fēng)險

傳統(tǒng)需求，特別是美國房地產(chǎn)帶動需求超預(yù)期；新能源裝機(jī)增速超預(yù)期。

（2）下行風(fēng)險

國內(nèi)地產(chǎn)需求下行超預(yù)期；美股估值偏高在美聯(lián)儲加快收緊流動性背景下的崩跌風(fēng)險。