一、2021年行情回顧

2021年，鋁期貨價(jià)格整體呈現(xiàn)前季度震蕩上揚(yáng)，四季度高位回落的格局。從滬鋁指數(shù)上看，全年最低價(jià)是14630元，最高價(jià)是24795元，波動(dòng)幅度在10165元。LME3月鋁波動(dòng)區(qū)間在1945-3229美金之間。

圖1：滬鋁期貨指數(shù)

資料來源：博易大師，海證期貨研究所

圖2：LME3月鋁價(jià)

資料來源：博易大師，海證期貨研究所

回顧2021年鋁的行情走勢，我們簡單分成四段：

第一波（年初至五月中旬）：單邊上揚(yáng)。中國經(jīng)濟(jì)周期開始處于過熱階段，美國處于復(fù)蘇階段。市場尤其對(duì)美國經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇以及拜登上臺(tái)后推出更大規(guī)模的救助、刺激計(jì)劃有較高的預(yù)期。市場對(duì)鋁價(jià)亦有較高的期待，鋁與其它黑色、有色金屬品種共同走出了單邊上揚(yáng)格局。其中3月一度有所震蕩，主要受到國家拋儲(chǔ)傳言的影響。

第二波（五月中旬至六月）：震蕩調(diào)整。隨著國家對(duì)鋁拋儲(chǔ)的逐步落地改善供需，以及國家第一次對(duì)大宗商品價(jià)格進(jìn)行較為嚴(yán)厲的管控，鋁價(jià)跟隨黑色、有色金屬整體市場氛圍回落。

第三波（六月至十月中旬）：單邊上揚(yáng)。市場再次炒作動(dòng)力煤價(jià)格，并最終將動(dòng)力煤拉升至極端的2000以上的高位，煤價(jià)對(duì)鋁價(jià)的成本支撐成為主導(dǎo)因素。期間歐洲因?yàn)樘烊粴舛倘币啾瞿茉次C(jī)，國內(nèi)國外共同作用下最終創(chuàng)出年內(nèi)最高點(diǎn)。

第四波（十月中旬至今）：震蕩調(diào)整。隨著國內(nèi)出臺(tái)嚴(yán)厲的收緊動(dòng)力煤期貨流動(dòng)性，交易所窗口指導(dǎo)干預(yù)，現(xiàn)貨端全力保供措施，需求端恒大暴雷等事件對(duì)地產(chǎn)需求的沖擊。煤碳價(jià)格開始連續(xù)回落，亦帶動(dòng)鋁價(jià)快速下行。年底的歐洲能源危機(jī)再起，引發(fā)鋁價(jià)的再度反彈。

二、宏觀：國內(nèi)外宏觀周期差異明顯

國內(nèi)方面，從2021年12月6日閉幕的中共中央政治局會(huì)議來看，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，未來宏觀政策的基調(diào)已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)椋骸昂暧^政策要穩(wěn)健有效，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。積極的財(cái)政政策要提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕?！彪S后12月10日閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，基本延續(xù)了這一基調(diào)，并做了相應(yīng)細(xì)化闡述。央行進(jìn)行了年內(nèi)首次降準(zhǔn)，財(cái)政部向省級(jí)財(cái)政部門提前下達(dá)2022年專項(xiàng)債額度，預(yù)計(jì)最高可達(dá)2.19萬億。總體而言，國內(nèi)在經(jīng)濟(jì)下行周期背景下，穩(wěn)增長的姿態(tài)非常明顯，財(cái)政貨幣政策保持“以我為主”的基調(diào)。

圖3：中國GDP增速

資料來源：Wind，海證期貨研究所

從PMI新訂單-存貨指標(biāo)來看，同樣印證了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力。

圖4：PMI新訂單-存貨

資料來源：Wind，海證期貨研究所

海外來看，美國更多面臨居高不下的通脹壓力。以衡量通脹的重要指標(biāo)美國個(gè)人消費(fèi)支出指數(shù)（PCE）來看，無論是PCE當(dāng)月同比還是核心PCE當(dāng)月同比，均創(chuàng)下1989年以來的新高，因此美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策面臨較大的轉(zhuǎn)向壓力。美聯(lián)儲(chǔ)在2021年最后一次的FOMC會(huì)議上已經(jīng)宣布加快收緊TAPER，從每月150億美元的縮減增加到300億美元，預(yù)計(jì)在2022年3月完全停止購債步伐；另外，從聯(lián)儲(chǔ)官員的點(diǎn)陣圖顯示，2022年加息已經(jīng)成為委員的普遍預(yù)期，分歧在于加息次數(shù)。

圖5：美國PCE指數(shù)

資料來源：Wind，海證期貨研究所

從更為前瞻的債券市場長短利差來看，市場已經(jīng)開始逐步計(jì)入美國從滯脹逐步進(jìn)入衰退的預(yù)期，預(yù)計(jì)長短端利差最終將像前幾輪周期一樣進(jìn)入倒掛（負(fù)值區(qū)間）才能夠帶來新一輪的政策周期逆轉(zhuǎn)。

圖6：美債長短端利差

資料來源：Wind，海證期貨研究所

綜合來看，中美的經(jīng)濟(jì)周期顯著不同，決定了中美在2022年宏觀經(jīng)濟(jì)政策的取向?qū)⒂酗@著差異。美國在充分就業(yè)、通脹壓力增大背景下，經(jīng)濟(jì)周期處于滯脹階段，將不得不收緊貨幣政策；而中國通過行政力量有效地控制了通脹，更多面臨的是經(jīng)濟(jì)的下行壓力，經(jīng)濟(jì)周期處于衰退階段，穩(wěn)增長的訴求更加強(qiáng)烈。

三、供應(yīng)：長期產(chǎn)能受限，產(chǎn)量存在恢復(fù)空間

從電解鋁產(chǎn)能來看，近幾年隨著國家對(duì)違規(guī)產(chǎn)能的清理，電解鋁實(shí)際建成產(chǎn)能出現(xiàn)了較為明顯的回落。當(dāng)前的實(shí)際建成產(chǎn)能為4308萬噸，運(yùn)行產(chǎn)能約在3800萬噸左右，產(chǎn)能利用率逐步提高至85%以上的水平。2021年我國電解鋁新增產(chǎn)能92萬噸，低于預(yù)估的256萬噸水平，今明兩年潛在實(shí)際待投產(chǎn)產(chǎn)能約380萬噸，如預(yù)期投放將形成一定的市場壓力。但長期看，產(chǎn)能天花板已經(jīng)越來越逼近，產(chǎn)能更多體現(xiàn)為替換而非新增。

圖7：中國電解鋁產(chǎn)能

資料來源：Mysteel，海證期貨研究所

從電解鋁產(chǎn)量來看，中國2021年累計(jì)同比增速在4%左右，預(yù)計(jì)在3860萬噸。全年因云南廣西等地缺電、雙碳目標(biāo)等原因?qū)е赂蓴_較多，產(chǎn)量增長受限。除中國以外國家的電解鋁產(chǎn)量累計(jì)同比增速1%左右，預(yù)計(jì)在2830萬噸。2022年如云南等地電力問題有所恢復(fù)，則將形成一定的供應(yīng)壓力。但對(duì)供應(yīng)恢復(fù)亦不能過于樂觀，水電鋁占比增大加大了產(chǎn)量的不穩(wěn)定性。

圖8：中國電解鋁產(chǎn)量

資料來源：SMM，海證期貨研究所

圖9：中國以外電解鋁產(chǎn)量

資料來源：SMM，海證期貨研究所

從廢鋁供應(yīng)來看，由于國家對(duì)再生金屬行業(yè)的鼓勵(lì)，以及碳減排的實(shí)際需求，廢鋁未來將逐漸成為重要的供應(yīng)變量。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)2021年國產(chǎn)廢鋁新料供應(yīng)270.6萬噸，表現(xiàn)需求預(yù)估為734.5萬噸。隨著技術(shù)進(jìn)步，廢鋁使用領(lǐng)域在逐步拓寬。邏輯上，如果原鋁長期高于廢鋁的合理價(jià)格水平，從側(cè)面反應(yīng)鋁元素整體供需偏緊；如果低于合理水平，則為原鋁價(jià)格提供了較好的安全邊際。

圖10：原鋁再生鋁價(jià)差

資料來源：SMM，海證期貨研究所

從電解鋁進(jìn)出口來看，過去國內(nèi)電解鋁市場相對(duì)自給自足，但2020年以來，凈進(jìn)口量有顯著提升，預(yù)計(jì)2021年凈進(jìn)口達(dá)到230萬噸以上，未來亦成為調(diào)節(jié)邊際供給的重要變量。

圖11：電解鋁進(jìn)出口

資料來源：SMM，海證期貨研究所

四、需求：傳統(tǒng)需求回落，新興需求尚在孕育

從電解鋁消費(fèi)主要構(gòu)成來看，建筑領(lǐng)域占29%，交通領(lǐng)域占23%，電力電子領(lǐng)域占17%，耐用消費(fèi)品（汽車、家電）占9%，機(jī)械設(shè)備占8%。上述領(lǐng)域多是傳統(tǒng)領(lǐng)域，并與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)息息相關(guān)，而新興需求在逐步孕育中，目前影響占比依然偏小。

圖12：電解鋁消費(fèi)構(gòu)成

資料來源：SMM，海證期貨研究所

從地產(chǎn)、家電數(shù)據(jù)來看，需求增速逐步回落已成定局。2021年以來房地產(chǎn)開發(fā)投資增速快速下行，其中土地購置費(fèi)用的下行并傳導(dǎo)至新開工環(huán)節(jié)是主要因素，未來還將從新開工進(jìn)一步向施工、竣工傳導(dǎo)。按照央行、住建部規(guī)定，“三道紅線”踩線房企需在2023年6月30日之前完成降負(fù)債，2022年對(duì)于地產(chǎn)企業(yè)而言依然面臨較大的去杠桿壓力。當(dāng)前對(duì)地產(chǎn)影響最大的是信心與資金問題。目前來看，這兩個(gè)問題有所邊際好轉(zhuǎn)，2022年房企或因資金、信心的改善推動(dòng)在2021年停工項(xiàng)目的復(fù)產(chǎn)復(fù)工，并努力保證盡快竣工和回款以完成降低負(fù)債要求，這對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流能夠正常循環(huán)有關(guān)鍵意義。而建筑鋁材的需求更多體現(xiàn)在地產(chǎn)竣工環(huán)節(jié)，因此預(yù)計(jì)實(shí)際需求仍有一定韌性，預(yù)計(jì)2021年竣工面積在9.3億平米，2022年竣工面積在9.45億平米。

圖13：房地產(chǎn)

資料來源：Wind，海證期貨研究所

圖14：家電

資料來源：Wind，海證期貨研究所

從國內(nèi)汽車產(chǎn)銷量來看，增速也出現(xiàn)明顯回落，但新能源汽車進(jìn)入爆發(fā)式增長階段，2021年1-11月累計(jì)產(chǎn)量為302.3萬輛，占汽車總產(chǎn)量13%。傳統(tǒng)汽車耗鋁量在115公斤，新能源汽車減重提升續(xù)航里程需求更加迫切，導(dǎo)致耗鋁量比傳統(tǒng)汽車增加110公斤左右，對(duì)鋁消費(fèi)增量影響約在35萬噸左右水平。預(yù)計(jì)未來依然能夠保持年均20%以上的增速。

圖15：汽車

資料來源：Wind，海證期貨研究所

圖16：新能源汽車

資料來源：SMM，海證期貨研究所

從我國光伏新增裝機(jī)來看，按照國家能源局2021年1-11月34.83GW的新增裝機(jī)數(shù)據(jù)，以及12月預(yù)估來看，預(yù)計(jì)2021年全年新增裝機(jī)45GW左右，不達(dá)預(yù)期。按照1GW光伏耗鋁7500噸計(jì)算，2021年國內(nèi)光伏耗鋁約為33萬噸。預(yù)計(jì)隨著“雙碳”目標(biāo)的持續(xù)推進(jìn)，未來每年可以保持年均20%的增速持續(xù)20-30年，目前是鋁材使用增量最快的細(xì)分領(lǐng)域，但影響依然偏低。

圖17：光伏新增裝機(jī)

資料來源：Wind，海證期貨研究所

供需綜合來看，傳統(tǒng)需求增速逐步下滑但相對(duì)可控，新興領(lǐng)域需求總量占比依然偏低尚不足以帶動(dòng)整體增速；實(shí)際供應(yīng)增長面臨產(chǎn)能投產(chǎn)和產(chǎn)量波動(dòng)的不確定性。供需相對(duì)矛盾格局下，未來需要更多從成本和利潤的視角去做價(jià)格區(qū)間預(yù)判。

五、成本利潤：碳減排背景下，成本利潤中樞上移

我國電解鋁能源使用以火電為主，火電占比88%，水電占比約8%，其它清潔能源占比約為3%。西方主要工業(yè)化國家水電生產(chǎn)電解鋁占比約80%，并將逐步采用惰性陽極技術(shù)，這將進(jìn)一步去除電解鋁生產(chǎn)中的碳排放。隨著全球碳減排目標(biāo)的深入推進(jìn)，未來我國在電解鋁行業(yè)深度脫碳上面臨較大的壓力，亦將深刻影響未來電解鋁定價(jià)的成本與利潤。

使用火電情況下，每噸電解鋁生產(chǎn)過程碳排放約13噸。2020年，中國電解鋁排放4.19億噸，占全國碳排放的4.2%。如按照目前上海環(huán)境(601200)能源交易所的12月交易價(jià)格來看，每噸碳排放配額價(jià)格約在51.7元，對(duì)電解鋁的成本影響大致在670元左右，似乎影響并不是很大。但這是建立在我國電力價(jià)格尚未完全市場化、碳市場尚未覆蓋全部排放主體、絕大部分配額依然是免費(fèi)獲得情況下的價(jià)格。從較為成熟的的歐洲碳市場來看，2021年12月，歐洲碳交易價(jià)格最終站上90歐元區(qū)間。根據(jù)標(biāo)普全球普氏分析公司則預(yù)測，歐盟碳價(jià)從2022年起不會(huì)低于60歐元/噸。在各國能源轉(zhuǎn)型過程中，由于清潔能源發(fā)電的穩(wěn)定性較差，依然需要化石能源發(fā)揮穩(wěn)定器作用，為保障能源安全而階段性加大化石能源的使用必然將抬高碳價(jià)格，這就是2021年歐洲能源危機(jī)背景下，碳價(jià)與電價(jià)共同暴漲的根源。

根據(jù)麥肯錫公司預(yù)計(jì)，最終大約35%-40%碳排放需要通過碳捕集利用與封存（CCUS）完成減排目標(biāo)。根據(jù)國外相關(guān)數(shù)據(jù)，燃煤電廠投資CCUS在不同的排放濃度水平下的臨界碳價(jià)大約是在37.31美元-79.24美元之間。根據(jù)《中國二氧化碳捕集利用與封存（CCUS）年度報(bào)告（2021）——中國CCUS路徑研究》，預(yù)期到2030年，我國全流程CCUS（250公里運(yùn)距）技術(shù)成本為310-770元。

綜合來看，無論是未來購買碳排放配額，還是通過CCUS改造，如果我們通過國內(nèi)外情況綜合折中計(jì)算，實(shí)際碳排放成本應(yīng)當(dāng)在450元/噸左右，與標(biāo)普全球預(yù)計(jì)的歐盟碳價(jià)不低于60歐元基本一致；如果按照國外燃煤電廠最保守37.31美元成本估計(jì)，碳排放成本也不應(yīng)低于人民幣240元，相當(dāng)于電解鋁成本增加約3100元。

如果按照國內(nèi)氧化鋁2800成本，網(wǎng)電價(jià)格0.5元/度，陽極以及其它輔料成本保持不變推算，當(dāng)前的電解鋁完全成本邊際約在17300元。在產(chǎn)能受限的大背景下，我們預(yù)計(jì)這一價(jià)格區(qū)域?qū)⒊蔀殡娊怃X的長期價(jià)格底部，如價(jià)格接近這一區(qū)域?qū)⒂薪^對(duì)的安全邊際。而從電解鋁合理利潤水平來看，隨著碳減排力度的逐步強(qiáng)化，重新回歸3000元甚至以上利潤水平（按照CCUS最低成本估算）也是合理的。畢竟對(duì)于電解鋁企業(yè)而言，需要長期保持一定的利潤水平才有可能完成碳排放的轉(zhuǎn)型目標(biāo)，長期低利潤將不可持續(xù)。

六、2022年鋁行情展望

首先，從宏觀上看，中美經(jīng)濟(jì)周期、政策周期均處于不同階段。中國已經(jīng)進(jìn)入衰退中后期，政策層面穩(wěn)增長措施陸續(xù)出臺(tái)；美國依然處于滯脹階段，通脹水平高企，美聯(lián)儲(chǔ)要更快縮減QE并在2022年進(jìn)行加息。而鋁作為有色金屬品種依然會(huì)受到宏觀屬性影響，在較為矛盾的宏觀背景下，很難走出2020-2021年的大單邊上揚(yáng)格局，趨勢持續(xù)的時(shí)間、幅度均會(huì)縮短，市場更多交易的是季節(jié)性的供需強(qiáng)度變化。

其次，從供需角度看，供應(yīng)端，國內(nèi)電解鋁總產(chǎn)能已經(jīng)逼近4500萬噸政策紅線，繼續(xù)擴(kuò)張空間已經(jīng)非常有限，未來更多產(chǎn)能投放體現(xiàn)為產(chǎn)能置換。由于云南等地針對(duì)高耗能行業(yè)的優(yōu)惠電價(jià)取消，置換產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度亦面臨不確定性。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，習(xí)主席強(qiáng)調(diào)“實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)要堅(jiān)定不移，但不可能畢其功于一役，要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)，逐步實(shí)現(xiàn)”。因此預(yù)計(jì)2022年產(chǎn)量干擾率應(yīng)當(dāng)?shù)陀?021年。需求端，2021年，在美聯(lián)儲(chǔ)超寬松貨幣政策下，海外需求爆發(fā)帶動(dòng)中國鋁型材以及相關(guān)汽車家電等終端產(chǎn)品出口；國內(nèi)受到地產(chǎn)下半年資金影響，需求呈現(xiàn)上半年好于下半年的格局。預(yù)計(jì)2022年，隨著貨幣政策的逐步收緊，傳統(tǒng)耐用消費(fèi)品需求將逐步下滑；國內(nèi)地產(chǎn)需求亦面臨重要轉(zhuǎn)折，未來不再成為國家刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)力點(diǎn)，但近15億平米的施工面積依然能夠支撐需求。新能源相關(guān)需求仍在孕育中，尚不能形成顛覆性改變。國內(nèi)外庫存總體依然處于偏低位置，亦對(duì)價(jià)格產(chǎn)生支撐。成本利潤端，預(yù)計(jì)有色金屬行業(yè)將在2022-2023年納入碳交易體系，未來頭部電解鋁企業(yè)更有能力投入巨資進(jìn)行能源轉(zhuǎn)型，電解鋁行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。隨著電力價(jià)格市場化，電價(jià)成本中樞亦將長期抬升。預(yù)計(jì)電解鋁長期完全成本17300將難以跌破，成為重要的做多安全邊際位置。利潤來看，考慮到未來脫碳成本的關(guān)系，電解鋁在需求旺季利潤將達(dá)3000甚至更高水平。

展望2022年的鋁價(jià)格走勢，我們認(rèn)為更多需要把握好節(jié)奏，參與季節(jié)性波段機(jī)會(huì)，淡季買進(jìn)，旺季賣出，逢低做多為主。預(yù)計(jì)電解鋁價(jià)格運(yùn)行區(qū)間在18000-22000，如價(jià)格能夠接近17500建議長期戰(zhàn)略布局。

七、風(fēng)險(xiǎn)提示

針對(duì)2022年的行情展望，未來依然存在一些較大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

（1）上行風(fēng)險(xiǎn)

傳統(tǒng)需求領(lǐng)域，中美地產(chǎn)、耐用消費(fèi)品訂單需求超預(yù)期。

（2）下行風(fēng)險(xiǎn)

產(chǎn)能投放超預(yù)期，產(chǎn)量供應(yīng)擾動(dòng)明顯下降；國內(nèi)地產(chǎn)需求下行超預(yù)期；美股估值偏高在美聯(lián)儲(chǔ)加快收緊流動(dòng)性背景下的崩跌風(fēng)險(xiǎn)。