A股在虎年首個(gè)交易日迎來(lái)開(kāi)門紅。剛剛過(guò)去的2021年，A股雖然在指數(shù)上波瀾不驚，但是內(nèi)在分化卻十分劇烈。展望2022年，如何判斷A股在虎年的市場(chǎng)方向并把握投資機(jī)會(huì)，筆者擬從盈利、利率、制度和風(fēng)險(xiǎn)偏好四個(gè)維度逐一進(jìn)行分析。

　　第一，在盈利方面，我們對(duì)2022年經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的基本判斷是經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)、活力增強(qiáng)、利潤(rùn)率回升

　　政策積極轉(zhuǎn)向，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求2022年經(jīng)濟(jì)工作穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)。在我們看來(lái)，“穩(wěn)”的含義非常清晰，穩(wěn)增長(zhǎng)再次成為宏觀政策的首要任務(wù)。

　　財(cái)政政策聚焦減稅降費(fèi)和適度超前基建投資，前者目的是減輕各類市場(chǎng)主體負(fù)擔(dān)，激發(fā)市場(chǎng)主體活力，進(jìn)一步增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力；后者有利于穩(wěn)定需求，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力。貨幣政策方面，跨周期和逆周期調(diào)控相結(jié)合，使降息成為可行的政策選項(xiàng)，有望降低企業(yè)和居民部門的存量債務(wù)負(fù)擔(dān)。同時(shí)，中央要求“各地區(qū)各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前”。這意味著更多利好政策有望在今年出臺(tái)。

　　房地產(chǎn)行業(yè)重塑，回歸穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。從去年四季度起，房地產(chǎn)政策已經(jīng)開(kāi)始調(diào)整，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的龍頭房企融資條件改善，合理的購(gòu)房按揭需求得到滿足。短期來(lái)看，高杠桿房企的出清雖然會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成擾動(dòng)，但是隨著信貸條件的改善，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷售將沿著從高線城市到低線城市、從二手房到一手房、從龍頭房企到一般房企的順序逐級(jí)改善，全年房地產(chǎn)銷量降幅將控制在低個(gè)位數(shù)。在投資層面，過(guò)去幾年開(kāi)發(fā)商通過(guò)高周轉(zhuǎn)、高開(kāi)工獲得高杠桿的模式難以為繼，在保交房政策和嚴(yán)格的預(yù)售資金監(jiān)管下，開(kāi)發(fā)商的重心從開(kāi)工轉(zhuǎn)向交付，房地產(chǎn)施工和竣工增速將高于拿地和新開(kāi)工增速。同時(shí)，保障房建設(shè)也將起到穩(wěn)定房地產(chǎn)投資的作用。

　　疫情趨于改善，經(jīng)濟(jì)活力增強(qiáng)

　　新冠肺炎疫情在全球蔓延的時(shí)間已有兩年多，目前主要經(jīng)濟(jì)體疫苗接種完成率較高并開(kāi)始接種加強(qiáng)針。盡管全球疫情依然波折反復(fù)，奧密克戎變體為疫情走向帶來(lái)了新的變數(shù)，但全球疫情總的來(lái)看會(huì)向好的方向演進(jìn)。

　　嚴(yán)格的防疫政策使中國(guó)成為疫情反復(fù)下全球貿(mào)易的最大受益者。WTO預(yù)計(jì)2021年中國(guó)在全球貨物貿(mào)易中的份額將升至16.2%，較2019年上升3.1個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)測(cè)算，出口份額上升為中國(guó)帶來(lái)了約4.3萬(wàn)億元的外需增量。但同時(shí)，疫情反復(fù)持續(xù)沖擊各種線下服務(wù)業(yè)。我們估計(jì)疫情使中國(guó)消費(fèi)較疫情前趨勢(shì)水平下降了約8個(gè)百分點(diǎn)，即降低了4.4萬(wàn)億元的消費(fèi)需求。由于線下服務(wù)業(yè)承載的就業(yè)密度高于制造業(yè)，疫情加大了就業(yè)壓力，不利于收入分配結(jié)構(gòu)的調(diào)整。今年，隨著疫情的改善、線下服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生活力將顯著增強(qiáng)，收入分配結(jié)構(gòu)也將大幅改善。

　　制造業(yè)利潤(rùn)率逐步恢復(fù)

　　受益于旺盛的外需，工業(yè)部門產(chǎn)能利用率自去年四季度以來(lái)始終處于歷史高位。但是，受到原材料價(jià)格上漲和海運(yùn)費(fèi)飆升的影響，去年三季度A股非金融企業(yè)盈利同比出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。

　　前瞻地看，制造業(yè)企業(yè)最困難的時(shí)期可能已經(jīng)過(guò)去，壓制利潤(rùn)率的各項(xiàng)因素正在得到改善。一方面，在國(guó)家各項(xiàng)保供穩(wěn)價(jià)措施下，國(guó)內(nèi)煤炭供給大幅上升，煤炭作為工業(yè)生產(chǎn)的基礎(chǔ)能源，煤價(jià)回落已經(jīng)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格大幅走低。同時(shí)，隨著部分行業(yè)產(chǎn)能的上升，2022年部分原材料可能從結(jié)構(gòu)性短缺走向結(jié)構(gòu)性過(guò)剩。另一方面，全球海運(yùn)瓶頸正在緩解，從中國(guó)到美國(guó)、歐洲主要港口的運(yùn)費(fèi)自去年9月高點(diǎn)回落超過(guò)20%。

　　此外，美國(guó)財(cái)政部近期承認(rèn)關(guān)稅推高了美國(guó)通脹，正在考慮調(diào)整關(guān)稅政策。關(guān)稅稅率的下調(diào)也將對(duì)出口部門的利潤(rùn)率產(chǎn)生正面影響。

　　總體來(lái)看，預(yù)計(jì)2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)5.0%至5.5%的恢復(fù)性增長(zhǎng)，較2021年前三個(gè)季度0.2%至1.2%的環(huán)比增速對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平大幅提升。A股上市公司盈利在樂(lè)觀情況下有望實(shí)現(xiàn)5%至10%的增長(zhǎng)。從結(jié)構(gòu)上看，上游行業(yè)將讓利于中下游行業(yè)。

　　第二，在利率方面，信用周期企穩(wěn)略升，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率仍有下行空間

　　信用周期企穩(wěn)略升

　　去年三季度末，社融余額同比增速和我們計(jì)算的信貸脈沖（過(guò)去12個(gè)月社融/GDP）均降至近年來(lái)最低區(qū)間，信貸增速已經(jīng)低于央行合意水平。央行在去年8月和12月兩次組織召開(kāi)信貸形勢(shì)分析座談會(huì)，強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性。此外，央行在去年7月和12月兩次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，也傳遞了清晰的寬信用的政策信號(hào)。

　　在持續(xù)的政策推動(dòng)下，本輪信用周期已經(jīng)見(jiàn)底。

　　一是房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)信用。去年四季度按揭貸款額度已經(jīng)開(kāi)始松動(dòng)，龍頭房企的開(kāi)發(fā)貸款、并購(gòu)貸款等融資在監(jiān)管部門的指導(dǎo)下穩(wěn)步推進(jìn)。在我們看來(lái)，這體現(xiàn)了房地產(chǎn)行業(yè)融資主體的切換，而非總量的擴(kuò)張。在高杠桿房企去杠桿的情況下，龍頭房企信用擴(kuò)張的意義在于承接高杠桿房企的資產(chǎn)負(fù)債表，避免出現(xiàn)行業(yè)性的信用收縮。在“房住不炒”的大背景下，開(kāi)發(fā)商“三條紅線”和銀行貸款集中度管理依然是行業(yè)信用總量擴(kuò)張的“緊箍咒”，這使得房地產(chǎn)行業(yè)在今年大概率處在穩(wěn)信用而非寬信用的階段。

　　二是信用周期的回升往往在降息后。歷史上看，國(guó)內(nèi)信用周期的回升都是在降息后出現(xiàn)的。這很容易理解，降息是刺激信貸需求的最有效方式。最典型的是在上一輪信用周期中，信貸脈沖在2019年初快速回升后走平，最終在2020年央行降息后大幅走高。去年12月以來(lái)，央行已經(jīng)出臺(tái)了一系列有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，包括通過(guò)下調(diào)政策利率支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展：央行在去年12月下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率25bp，同時(shí)引導(dǎo)1年期LPR利率下調(diào)5bp；2022年1月17日，央行加大流動(dòng)性投放力度，推動(dòng)7天期公開(kāi)市場(chǎng)操作和一年期中期借貸便利的中標(biāo)利率都下降了10個(gè)基點(diǎn)； 2022年1月20日，1年期LPR和5年期以上LPR分別下降10個(gè)基點(diǎn)和5個(gè)基點(diǎn)。上述一系列措施都體現(xiàn)了貨幣政策靠前發(fā)力、精準(zhǔn)施策。

　　三是綠色信貸將成為結(jié)構(gòu)性寬信用的主要抓手。央行在去年四季度創(chuàng)設(shè)了碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款工具。在地產(chǎn)和傳統(tǒng)基建融資需求減弱后，以“雙碳”為目標(biāo)的綠色信貸有望成為新的融資增長(zhǎng)點(diǎn)。截至去年三季度末，主要金融機(jī)構(gòu)綠色信貸余額15.78萬(wàn)億元，占全部信貸的7.8%。央行行長(zhǎng)易綱此前表示實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)需要的資金規(guī)模將達(dá)到百萬(wàn)億元量級(jí)，這意味著盡管綠色信貸短期來(lái)看占比較小，但在中期可能成為信用創(chuàng)造的重要途徑。

　　無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率仍有下行空間

　　2021年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步下行，10年國(guó)債收益率較上年末下降約35bp。目前，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行已進(jìn)入“深水區(qū)”，但仍有下行空間。

　　自2014年以來(lái)，國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率經(jīng)歷了下臺(tái)階的過(guò)程，高點(diǎn)逐步下移。盡管經(jīng)濟(jì)周期、金融監(jiān)管周期等因素交替變化，但推動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的結(jié)構(gòu)性因素始終沒(méi)有變。首先，地方政府財(cái)政紀(jì)律整頓使基建項(xiàng)目審核更加嚴(yán)格，不具備經(jīng)濟(jì)性的融資需求受到抑制。同時(shí)，債務(wù)融資主體也從地方融資平臺(tái)逐步切換到地方政府，債務(wù)融資成本由高利率逐級(jí)走向低利率。其次，剛性兌付逐步打破，投資者風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)意識(shí)提高，也助推了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行。前瞻地看，經(jīng)過(guò)本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整，此前激進(jìn)擴(kuò)張的高杠桿民企進(jìn)入縮表階段，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的房企有擴(kuò)表趨勢(shì)。地方政府的財(cái)政紀(jì)律整頓，也會(huì)從融資需求的回落和融資主體變化兩個(gè)維度推動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步下行。

　　同時(shí)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行已至“深水區(qū)”。歷史上，中國(guó)10年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債收益率也曾分別在2008至2009年、2015至2016年、2020年跌至3%以下。近年來(lái)，央行更加珍惜貨幣政策空間，貨幣政策淡化總量、側(cè)重精準(zhǔn)滴灌，希望用改革的方式推動(dòng)融資成本下行。新冠肺炎疫情在全球暴發(fā)后，央行累計(jì)下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作和MLF利率30bp，但并未下調(diào)存款基準(zhǔn)利率，銀行總的資金成本下行幅度有限。因此，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率已經(jīng)處于歷史低位的情況下，存貸利差、期限利差、品種利差已被大幅壓縮，依靠市場(chǎng)力量進(jìn)一步下行的難度加大，降息將成為決定利率下行幅度和速度的關(guān)鍵變量。雖然現(xiàn)在無(wú)法預(yù)判貨幣政策的具體時(shí)點(diǎn)，但隨著市場(chǎng)融資需求和主體的切換，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步下行是大概率事件。

　　第三，在制度變革方面，資金持續(xù)涌入，注冊(cè)制試點(diǎn)激發(fā)市場(chǎng)廣度和活力

　　近年來(lái)，A股市場(chǎng)生態(tài)結(jié)構(gòu)發(fā)生了非常大的變化，最主要原因是社會(huì)資金持續(xù)流向權(quán)益類資產(chǎn)，以及注冊(cè)制的試點(diǎn)拓展了投資者的選擇范圍。

　　隨著剛性兌付的進(jìn)一步打破，房地產(chǎn)占用的資金比例不斷下降，社會(huì)財(cái)富進(jìn)一步向權(quán)益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。2021年公募偏股型基金的發(fā)行規(guī)模雖然不及2020年，但是仍創(chuàng)下歷史第二高的水平。居民財(cái)富繼續(xù)通過(guò)公募基金向股市轉(zhuǎn)移，和市場(chǎng)普遍印象不同的是，居民自身主動(dòng)參與股票市場(chǎng)的活動(dòng)并沒(méi)有減少。2015年以來(lái)，個(gè)人投資者新增開(kāi)戶數(shù)的增長(zhǎng)非常穩(wěn)定，這構(gòu)成了股票市場(chǎng)或者說(shuō)整個(gè)資本市場(chǎng)的資金來(lái)源。

　　2021年A股市場(chǎng)漲幅雖然并不突出，但Wind全A指數(shù)歷史上首次實(shí)現(xiàn)了“三連陽(yáng)”，我們能夠明顯地感覺(jué)到市場(chǎng)更具廣度、更具活力。

　　目前滬深兩市上市公司數(shù)量已逾4600家，接近了美股上市公司數(shù)量總和。上市公司數(shù)量增多意味著更多的市場(chǎng)機(jī)會(huì)和市場(chǎng)分化，想要推動(dòng)市場(chǎng)同漲同跌也更加困難。同時(shí)，市場(chǎng)上漲時(shí)個(gè)股可能虧錢，市場(chǎng)下跌時(shí)也可能有表現(xiàn)較好的板塊和個(gè)股。2021年滬深兩市八成以上個(gè)股同漲或同跌的交易日數(shù)量?jī)H為16個(gè)，為歷史最低。同時(shí)，2021年也是主動(dòng)偏股基金分化最大的年份。偏股混合型基金年內(nèi)累計(jì)收益率首尾差達(dá)到了130個(gè)百分點(diǎn)，為歷史最大分化幅度。這不僅反映了A股2021年個(gè)股表現(xiàn)的巨大差異，也說(shuō)明了市場(chǎng)的廣度和進(jìn)化。

　　2021年的A股市場(chǎng)活力進(jìn)一步增強(qiáng)，創(chuàng)下了幾個(gè)“最高”：一是成交額創(chuàng)歷史最高。滬深兩市日均成交金額10616億元，超過(guò)2015年日均的10475億元。二是大宗交易成交額創(chuàng)歷史最高。滬深兩市大宗交易成交額8080億元，首次突破8000億元。三是IPO融資規(guī)模、家數(shù)創(chuàng)歷史最高。滬深兩市IPO融資規(guī)模5438億元，歷史上首次突破5000億元；IPO融資家數(shù)524家，歷史上首次突破500家大關(guān)。四是滬深股通凈買入金額創(chuàng)歷史最高。滬深股通年內(nèi)累計(jì)凈買入4322億元，歷史上首次突破4000億元。

　　市場(chǎng)廣度和活力的增加與注冊(cè)制試點(diǎn)密不可分。注冊(cè)制試點(diǎn)以來(lái)，市場(chǎng)此前擔(dān)心因供給增加產(chǎn)生的擴(kuò)容過(guò)快、上市公司質(zhì)量下降等問(wèn)題并未出現(xiàn)。注冊(cè)制改革使市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了供需雙向擴(kuò)容，拓展了投資者的選擇范圍。北交所的設(shè)立，未來(lái)新股發(fā)行注冊(cè)制的全面實(shí)施，有望進(jìn)一步增強(qiáng)股市服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的公平性和包容性。同時(shí)，圍繞注冊(cè)制改革而展開(kāi)的交易、退市、再融資和并購(gòu)重組等一系列關(guān)鍵制度創(chuàng)新，將成為A股市場(chǎng)中長(zhǎng)期平穩(wěn)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。

　　第四，在風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，政策面助力風(fēng)險(xiǎn)偏好穩(wěn)中有升

　　在我們看來(lái)，A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)，其中起決定性的因素是政策的變化。

　　毋庸諱言，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力。在需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的共同影響下，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的難度加大。但是，市場(chǎng)自2021年下半年以來(lái)對(duì)這些因素已經(jīng)有了較充分的預(yù)期和定價(jià)。股票市場(chǎng)的最大特征是對(duì)未來(lái)定價(jià)、預(yù)期先行，宏觀政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)將推動(dòng)A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。

　　歷史上，政策重心在穩(wěn)增長(zhǎng)的年份，都是A股乃至港股市場(chǎng)表現(xiàn)較好、估值擴(kuò)張的年份。從總量上看，穩(wěn)增長(zhǎng)有利于穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利的預(yù)期。從結(jié)構(gòu)上看，在穩(wěn)增長(zhǎng)的大環(huán)境下，中央鼓勵(lì)各部門、各地區(qū)出臺(tái)有利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策，產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管環(huán)境對(duì)市場(chǎng)主體更加友好。從流動(dòng)性上看，信貸脈沖和市場(chǎng)估值的變化高度相關(guān)，信用環(huán)境的企穩(wěn)回升有助于估值擴(kuò)張。

　　我們對(duì)2022年市場(chǎng)的整體看法比去年更積極。如果說(shuō)去年股市的基調(diào)是 “攻守兼?zhèn)浣Y(jié)構(gòu)?！保敲唇衲陝t是“轉(zhuǎn)守為攻結(jié)構(gòu)?！薄Ｕ雇?022年，A股市場(chǎng)的機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)廣度的增大、個(gè)股表現(xiàn)和估值的高度分化為投資者提供了充分的選股空間和安全邊際。在市場(chǎng)維持結(jié)構(gòu)分化的同時(shí)，不排除出現(xiàn)指數(shù)性行情的可能。

　　當(dāng)前A股市場(chǎng)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均處于歷史中值水平，這意味著相對(duì)于國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，A股市場(chǎng)整體估值并不貴。從結(jié)構(gòu)上看，不可否認(rèn)近年來(lái)A股市場(chǎng)對(duì)預(yù)期的演繹較為極致，熱門行業(yè)和賽道股的估值往往偏貴，但硬幣的另一面是市場(chǎng)同時(shí)會(huì)有更多不受主流追捧、估值合理甚至偏低的個(gè)股。因此，投資者不缺選股空間，也可以找到安全邊際。我們對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的研究顯示，在市場(chǎng)高度分化的狀態(tài)下，市場(chǎng)不會(huì)整體性轉(zhuǎn)熊。

　　在投資方向的選擇上，我們傾向于兩個(gè)方面。一是調(diào)整充分的龍頭公司。受到經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期和行業(yè)監(jiān)管政策的影響，2021年白馬股普遍跌幅較大，很多公司估值處于近年來(lái)甚至歷史低位。在宏觀政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)的背景下，盈利預(yù)期、監(jiān)管環(huán)境、流動(dòng)性條件均對(duì)白馬股有利。這些股票主要集中在金融、周期制造、消費(fèi)、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域。由于這類公司多為指數(shù)權(quán)重股，他們的上漲可能帶來(lái)市場(chǎng)指數(shù)性的機(jī)會(huì)。當(dāng)然，并不是所有2021年受損的白馬股都將在2022年有好的表現(xiàn)，需要甄別其中競(jìng)爭(zhēng)力依然較強(qiáng)、中長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景未被破壞的個(gè)股。二是未被市場(chǎng)充分挖掘的成長(zhǎng)股。成長(zhǎng)是股票市場(chǎng)永恒的主題，在經(jīng)濟(jì)下行的背景下成長(zhǎng)更加稀缺。很多符合“專精特新”特征的成長(zhǎng)股在2021年表現(xiàn)強(qiáng)勁。中國(guó)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、進(jìn)口替代是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，仍然有大量潛在的成長(zhǎng)型公司未被挖掘。除制造業(yè)外，消費(fèi)、服務(wù)等其他領(lǐng)域的成長(zhǎng)型公司同樣值得關(guān)注，因?yàn)橄滦械氖袌?chǎng)環(huán)境往往更能檢驗(yàn)公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和增長(zhǎng)潛力。同時(shí)，我們并不贊同基于市值大小的選股邏輯。隨著注冊(cè)制的全面實(shí)施，小市值公司供給將進(jìn)一步增加，對(duì)于選股而言既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。