1.為什么會(huì)出現(xiàn)庫(kù)存高點(diǎn) 

春節(jié)期間需求端近乎停滯，而此時(shí)鋼廠高爐由于停爐再開的成本過于高昂不能停爐。因此，供給端持續(xù)生產(chǎn)，而需求端季節(jié)性低迷，形成了每年冬季鋼材庫(kù)存出現(xiàn)明顯累庫(kù)現(xiàn)象。而螺紋、盤螺這類建筑鋼材相比于其他的品種季節(jié)性累庫(kù)周期更長(zhǎng)，主要原因在于冬季北方下雪及室外溫度過低造成大面積停工，造成螺紋需求階段性停滯時(shí)間較長(zhǎng)。螺紋一般累庫(kù)出現(xiàn)在春節(jié)前4-6周，持續(xù)到春節(jié)后4-6周左右達(dá)到庫(kù)存峰值。春節(jié)4-6周后，需求逐漸打開，開始呈現(xiàn)逐漸去庫(kù)狀態(tài)。從圖1可以看出，今年春節(jié)時(shí)間，螺紋雖累庫(kù)但庫(kù)存堆積效果明顯弱于以往年度。

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)，天風(fēng)期貨研究所

2.為何今年春節(jié)整體累庫(kù)不足

2.1 冬奧限產(chǎn)供應(yīng)少

受能耗雙控及冬奧會(huì)影響，供應(yīng)端一直保持偏弱狀態(tài)。與以往年度有所不同，螺紋2021年下半年以來大幅減產(chǎn)，供小于求導(dǎo)致10月份至春節(jié)前夕螺紋持續(xù)去庫(kù)。從生產(chǎn)端來看，螺紋生產(chǎn)方式可以主要分為高爐煉鐵再煉鋼生產(chǎn)以及電爐直接煉鋼生產(chǎn)，春節(jié)前夕，螺紋高爐、電爐雙雙供應(yīng)偏弱，造成弱供應(yīng)局勢(shì)。

從高爐生產(chǎn)端來看，由于高爐是主要的碳排放煉鐵方式，2021年下半年以來，國(guó)家對(duì)于全國(guó)多家鋼廠尤其是河北地區(qū)鋼廠進(jìn)行嚴(yán)格管控，日均生鐵產(chǎn)量從230+萬噸降至最低不足200萬噸。冬奧會(huì)期間，高爐限產(chǎn)不斷加碼，冬奧會(huì)結(jié)束前（截至2022年2月18日）日均生鐵產(chǎn)量?jī)H為203萬噸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于以往年度的生鐵產(chǎn)量。因此，鐵水不足導(dǎo)致后續(xù)螺紋生產(chǎn)大幅減少。

從電爐生產(chǎn)端來看，廢鋼價(jià)格高居不下導(dǎo)致電爐生產(chǎn)利潤(rùn)出現(xiàn)虧損。不同于高爐停爐重開費(fèi)用高昂，電爐停爐重開的費(fèi)用較小，當(dāng)電爐廠生產(chǎn)利潤(rùn)出現(xiàn)虧損時(shí)，不少電爐廠選擇停爐不開，等待生產(chǎn)利潤(rùn)回正后再開爐。因此，電爐廠負(fù)利潤(rùn)直接影響了螺紋的供應(yīng)。

2021年下半年供應(yīng)端偏弱狀態(tài)持續(xù)，截至春節(jié)前兩周螺紋鋼廠及社庫(kù)庫(kù)存處于近年來最低值。春節(jié)前時(shí)點(diǎn)到冬奧會(huì)期間，鋼廠限產(chǎn)趨嚴(yán)，供應(yīng)端難以得到緩解，疊加春節(jié)前的低庫(kù)存，盡管需求端停滯，但仍難以在春節(jié)過后形成高累庫(kù)狀態(tài)。

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)，天風(fēng)期貨研究所

2.2庫(kù)存高度會(huì)到什么水平？

春節(jié)過后2-5周，庫(kù)存累庫(kù)高度問題將對(duì)春節(jié)過后螺紋價(jià)格變化有著重要的參考意義。從春節(jié)過后第3周鋼聯(lián)螺紋庫(kù)存數(shù)據(jù)來看，基本上可以確定由于供應(yīng)端限產(chǎn)對(duì)今年春節(jié)期間全國(guó)螺紋累庫(kù)高度為近年來歷史較低水平。我們選取了太原、沈陽等全國(guó)幾個(gè)重點(diǎn)城市的社會(huì)庫(kù)存數(shù)據(jù)細(xì)分來看，發(fā)現(xiàn)各大城市的社會(huì)庫(kù)存相較于以往來看并不算緊缺，因此我們推測(cè)，鋼廠庫(kù)存較低是今年螺紋整體低庫(kù)存的重要現(xiàn)象。

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)，天風(fēng)期貨研究所

從過去今年螺紋累庫(kù)的峰值以及峰值出現(xiàn)的時(shí)間點(diǎn)來看，可以看出各個(gè)城市基本上有自己的累庫(kù)節(jié)奏。我們對(duì)山東、山西、吉林、沈陽、江蘇、河南六大省的重點(diǎn)城市以及全國(guó)總庫(kù)存17-21年四年的庫(kù)存峰值及峰值出現(xiàn)時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行分析，除去2020年春節(jié)由于疫情影響整體累庫(kù)節(jié)奏后移以外，其余年份各城市歷年累庫(kù)峰值出現(xiàn)時(shí)間點(diǎn)整體節(jié)奏大致相同。山西、山西、河南累庫(kù)節(jié)奏較快，庫(kù)存峰值出現(xiàn)點(diǎn)一般出現(xiàn)在春節(jié)后的1-3周；吉林、沈陽、減速三省累庫(kù)節(jié)奏較緩，庫(kù)存峰值時(shí)間點(diǎn)一般出現(xiàn)在春季后3-5周，而全國(guó)總庫(kù)存累庫(kù)峰值時(shí)間點(diǎn)基本穩(wěn)定在第3-4周左右。根據(jù)以往年度春節(jié)累庫(kù)節(jié)奏，我們推測(cè)山東、山西、吉林、河南地區(qū)的春節(jié)累庫(kù)峰值基本已經(jīng)在第3周出現(xiàn)，而江蘇、沈陽兩地的峰值出現(xiàn)時(shí)間點(diǎn)將分別出現(xiàn)在春節(jié)過后第5、6周。全國(guó)總庫(kù)存峰值或?qū)⒃诘?周出現(xiàn)，根據(jù)以往年度春節(jié)過后累庫(kù)節(jié)奏來看，我們預(yù)計(jì)今年全國(guó)總庫(kù)存峰值將達(dá)到1607.97萬噸（以鋼聯(lián)數(shù)據(jù)口徑計(jì)算）。

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)，天風(fēng)期貨研究所

3.鋼廠如何解決季節(jié)性供需錯(cuò)配問題

3.1 出臺(tái)冬儲(chǔ)政策緩解庫(kù)存壓力

鋼廠為緩解春節(jié)期間過度累庫(kù)而積極出臺(tái)冬季降價(jià)促銷政策，吸引貿(mào)易商以較低的價(jià)格提前囤貨，鋼廠采用合理手段使鋼材由廠庫(kù)向社庫(kù)方向轉(zhuǎn)移。因此，冬儲(chǔ)是鋼廠用來解決供需錯(cuò)配問題的良好途徑。

從各大鋼廠發(fā)布的冬儲(chǔ)政策來看，冬儲(chǔ)主要的鋼材品種多為建材產(chǎn)品，以螺紋、盤螺、線材等品種為主。冬儲(chǔ)的定價(jià)模式主要可分為鎖價(jià)政策及報(bào)價(jià)政策。鎖價(jià)政策即買斷結(jié)算，以一定價(jià)格買斷鋼材，后市價(jià)格的漲跌不再影響該批鋼材價(jià)格；保價(jià)政策為后結(jié)算政策，貿(mào)易商前期按照一定價(jià)格打款鎖定一批鋼材，后期根據(jù)市價(jià)最終確定結(jié)算價(jià)格。冬儲(chǔ)的時(shí)間周期一般在1月上旬之前預(yù)付交款，在3月集中提貨，東北部分鋼廠延期至4-5月結(jié)束。

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨研究所

3.2今年冬儲(chǔ)有何變化？

西北部地區(qū)提價(jià)明顯，福建地區(qū)提價(jià)幅度最小。根據(jù)對(duì)于全國(guó)多個(gè)鋼廠發(fā)布的2021年與2022年冬儲(chǔ)政策細(xì)節(jié)對(duì)比，從鎖價(jià)政策來看，各個(gè)地區(qū)今年的冬儲(chǔ)鎖價(jià)相較于去年皆有一定程度上的上漲。其中，青海、寧夏等西北地區(qū)價(jià)格上漲幅度較大，價(jià)格提高約450-550元/噸，山西、湖北、河南等中部地區(qū)價(jià)格幅度約在300元/噸左右，而福建地區(qū)價(jià)格調(diào)價(jià)幅度最小，價(jià)格提高幅度小于300元/噸。

冬儲(chǔ)啟動(dòng)時(shí)間與提貨時(shí)間較去年整體提前。從部分公開發(fā)布時(shí)間截點(diǎn)的鋼廠冬儲(chǔ)政策來看，山西、河南兩大鋼廠冬儲(chǔ)啟動(dòng)時(shí)間皆提前十余天，福建及山東鋼廠提貨時(shí)間也提前7-15天不等，整體冬儲(chǔ)周期前移，與今年農(nóng)歷新年（2022年2月1日）相較于去年農(nóng)歷新年（2021年2月12日）提前11天有較大關(guān)系。

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)，天風(fēng)期貨研究所

從今年全國(guó)各鋼廠發(fā)布的冬儲(chǔ)政策來看，各個(gè)地區(qū)的冬儲(chǔ)政策相比于往年皆出現(xiàn)了細(xì)微的調(diào)整。整個(gè)冬儲(chǔ)的周期有相對(duì)提前且周期縮短的趨勢(shì)，我們推測(cè)除今年春節(jié)較以往年度提前以外，冬奧會(huì)限產(chǎn)也對(duì)正常冬儲(chǔ)節(jié)奏造成一定干擾。從冬儲(chǔ)優(yōu)惠價(jià)格來看，整體冬儲(chǔ)囤貨成本有明顯的增加且部分地區(qū)噸鋼優(yōu)惠力度有所減小。冬儲(chǔ)政策方面，大多數(shù)鋼廠采用鎖價(jià)政策作為主要政策類型，少數(shù)鋼廠亦出臺(tái)保值及計(jì)息政策?？傮w來說，2022年全國(guó)各區(qū)域鋼廠的冬儲(chǔ)政策皆符合“高價(jià)冬儲(chǔ)“的特點(diǎn)。

“價(jià)格高“為一致趨勢(shì)，市場(chǎng)熱度冷熱不均。雖然今年冬儲(chǔ)周期大方向市場(chǎng)行情為庫(kù)存低且價(jià)格高，但各區(qū)域貿(mào)易商對(duì)于冬儲(chǔ)的積極性相差較大。大多數(shù)區(qū)域符合冬儲(chǔ)的一致性預(yù)期表現(xiàn)，貿(mào)易商以觀望為主，但部分地區(qū)的冬儲(chǔ)市場(chǎng)呈現(xiàn)超預(yù)期向好表現(xiàn)。截至1月6日，山西和河南部分鋼廠冬儲(chǔ)訂單量相比于去年同期分別增加55%和20%。山西多數(shù)鋼廠第一輪冬儲(chǔ)訂單一經(jīng)放出立即搶空，隨后推出第二輪冬儲(chǔ)訂單并隨之上調(diào)基價(jià)。據(jù)了解，已出現(xiàn)鋼廠接單量已滿不再接單的情況，冬儲(chǔ)訂單一單難求。

對(duì)于今年超預(yù)期冬儲(chǔ)市場(chǎng)表現(xiàn)，我們認(rèn)為主要原因在于貿(mào)易商手中庫(kù)存過低而出現(xiàn)的非理性搶貨，從而形成了市場(chǎng)支撐。春節(jié)前貿(mào)易商選擇囤夠心里預(yù)期以保證春節(jié)后需求恢復(fù)時(shí)手中可賣貨源充足，為此不惜高價(jià)囤積冬儲(chǔ)訂單。

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)，天風(fēng)期貨研究所

3.3鋼廠生產(chǎn)利潤(rùn)對(duì)冬儲(chǔ)利潤(rùn)形成邊際預(yù)期

從歷史情況來看，我們認(rèn)為貿(mào)易商冬儲(chǔ)是否盈利與鋼廠生產(chǎn)利潤(rùn)有較大關(guān)系。我們選取了過去5年的冬儲(chǔ)歷史價(jià)格、鋼廠利潤(rùn)、貿(mào)易商利潤(rùn)等多個(gè)角度進(jìn)行綜合分析。首先，由于冬儲(chǔ)周期主要圍繞春節(jié)前后時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行展開，因此我們將陰歷作為時(shí)間序列的基礎(chǔ)進(jìn)行研究。其次，貿(mào)易商冬儲(chǔ)利潤(rùn)主要為貿(mào)易商在春節(jié)前提前囤貨且在春節(jié)后出貨的價(jià)格差。因此我們統(tǒng)計(jì)春節(jié)前4周，前2周以及春節(jié)后2-5周的螺紋現(xiàn)貨價(jià)格的變化，根據(jù)春節(jié)后的價(jià)格與春節(jié)前的價(jià)格的差值，模擬貿(mào)易商冬儲(chǔ)的買賣利潤(rùn)。

選取山東、江蘇兩大比較具有代表性的地區(qū)16-20年春節(jié)期間現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)與鋼廠生產(chǎn)利潤(rùn)進(jìn)行比較。根據(jù)我們的測(cè)算，16-20年過去5年冬儲(chǔ)周期期間，貿(mào)易商冬儲(chǔ)共盈利3次，虧損2次，我們發(fā)現(xiàn)貿(mào)易商冬儲(chǔ)虧損年度往往該年冬儲(chǔ)周期之前鋼廠生產(chǎn)利潤(rùn)相對(duì)較高。以17-18年冬儲(chǔ)周期為例，17-18年冬儲(chǔ)周期內(nèi)鋼廠生產(chǎn)利潤(rùn)在農(nóng)歷十一月二十日左右最高可達(dá)到1400元/噸，春節(jié)后螺紋現(xiàn)貨價(jià)格相較于春節(jié)前期有明顯下滑，由農(nóng)歷十一月的4900元/噸直線下降至春節(jié)后3900元/噸左右的水平，春節(jié)后現(xiàn)貨價(jià)下降明顯導(dǎo)致貿(mào)易商在該年度冬儲(chǔ)囤貨出現(xiàn)虧損。與之相反，16-17年度、20-21年度兩個(gè)冬儲(chǔ)周期前點(diǎn)對(duì)點(diǎn)測(cè)算的鋼廠生產(chǎn)出現(xiàn)虧損，16-17年度農(nóng)歷十一月末鋼廠生產(chǎn)一噸鋼材虧損約400元，在該年度春節(jié)后現(xiàn)貨價(jià)格較春節(jié)前期有較大幅度的上漲，貿(mào)易商冬儲(chǔ)獲利頗豐。根據(jù)我們對(duì)多個(gè)貿(mào)易商過去幾年冬儲(chǔ)盈利的實(shí)際情況調(diào)研，可以基本印證我們以冬儲(chǔ)前后價(jià)差變化模擬貿(mào)易商冬儲(chǔ)利潤(rùn)的觀點(diǎn)，16-17年度、18-19年度、20-21年度鋼廠生產(chǎn)利潤(rùn)貿(mào)易商冬儲(chǔ)大多盈利，而17-18年度、19-20年度貿(mào)易商冬儲(chǔ)囤貨出現(xiàn)虧損現(xiàn)象?？偟膩碚f，以鋼廠生產(chǎn)利潤(rùn)作為參考基準(zhǔn)，基本可以看出鋼廠生產(chǎn)利潤(rùn)可以作為貿(mào)易商冬儲(chǔ)利潤(rùn)的邊際預(yù)期，鋼廠利潤(rùn)低，對(duì)于春節(jié)后的預(yù)期可以作為驅(qū)動(dòng)，預(yù)期越好，貿(mào)易商冬儲(chǔ)獲利可能性越大。

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)，天風(fēng)期貨研究所

3.4關(guān)鍵點(diǎn)在于下游需求強(qiáng)預(yù)期能否兌現(xiàn)

自2021年下半年房企頻頻暴雷，行業(yè)陷入信用危機(jī)以來，房地產(chǎn)行業(yè)“軟著陸“成為2022年發(fā)展大方向。去年12月以來，中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)字當(dāng)頭”，央行降準(zhǔn)，支持并購(gòu)貸。央行、住建部、證監(jiān)會(huì)、廣東省政府齊發(fā)聲針對(duì)“恒大事件“做出穩(wěn)市場(chǎng)表態(tài)。今年年初，降LPR，公積金貸款政策放松，房企并購(gòu)票據(jù)發(fā)行，預(yù)售資金監(jiān)管放松，山東菏澤、重慶、江西贛州等多地銀行降低首套房利率及首付比例?？梢钥闯觯叻矫嬲w情緒偏暖，螺紋需求端預(yù)期較強(qiáng)。

然而在房地產(chǎn)政策偏暖的強(qiáng)預(yù)期下，暫時(shí)并未看到需求端有實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)。從圖16螺紋下游高頻建材成交量數(shù)據(jù)可以看出，排除2020年由于疫情影響建材需求后移以外，以往年度建材成交量春節(jié)后需求上升拐點(diǎn)大約出現(xiàn)在春節(jié)后15天以內(nèi)，而今年春節(jié)后第16天時(shí)點(diǎn)，并未看到明顯拐點(diǎn)跡象。從建材成交趨勢(shì)來看，今年螺紋需求整體節(jié)奏略為滯后，且政策暖帶來的需求提振效果暫未顯現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來源：Wind，天風(fēng)期貨研究所