中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要保持一定的增長(zhǎng)速度。從2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)“經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番”倒推，2021年開(kāi)始的15年年均復(fù)合增長(zhǎng)率要在4.7%左右。考慮到經(jīng)濟(jì)增速經(jīng)驗(yàn)上呈階梯式特征，2021-2025年可能至少要在年均5.3%左右的區(qū)間（第二個(gè)五年4.8%，第三個(gè)五年4.2%）。就業(yè)目標(biāo)是另一個(gè)硬約束，按照十四五每年1100萬(wàn)的就業(yè)目標(biāo)來(lái)看， GDP增長(zhǎng)目標(biāo)也需要設(shè)在5%以上。

在前期報(bào)告《如何看GDP目標(biāo)的設(shè)定》中，我們?cè)?jīng)做出過(guò)對(duì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)目標(biāo)的梳理：2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)提出“人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平”，隱含的是較2020年“經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番”。這一目標(biāo)倒推2021年開(kāi)始的15年年均復(fù)合增長(zhǎng)率要在4.7%左右。考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率一般是逐步下臺(tái)階，需要把目標(biāo)往前趕才能更有保障，即“十四五”期間增長(zhǎng)目標(biāo)需要更高。簡(jiǎn)單按勻速估算，如果第一個(gè)五年平均5.3%、第二年五年平均4.8%、第三個(gè)五年平均4.2%，就可以實(shí)現(xiàn)2035年目標(biāo)。

GDP需要保持既定增速的另一個(gè)因素是就業(yè)。政策在制定GDP目標(biāo)的時(shí)候，就業(yè)是重要考量之一，比如2017年報(bào)告起草組曾解釋“GDP增長(zhǎng)一個(gè)百分點(diǎn)可帶動(dòng)190萬(wàn)到200萬(wàn)人的就業(yè)”?！笆奈濉逼陂g總的就業(yè)目標(biāo)是5500萬(wàn)以上，對(duì)應(yīng)每年1100萬(wàn)左右。近年一個(gè)點(diǎn)的實(shí)際GDP增長(zhǎng)帶動(dòng)多少就業(yè)？2018和2019年分別是202萬(wàn)、225萬(wàn)，2020-2021出口超強(qiáng)，這一拉動(dòng)一度至240萬(wàn)左右；2021年四季度下降為年化的224萬(wàn)。如果按210-230萬(wàn)大致估算，則1100萬(wàn)新增就業(yè)崗位需要的GDP增速為4.8-5.2%。從政策制定穩(wěn)妥性的角度，就需要把目標(biāo)定在5%以上。

GDP的拉動(dòng)力量無(wú)非是消費(fèi)、凈出口、資本形成。從歷史數(shù)據(jù)看，如沒(méi)有疫情影響，名義消費(fèi)增速的中樞一般持平于名義GDP增速（見(jiàn)2021年5月《為什么消費(fèi)恢復(fù)相對(duì)偏慢》）；出口增速波動(dòng)較大，但如果我們算一下過(guò)去10年的年均復(fù)合增速，則大致在5.9%左右，這個(gè)也并不高于名義增長(zhǎng)率。這意味著資本形成速度至少要不低于名義GDP增長(zhǎng)率。正如我們?cè)谀甓葓?bào)告《固本，培元》中所觀察到的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)這一點(diǎn)高度敏感。經(jīng)驗(yàn)觀察的時(shí)候一般用固定資產(chǎn)投資指標(biāo)替代資本形成，由于前者增速基本上穩(wěn)定低于后者，我們可以用實(shí)際GDP代替名義GDP當(dāng)作大致坐標(biāo)。我們發(fā)現(xiàn)，凡是固定資產(chǎn)投資增速低于實(shí)際GDP增速的年份，經(jīng)濟(jì)就明顯有失衡特征；凡是固定資產(chǎn)投資增速高于實(shí)際GDP增速的年份，GDP增速即使低，微觀上一般也比較穩(wěn)定。

帶動(dòng)GDP的“三駕馬車(chē)”分別是消費(fèi)、投資、出口。從支出法角度拆解，2020年消費(fèi)、資本形成、凈出口對(duì)于GDP的貢獻(xiàn)分別為-6.8%、81.5%、25.3%；2021年消費(fèi)、資本形成、凈出口對(duì)于GDP的貢獻(xiàn)分別為65.4%、13.7%、20.9%。但這里需要提示的是，上述分部門(mén)貢獻(xiàn)并不完全對(duì)等各個(gè)部門(mén)的影響，因?yàn)樗鼈冎g存在投入產(chǎn)出表上的相互影響關(guān)系，比如消費(fèi)，一則它深受投資、出口所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)整體景氣度的影響；二則有一些統(tǒng)計(jì)在消費(fèi)里面的終端產(chǎn)品，比如耐用消費(fèi)品，實(shí)際上受基建地產(chǎn)等投資過(guò)程的連帶影響。

從各部分的歷史增速來(lái)看，名義GDP增速是消費(fèi)的坐標(biāo)增速。比如美國(guó)、日本過(guò)去30年左右的名義GDP增長(zhǎng)和消費(fèi)增長(zhǎng)同比均值大致持平；中國(guó)過(guò)去20年的名義GDP增長(zhǎng)、消費(fèi)增長(zhǎng)同比均值分別為12.2%、12.4%，也大致持平。如不考慮疫情影響，按十四五期間名義GDP增速7-9%左右增速假設(shè)，消費(fèi)增速可能也大致處于這一區(qū)間。

出口增速恰好是2012年下臺(tái)階的，后面年度增速有高有低，但以個(gè)位數(shù)增速為主。如果我們以2011年作為一個(gè)基數(shù)，過(guò)去10年的年均復(fù)合增速為5.9%。

由于名義消費(fèi)和名義出口增速均不高于名義GDP增速，則名義投資增速不能再低于名義GDP增速。這里面會(huì)存在的一個(gè)差異是固定資產(chǎn)投資只是我們觀測(cè)GDP的常規(guī)指標(biāo)，現(xiàn)實(shí)中年度GDP“資本形成”的同比增速要高于固定資產(chǎn)投資增速。所以名義固定資產(chǎn)投資增速本身不需要高于名義GDP，一直以來(lái)固定資產(chǎn)投資的趨勢(shì)增速也沒(méi)那么高。從現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)坐標(biāo)來(lái)看，實(shí)際GDP增速大致可以當(dāng)作固定資產(chǎn)投資增速的一個(gè)參照坐標(biāo)。從歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，固定資產(chǎn)投資增速低于實(shí)際GDP增速的時(shí)段，經(jīng)濟(jì)一般會(huì)承壓；固定資產(chǎn)投資增速高于實(shí)際GDP增速的時(shí)段，經(jīng)濟(jì)一般會(huì)比較均衡。

2016-2017年固定資產(chǎn)投資增速分別為8.1%、7.2%，增速高于當(dāng)年實(shí)際GDP增速的6.85%、6.95%。2020年固定資產(chǎn)投資增速為2.9%，亦高于當(dāng)年實(shí)際GDP增速的2.2%。這三年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均不存在壓力。2018年、2019年固定資產(chǎn)投資增速分別為5.9%、5.4%，均明顯偏低，當(dāng)年GDP增速分別為6.75%、6.0%，而2018-2019年經(jīng)濟(jì)失衡特征均比較明顯，均存在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力。

看短期經(jīng)濟(jì)，投資率偏低確實(shí)是一個(gè)典型問(wèn)題。比如2021年實(shí)際GDP增速為8.1%，但固定資產(chǎn)投資增速只有4.9%，基建投資增速只有0.2%。這一點(diǎn)與結(jié)構(gòu)調(diào)整有一定關(guān)系，2021年在影子銀行、融資平臺(tái)、兩高一剩、房地產(chǎn)領(lǐng)域均有政策出臺(tái)。結(jié)構(gòu)調(diào)整達(dá)到了預(yù)期效果，如我們?cè)凇吨袊?guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整：歷史復(fù)盤(pán)與當(dāng)前位置》中所指出的，至2022年四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域都已初步建立了系統(tǒng)性管控框架與長(zhǎng)效機(jī)制，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)也已經(jīng)得到了不同程度的化解；但結(jié)構(gòu)調(diào)整存在的一個(gè)副作用是固定資產(chǎn)投資增速下行過(guò)快，從而導(dǎo)致與資本形成有關(guān)的有效需求不足。特別是到了2021年三四季度，資本形成總額的GDP當(dāng)季同比貢獻(xiàn)率分別為7.8%、-11.6%，而2015-2019年這一貢獻(xiàn)度均值在39%左右。

2018年以來(lái)的固定資產(chǎn)投資與調(diào)結(jié)構(gòu)有較大關(guān)系，包括影子銀行、融資平臺(tái)、兩高一剩、房地產(chǎn)領(lǐng)域的政策規(guī)范和存量風(fēng)險(xiǎn)化解。2021年政策四大領(lǐng)域更是一起調(diào)結(jié)構(gòu)。影子銀行領(lǐng)域主要是融資類(lèi)信托的壓降；融資平臺(tái)領(lǐng)域主要是專(zhuān)項(xiàng)債的穿透式監(jiān)管、隱性債務(wù)的化解；兩高一剩領(lǐng)域主要是鋼鐵去產(chǎn)量、能耗雙控；房地產(chǎn)領(lǐng)域包括三道紅線(xiàn)、貸款集中度考核等。

在《中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整：歷史復(fù)盤(pán)與當(dāng)前位置》中，我們指出，至2022年四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域都已初步建立了系統(tǒng)性的管控框架與長(zhǎng)效機(jī)制，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)也已經(jīng)得到了不同程度的化解。比如資管新規(guī)落地，影子銀行代表的委托貸款和信托貸款存量規(guī)模下降明顯，金融機(jī)構(gòu)宏觀杠桿率（負(fù)債方）亦下降明顯。產(chǎn)能過(guò)剩得到有效化解，2021年工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率中樞較2015年已經(jīng)上升了3-4個(gè)點(diǎn)。融資平臺(tái)和房地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)也得到了有效控制。

但結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的一個(gè)副作用是固定資產(chǎn)投資增速下行過(guò)快，從而導(dǎo)致與資本形成有關(guān)的有效需求不足。2021年就是一個(gè)典型。2021年實(shí)際GDP增速為8.1%，但固定資產(chǎn)投資增速只有4.9%，基建投資增速只有0.2%。資本形成總額的GDP當(dāng)季同比貢獻(xiàn)率在2015-2019年的均值為39.4%，低點(diǎn)的2019年Q1、2015年Q1也有13.4%和16.7%，2020年全年為81.5%，但2021年二三四季度則分別只有12.8%、7.8%、-11.6%。

所以對(duì)這輪政策穩(wěn)增長(zhǎng)來(lái)說(shuō)，一則是穩(wěn)定短期；二則是平衡中期，中期投資率存在一個(gè)“再均衡”的問(wèn)題。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是，中期增長(zhǎng)目標(biāo)是確定的，比如我們假設(shè)包括2022年在內(nèi)的未來(lái)5年GDP年均復(fù)合增速需要到5.3%，那么理論上固定資產(chǎn)投資增速不應(yīng)低于這個(gè)數(shù)。這個(gè)數(shù)對(duì)應(yīng)的固定資產(chǎn)投資怎么實(shí)現(xiàn)是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。

對(duì)2021年的短期經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)增長(zhǎng)是一個(gè)關(guān)鍵邏輯；而穩(wěn)投資又是穩(wěn)增長(zhǎng)的主線(xiàn)索。

但假如僅從短期角度去理解這輪投資率的演變，將是極不全面的；更主要的政策趨勢(shì)在中期。

承接本文第一二部分的分析，如果包括2022年在內(nèi)的未來(lái)5年GDP年均復(fù)合增速需要到5.3%，那么，固定資產(chǎn)投資增速不應(yīng)低于這個(gè)數(shù)。怎么樣分結(jié)構(gòu)去實(shí)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資目標(biāo)就會(huì)成為一個(gè)最現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。

我們以2021年固定資產(chǎn)投資各部分比重簡(jiǎn)單來(lái)看，制造業(yè)投資占比32%左右，房地產(chǎn)投資占比19%左右，基建占比25%左右，農(nóng)業(yè)占比4.5%左右，采礦業(yè)占比1.5%左右，其余部分（廣義服務(wù)業(yè)）占比18%左右。其中制造業(yè)投資自2015年單位數(shù)增長(zhǎng)以來(lái)，年均復(fù)合增速為5.7%；農(nóng)業(yè)2017年以來(lái)是同一趨勢(shì)增速，年均復(fù)合增速為9.8%；采礦業(yè)大致可以按零增長(zhǎng)假設(shè)；服務(wù)業(yè)在2016-2019年的年均增速在5%左右。其余兩個(gè)部分就是受財(cái)政政策、貨幣金融政策影響比較大的基建和地產(chǎn)，在基建6%、地產(chǎn)2%的假設(shè)下，固定資產(chǎn)投資增速可以到5.0%；在基建7%、地產(chǎn)3%的假設(shè)下，固定資產(chǎn)投資增速可以到5.5%。

制造業(yè)投資在2015年之前維持著雙位數(shù)的增速。2015-2019年一直在個(gè)位數(shù)速度增長(zhǎng)。2020-2021由于疫情影響和后續(xù)基數(shù)變化，年度增速分別為-2.2%和13.5%。以個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)以來(lái)的2015年以來(lái)作為觀測(cè)，年均復(fù)合增速為5.7%。

農(nóng)業(yè)固定資產(chǎn)投資（包含農(nóng)林牧漁的廣義農(nóng)業(yè)）在2016年以前增速很高，2017年以來(lái)進(jìn)入目前的趨勢(shì)增速區(qū)間。2017-2021年的5年年均復(fù)合增速為9.8%。

在去產(chǎn)能的背景下，采礦業(yè)固定資產(chǎn)投資年度波動(dòng)較大，2021年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模大致處于2015-2016年之間，即過(guò)去幾年并未有趨勢(shì)增長(zhǎng)，我們可以以零增長(zhǎng)作為假設(shè)。這一部分投資占比較低，對(duì)于整體投資影響不大。

在疫情防控背景下，服務(wù)業(yè)是受影響最大的領(lǐng)域，近兩年的投資數(shù)據(jù)顯著偏低。如果以2016-2019年的年均復(fù)合增速來(lái)看，則整體在5%左右。

以上述數(shù)據(jù)做基準(zhǔn)假設(shè)，在基建投資增速6%、地產(chǎn)投資2%的假設(shè)下，固定資產(chǎn)投資增速可以到5.0%；在基建7%、地產(chǎn)3%的假設(shè)下，固定資產(chǎn)投資增速可以到5.5%。

按照一般理解，政策的優(yōu)先序應(yīng)該是制造業(yè)>基建>地產(chǎn)，因此一個(gè)更合意的升級(jí)方向就是通過(guò)新產(chǎn)業(yè)投資把制造業(yè)投資增速拉高，在制造強(qiáng)國(guó)、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級(jí)化和產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化的政策方向下，制造業(yè)投資得到支撐具備假設(shè)上合理性。但值得注意的是，即便在制造業(yè)投資從5.7%上調(diào)至7%的假設(shè)下，要做到整體固定資產(chǎn)投資的5.0%和5.5%，同樣需要基建投資增速分別為4%和6%、房地產(chǎn)投資增速2%。如果基建和地產(chǎn)投資同時(shí)零增長(zhǎng)，則制造業(yè)投資要在11.5-13.0%左右，固定資產(chǎn)投資才能大致補(bǔ)足，在正常的基數(shù)假設(shè)下，這一點(diǎn)是很難達(dá)到的。2018-2021年基建年均復(fù)合增速只有2.2%，明顯低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均衡性的內(nèi)生要求。

十四五規(guī)劃指出，深入實(shí)施制造強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略。加快補(bǔ)齊基礎(chǔ)零部件及元器件、基礎(chǔ)軟件、基礎(chǔ)材料、基礎(chǔ)工藝和產(chǎn)業(yè)技術(shù)基礎(chǔ)等瓶頸短板，推動(dòng)集成電路、航空航天、船舶與海洋工程裝備、機(jī)器人、先進(jìn)軌道交通裝備、先進(jìn)電力裝備、工程機(jī)械、高端數(shù)控機(jī)床、醫(yī)藥及醫(yī)療設(shè)備等產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

更多新產(chǎn)業(yè)部門(mén)的布局邏輯上會(huì)拉高制造業(yè)投資；但考慮到新經(jīng)濟(jì)比重上升需要一定時(shí)間，它在初始階段影響不會(huì)太大。我們把制造業(yè)投資同比增速進(jìn)一步上調(diào)至7%，在同時(shí)基建投資增速4%、地產(chǎn)投資增速2%的假設(shè)下，固定資產(chǎn)投資增速為5.0%。在基建投資增速6%、地產(chǎn)投資增速2%的假設(shè)下，固定資產(chǎn)投資增速為5.5%。如果基建和地產(chǎn)投資同時(shí)零增長(zhǎng)，則5.0%-5.5%的固定資產(chǎn)投資增速對(duì)應(yīng)的制造業(yè)投資增速要在11.5-13.0%左右。

所以政策明確提出“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資”，從相關(guān)政策表述上下文看，這里所指應(yīng)同時(shí)包括三塊內(nèi)容，即傳統(tǒng)基建、新基建，以及二者的結(jié)合即對(duì)傳統(tǒng)基建的數(shù)字化改造。在前期《哪些領(lǐng)域存在相對(duì)確定的穩(wěn)增長(zhǎng)政策紅利》中，我們?cè)浪阈禄ǜ鞑糠值耐顿Y規(guī)模。這一我們進(jìn)一步假設(shè)傳統(tǒng)基建年度增量20萬(wàn)億左右（2021年總體基建規(guī)模略超19萬(wàn)億），新基建2萬(wàn)億左右的理論規(guī)模；在新基建整體15-20%左右的年均復(fù)合增速的情況下，傳統(tǒng)基建年均復(fù)合增速也需要在4-5%左右，固定資產(chǎn)投資整體增速才到5.5%附近。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“積極擴(kuò)大有效投資”及“適度超前進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。

什么是適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資？1月18日國(guó)家發(fā)改委召開(kāi)的新聞發(fā)布會(huì)上，發(fā)改委指出，“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資，繼續(xù)推進(jìn)交通、能源、水利、農(nóng)業(yè)、環(huán)保、物流等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加大5G、數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度，促進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)字化改造”。

2021年基建投資整體規(guī)模超過(guò)19萬(wàn)億。按照我們?cè)凇赌男╊I(lǐng)域存在相對(duì)確定的穩(wěn)增長(zhǎng)政策紅利》中對(duì)新基建部分的估算，新基建相關(guān)投資大約包括狹義新基建、廣義新基建等，大約在1-2萬(wàn)億之間的規(guī)模。

我們假設(shè)傳統(tǒng)基建年度投資20萬(wàn)億，新基建年度投資2萬(wàn)億，在新基建年均復(fù)合增速20%的背景下，傳統(tǒng)基建年均復(fù)合增速也需要4%左右，整體增速才會(huì)有5.5%左右。

再簡(jiǎn)單總結(jié)一下本文的結(jié)論：（1）投資率的修復(fù)不僅是今年的問(wèn)題，如果中期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)是確定的，倒推則固定資產(chǎn)投資增速同樣存在下限；（2）要避免固定資產(chǎn)投資滑出下線(xiàn)，政策可能會(huì)盡力通過(guò)高端制造業(yè)的發(fā)展，拉高制造業(yè)投資；但即便如此，按照我們的測(cè)算，一定的基建和地產(chǎn)增速同樣是下限，如果基建相對(duì)于地產(chǎn)更合意，比如地產(chǎn)不超過(guò)3%，則在制造業(yè)沒(méi)有顯著加速的背景下，基建需要大致不低于5%，所以要“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資”；（3）對(duì)于基建來(lái)說(shuō)，新基建代表結(jié)構(gòu)升級(jí)的大方向，新基建比重越高、增速越高，基建壓力越?。坏谛禄考?jí)上來(lái)之前，傳統(tǒng)基建投資需要保持一定增速。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀環(huán)境超預(yù)期；流動(dòng)性環(huán)境超預(yù)期。