兩會政策積極目標清晰，穩(wěn)增長進一步加碼趨勢明確；俄烏事件加速通脹預期沖頂，預計3月內(nèi)就會看到轉(zhuǎn)機，A股市場“三底”已依次確認，外部沖擊明朗后將迎來價值和成長共振上行。一方面，從國內(nèi)經(jīng)濟和政策來看，我們預計前兩月經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體平穩(wěn)，穩(wěn)增長效果初步顯現(xiàn)，兩會對全年經(jīng)濟增長目標清晰明確，預計后續(xù)政策力度還將持續(xù)加大，年內(nèi)穩(wěn)增長達到預期效果。另一方面，從外部沖擊來看，俄烏沖突影響了一系列工業(yè)品供應前景和價格預期，加速了商品價格上漲，也制約了海外央行控制通脹的手段，進一步推升通脹預期，不過俄烏事件最終走向的明朗以及全球需求的快速轉(zhuǎn)弱都可能逆轉(zhuǎn)當前的商品價格趨勢，我們預計俄烏沖突在3月內(nèi)就會迎來初步的結(jié)果。對于A股本身，近期市場流動性相對穩(wěn)定，壓力顯著弱于春節(jié)前后，建議堅守穩(wěn)增長主線積極加倉，圍繞“兩個低位”繼續(xù)布局。

兩會政策積極目標清晰

穩(wěn)增長進一步加碼趨勢明確

1)預計前兩月經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體平穩(wěn)，穩(wěn)增長效果初步顯現(xiàn)。工業(yè)和投資端，中信證券研究部宏觀組預計1~2月工業(yè)增加值同比讀數(shù)約為3.5%，基建實現(xiàn)8%以上增速，制造業(yè)投資延續(xù)8%以上的良好趨勢，房地產(chǎn)投資增速約為-2%，固定資產(chǎn)投資同比增速為4.4%。消費在各地散發(fā)疫情影響下復蘇相對較弱，預計今年前兩月社會消費品零售總額增速在4.5%左右。出口依舊有強大韌性，預計前兩月增速在12%左右。從社融趨勢來看，2月底票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率再度下行表明國內(nèi)信貸需求和銀行內(nèi)外部考核指標之間仍存在一定差距，預計今年2月與2021年同期新增信貸持平，約為1.4萬億元，高于2020年與2019年同期9000億元的新增信貸規(guī)模，新增政府債3500億元，新增企業(yè)債2700億元，信貸支持力度不變，結(jié)構(gòu)優(yōu)化拉動國內(nèi)經(jīng)濟更快增長。整體而言，預計今年前兩月經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體相對平穩(wěn)，社融結(jié)構(gòu)和基建數(shù)據(jù)將繼續(xù)驗證穩(wěn)增長政策發(fā)力的效果。

2)兩會對全年經(jīng)濟增長目標清晰明確，預計后續(xù)政策力度還將持續(xù)加大。此次政府工作報告中將2022年GDP增速目標確定為5.5%左右，這是在“十四五”整體增長目標框架下的理性選擇，同時在2021年中國宏觀杠桿率下降8%的背景下，政策也有條件去穩(wěn)定經(jīng)濟增長。銀保監(jiān)會、人民銀行近日聯(lián)合印發(fā)了《關于加強新市民金融服務工作的通知》，也反映了在居民端連續(xù)三年杠桿穩(wěn)定的條件下，今年有更大的結(jié)構(gòu)性加杠桿空間。本次政府工作報告中涉及財政政策部分內(nèi)容較往年更多，中央對地方轉(zhuǎn)移支付增速目標設定為18%，這是2012年以來的最高增幅，這將有助于強化地方財政收入壓力下推出更多穩(wěn)增長舉措的能力，明確提出減稅降費2.5萬億元，有助于緩解企業(yè)經(jīng)營壓力，實現(xiàn)年內(nèi)城鎮(zhèn)新增就業(yè)1100萬人的目標。本次報告還針對消費、投資及外貿(mào)領域推出多項舉措，反映出此輪穩(wěn)增長政策全面鋪開的特征。此外，報告還提出設立金融穩(wěn)定保障基金，運用市場化、法制化方式化解風險隱患，預計會有效緩解投資者對于地產(chǎn)等領域局部信用風險爆發(fā)的擔憂。

俄烏事件加速通脹預期沖頂

預計3月內(nèi)就會看到轉(zhuǎn)機

1)俄烏沖突影響了一系列工業(yè)品供應前景和價格預期，加速了商品價格上漲。俄羅斯是原油、天然氣、部分有色金屬全球重要的供應方，是全球第二大原油生產(chǎn)國，歐洲第一大原油進口來源，占全球16%的天然氣出口份額，鎳、鈀、鋁、鉑的出口分別占全球市場份額的49%、42%、26%、13%。俄烏沖突后，對于受外盤定價影響較為顯著的能化品種，其國內(nèi)商品期貨的價格在過去兩周的漲幅已經(jīng)基本接近去年12月至沖突爆發(fā)前的近3個月漲幅，例如原油期貨價格去年12月1日至今年2月21日的漲幅為24%，而2月22日至3月4日的漲幅達到23%，PTA上述兩階段的漲幅分別為16%和12%，LPG分別為23%和17%。更為關鍵的是，俄烏沖突發(fā)生在全球通脹形勢已經(jīng)非常嚴峻的背景下，消費支出水平明顯超過經(jīng)濟增長水平，歐元區(qū)1月PPI同比上漲30.6%，美國1月CPI達到7.5%，再超全市場預期，在這種情況下，俄烏沖突無疑加速了商品價格上漲和通脹擔憂。

2)沖突帶來的經(jīng)濟影響也制約了海外央行控制通脹的手段，推升通脹預期。俄烏沖突爆發(fā)后，美聯(lián)儲以及歐洲央行等官員在公開講話中頻繁強調(diào)俄烏沖突對經(jīng)濟帶來的“不確定性”，并表示將“持續(xù)關注”俄烏沖突的發(fā)展，且在貨幣政策制定等行動上將“更加靈活”。例如，美聯(lián)儲主席鮑威爾近期在參眾兩院聽證會就表示鑒于俄烏問題有關的一系列事件和后續(xù)結(jié)果仍存在高度不確定性，美聯(lián)儲在緊縮行動上將更為謹慎；歐央行的執(zhí)委帕內(nèi)塔強調(diào)要更溫和和謹慎的調(diào)整政策。很顯然俄烏事件讓美國及歐洲貨幣當局對貨幣收緊以及抑制通脹的政策導向更加模棱兩可，加息的意愿和急迫性有所動搖。對投資者而言，面對高通脹和工業(yè)品供應上的剛性，美歐央行堅定的加息舉措和預期指引可能是唯一可期待的有助于抑制過熱需求、穩(wěn)定商品價格的因素，但隨著俄烏沖突的發(fā)展，短期內(nèi)海外央行在控制通脹上的效果可能會大打折扣，這進一步推升了投資者的通脹預期。

3)俄烏事件的明朗以及全球需求的快速轉(zhuǎn)弱都可能逆轉(zhuǎn)商品價格趨勢。從我們對歷史上與石油出口國相關的重要的地緣事件沖擊的復盤來看，這些事件發(fā)生后通常都對應著油價加速沖頂后回落。這些地緣沖突背后的共性是均發(fā)生在通脹和能源價格上漲壓力已經(jīng)形成的階段，然后加速商品原有的漲價趨勢，并放大投資者恐慌情緒。此次俄烏沖突也是類似，疫情后各國面臨供應鏈低效、工人供應不足、開工率受制約等問題，但在史無前例的財政刺激下，居民消費支出又遠超疫情前水平，加之能化、礦產(chǎn)等領域長期資本開支不足，商品價格已經(jīng)經(jīng)歷了持續(xù)兩年的上漲，通脹也逼近歷史極值，俄烏沖突把投資者對這一系列供需矛盾的擔憂迅速推向頂峰。復盤以往地緣沖突后商品價格回落過程，除了2014年有很強的供應擴張邏輯，其余都伴隨著全球經(jīng)濟的快速轉(zhuǎn)弱，這種轉(zhuǎn)弱既來源于通脹壓力本身對工業(yè)生產(chǎn)和消費支出的負面影響，也來源于央行為控制通脹所采取的貨幣緊縮。3月1日，亞特蘭大聯(lián)儲將美國第一季度GDP的預測從前段時間的1.7%，以及2月25日的0.6%，大幅下調(diào)至0.0%，通脹本身也在影響經(jīng)濟，并且最終可能會制約商品價格趨勢。

4)預計俄烏沖突在3月就會迎來初步的結(jié)果。盡管預測俄烏沖突走向十分困難，但在當前情形下，我們至少可以認為俄烏沖突不太可能持續(xù)很長時間。一方面，俄烏沖突戰(zhàn)局已逐漸明朗，烏克蘭北路、東路、南路三面受敵，許多主要城市被分割包圍，首都基輔也面臨著被東西夾擊包圍的壓力。另一方面，俄烏雙方每天的戰(zhàn)爭開銷巨大，俄羅斯也沒有意愿擴大和延長沖突。根據(jù)央視新聞報道，3月4日俄烏第二輪會談結(jié)束，俄烏雙方就臨時?；鸾⑷说乐髁x通道達成一致；俄羅斯總統(tǒng)普京在3月5日提到俄特別軍事行動正按計劃順利進行，打擊烏境內(nèi)軍事基礎設施的任務已接近尾聲；俄烏雙方在3月7日將進行第三輪談判。除此之外，當?shù)貢r間3月4日，美國副國務卿紐蘭在接受采訪時表示，如果俄羅斯停止在烏克蘭境內(nèi)的特別軍事行動，西方將取消就該事件已經(jīng)出臺的針對俄方的新的制裁措施。由于事件發(fā)生突然且升級迅速，我們預計事件在3月內(nèi)就會迎來初步的結(jié)果。

A股“三底”已依次確認

預計3月外部沖擊明朗后將迎來價值和成長共振上行

1)近期市場流動性相對穩(wěn)定，壓力顯著弱于春節(jié)前后。公募基金3月首周新成立的權益產(chǎn)品規(guī)模小幅回暖，單周成立規(guī)模110億元，為過去4周最高值。公募存續(xù)產(chǎn)品的渠道調(diào)研凈申贖情況穩(wěn)定，每周凈贖回率保持在0.2%~0.3%。中小型私募基金倉位也連續(xù)3周保持中低水平，沒有明顯減倉現(xiàn)象，也未隨著前期反彈而加倉。配置型外資整體流入平穩(wěn)，除地緣政治事件爆發(fā)的次日出現(xiàn)了15億元左右的凈流出之外，目前已連續(xù)7個交易日保持凈流入，累計凈流入172億元，日均凈流入25億元，其中6個交易日保持在19億元/日以上的凈流入規(guī)模，高于歷史平均水平。行業(yè)層面，配置型外資主要流入電新、周期等板塊，其中電力設備及新能源(主要流向儲能和電網(wǎng))、有色金屬、電力及公用事業(yè)、電子等行業(yè)在過去6個交易日的累計凈流入規(guī)模分別達到52、34、19和17億元。

2)堅守穩(wěn)增長主線積極加倉，圍繞“兩個低位”繼續(xù)布局。穩(wěn)增長政策全面加碼推動主線行情擴散，政策底、市場底和情緒底已依次確認，預計俄烏沖突3月內(nèi)會更加明朗，二季度價值和成長共振上行可期。建議投資者繼續(xù)緊扣“穩(wěn)增長”主線，重點圍繞“兩個低位”積極布局。具體包括：基本面預期處于相對低位的品種，重點關注受成本問題壓制的中游制造在商品價格見頂后的配置機會，如汽車及零部件、光伏風電設備等，基本面預期仍處于低位的航空和酒店；估值處于相對低位的品種，建議關注地產(chǎn)信用風險預期緩釋后的優(yōu)質(zhì)開發(fā)商、建材和家居企業(yè)，現(xiàn)金流明顯改善的通信運營商，新基建領域的智能電網(wǎng)及儲能和受益“東數(shù)西算”的數(shù)據(jù)中心和云基礎設施，具備新材料等新業(yè)務發(fā)力能力的精細化工企業(yè)。短期內(nèi)，從對沖通脹預期風險的角度也可以適當交易相關周期行業(yè)，如油氣裝備、鋁、銅等。

風險因素

全球疫情反復；中美科技貿(mào)易領域摩擦加??；國內(nèi)經(jīng)濟復蘇進度不及預期；海內(nèi)外宏觀流動性超預期收緊；俄烏沖突加劇。