3月21日，東北證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家付鵬在直播路演中分析了今年的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，做出了判斷與分享。

　　每次重大危機(jī)后兩年，市場(chǎng)平均回報(bào)率40~50%

　　問(wèn) ：在穩(wěn)增長(zhǎng)的大背景下，二季度的宏觀經(jīng)濟(jì)如何展現(xiàn)？

　　付鵬 ：大家之所以對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)非常關(guān)注，不僅僅是因?yàn)槭录?qū)動(dòng)性，而是它背后的整個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)的路徑和邏輯，與資本市場(chǎng)密切相關(guān)。

　　資本市場(chǎng)原則上來(lái)講，中微觀、宏觀的因素不是特別的大，更多的是在發(fā)掘優(yōu)秀的企業(yè)、優(yōu)秀的盈利增長(zhǎng)。傳統(tǒng)中，這部分叫價(jià)值投資。

　　價(jià)值投資中間有一小部分跟大宏觀相關(guān)，比如產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)生命周期等等，所以在市場(chǎng)上的老兵，除了在研究這家上市公司本身以外，它也會(huì)研究貫穿這家上市公司所在產(chǎn)業(yè)鏈的整個(gè)生命周期。

　　在中國(guó)，政策引導(dǎo)和驅(qū)動(dòng)，對(duì)于某一個(gè)產(chǎn)業(yè)、行業(yè)的發(fā)展是至關(guān)重要的。有時(shí)政策的轉(zhuǎn)向，也會(huì)對(duì)某些行業(yè)的生命周期造成一定的影響，進(jìn)而影響到它的價(jià)值部分的預(yù)估。

　　另外一層就是真正意義上的大宏觀上，它對(duì)于資本市場(chǎng)的沖擊和影響，更多的源自于流動(dòng)性，包括非常微妙的，類(lèi)似于市場(chǎng)的信心等。

　　為什么要談?wù)撨@個(gè)？因?yàn)閺娜ツ甑?0月份以后，影響全球資本市場(chǎng)的一個(gè)重要的因素已經(jīng)浮現(xiàn)了，對(duì)所有的投資人來(lái)講，都需要密切關(guān)注。

　　2020年疫情開(kāi)始一直到2022年的年初，最近市場(chǎng)非常疲軟地開(kāi)始下跌了。這兩年左右時(shí)間里，全球資本市場(chǎng)的回報(bào)率是非常高的，如果去看全球的資本市場(chǎng)回報(bào)的路徑，長(zhǎng)期持有下來(lái)，年化可以獲得14%左右的回報(bào)率。

　　A股的核心資產(chǎn)也能在長(zhǎng)周期的持有里面去提供足額的回報(bào)。歐美市場(chǎng)也是如此，這就是長(zhǎng)期價(jià)值投資的原理。

　　首先，中間要忽略、燙平波動(dòng)，要拉足夠長(zhǎng)的一個(gè)周期，只要足夠長(zhǎng)，優(yōu)秀的企業(yè)就能提供正向的資本回報(bào)，但是這中間是有波動(dòng)的。

　　縱觀這100年，全球的資本市場(chǎng)大概經(jīng)歷兩大輪產(chǎn)業(yè)生命周期，中國(guó)大概經(jīng)歷了一個(gè)大輪，現(xiàn)在是第二個(gè)產(chǎn)業(yè)生命周期，你會(huì)發(fā)現(xiàn)周期中間的波動(dòng)中，有一些階段會(huì)提供非常超額的回報(bào)。

　　什么階段？縱觀每一次的重大危機(jī)，比如1997年的亞洲金融危機(jī)、2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2008年的金融危機(jī)、2020年的全球疫情，就有了一句話(huà)，所有的重大危機(jī)之后都是坑，之后的資產(chǎn)會(huì)以更好的回報(bào)來(lái)回饋大家。

　　這個(gè)話(huà)不是一個(gè)諺語(yǔ)，它不是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)主義總結(jié)出來(lái)的，它背后是有密切的宏觀邏輯。而確實(shí)是這樣的，每一次重大危機(jī)后的兩年，全球資本市場(chǎng)的平均回報(bào)率能到40~50%，為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？

　　這個(gè)時(shí)候它就已經(jīng)超越了單純的價(jià)值部分。

　　因?yàn)槊恳淮蔚闹卮笪C(jī)后，在凱恩斯主義的路徑下，全球的主要央行采取的方法都是要避免經(jīng)濟(jì)衰退、蕭條，所以導(dǎo)致一個(gè)結(jié)果：任何刺激方式，包括對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激，無(wú)論是用貨幣方式、財(cái)政方式還是行政方式，都會(huì)導(dǎo)致總需求曲線(xiàn)快速回升。

　　同時(shí)伴隨著一個(gè)階段，2~3年的時(shí)間里，資金成本會(huì)非常低，簡(jiǎn)單講，全球的央行會(huì)保持較低的利率水平、較大的寬松規(guī)模。用老百姓的話(huà)講，就是流動(dòng)性泛濫。

　　在這個(gè)環(huán)境下，如果需求在恢復(fù)，同時(shí)資金成本又很低，所以除了價(jià)值部分以外，估值的膨脹也會(huì)成為帶來(lái)回報(bào)的一個(gè)主要因子。

　　但是每一次異常后，一兩年內(nèi)它會(huì)向均值回歸，簡(jiǎn)單講，整個(gè)市場(chǎng)的回報(bào)率會(huì)迅速的下降，回歸到正常的水平上，那是什么東西引發(fā)回歸？

　　這答案就是中央銀行。簡(jiǎn)單講，當(dāng)全球的中央銀行在歷次危機(jī)以后，開(kāi)始大規(guī)模地收縮流動(dòng)性的時(shí)候，對(duì)于資產(chǎn)回報(bào)的預(yù)期需要調(diào)降。

　　它也就引出了，疫情后，全球市場(chǎng)到去年的10月份以后是一個(gè)重要的節(jié)點(diǎn)，全球主要的央行包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)，迫于當(dāng)下的壓力，大規(guī)模的流動(dòng)性的收縮。

　　俄烏沖突一是影響信心二是可能引發(fā)能源危機(jī)

　　俄烏危機(jī)對(duì)資本市場(chǎng)到底是怎么影響的？這沒(méi)有跟我們的上市公司相關(guān)，為什么會(huì)影響到我們？它其實(shí)就是透過(guò)大宏觀的路徑去傳導(dǎo)和影響。

　　第一，它會(huì)影響到信心，影響到商業(yè)的信心、資本的信心。這點(diǎn)也是這一次金融穩(wěn)定委提出要穩(wěn)定資本市場(chǎng)信心的重要因素，因?yàn)橥鈬h(huán)境兩條都是需要內(nèi)部的政策去銜接、對(duì)沖。

　　第一條，由俄烏危機(jī)引發(fā)對(duì)于資本的信心，這一點(diǎn)需要穩(wěn)住，否則它會(huì)進(jìn)入到自我的反饋循環(huán)中間去。當(dāng)然這一條我們已經(jīng)見(jiàn)到了。

　　第二條，對(duì)沖海外即將到來(lái)的大規(guī)模的流動(dòng)性收縮。信心在惡性反饋的過(guò)程中，海外的流動(dòng)性又開(kāi)始大規(guī)模地收縮，可能資本市場(chǎng)的波動(dòng)還會(huì)更大。

　　是否由這樣的波動(dòng)會(huì)引發(fā)連鎖性的反饋，甚至引發(fā)更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？在關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)上，在美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)之前，在全球流動(dòng)性收縮之前，我們需要去做行政上的管理和對(duì)沖，這是國(guó)內(nèi)的政策開(kāi)始做一定預(yù)期調(diào)整的因素。

　　這還是源自于外圍的壓力。

　　這個(gè)壓力來(lái)自于什么？來(lái)自于全球流動(dòng)性，尤其是疫情后的流動(dòng)性收縮。

　　俄烏危機(jī)另外一條路徑怎么去影響？簡(jiǎn)單講，引發(fā)全球能源的危機(jī)。

　　能源的危機(jī)一旦爆發(fā)以后，它會(huì)導(dǎo)致所有的商品的價(jià)格異常，已經(jīng)不是簡(jiǎn)單的價(jià)格上漲了，它是擠倉(cāng)行為的出現(xiàn)。

　　這說(shuō)明整個(gè)市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制已經(jīng)有一定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)了，它會(huì)導(dǎo)致什么結(jié)果？

　　油價(jià)、天然氣的價(jià)格會(huì)向社會(huì)進(jìn)行傳導(dǎo)，它會(huì)迅速傳導(dǎo)到社會(huì)民生上，它會(huì)導(dǎo)致大家擔(dān)心惡性通脹的出現(xiàn)，甚至還有一種叫滯漲。因?yàn)楣?yīng)的問(wèn)題引發(fā)價(jià)格失控以后，它不是帶來(lái)的通脹，它會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成壓力。

　　前一段時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)下修了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的水平，一邊是失控的漲，另一邊是下調(diào)的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，組合在一起有點(diǎn)像滯脹的環(huán)境，這種環(huán)境會(huì)導(dǎo)致什么結(jié)果？

　　它會(huì)透過(guò)這套宏觀機(jī)制去引發(fā)歐美的中央銀行在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)被迫收緊流動(dòng)性。這一點(diǎn)是所有人都不希望看到的，我們希望看到的是經(jīng)濟(jì)一下行就放水，或者給更多的流動(dòng)性去拖住。

　　而現(xiàn)在如果面臨著這種情況，我們將不得不面臨的在經(jīng)濟(jì)下行的過(guò)程中大幅度收緊流動(dòng)性。

　　如果是這種環(huán)境，不光是中國(guó)市場(chǎng)，韓國(guó)、日本、歐洲、美國(guó)，在過(guò)去兩年有極其便宜的資金、極其充裕的流動(dòng)性推升起來(lái)的核心資產(chǎn)，在最近的半年內(nèi)都在經(jīng)歷大幅度的殺估值過(guò)程。

　　當(dāng)然，好公司仍然是好公司，價(jià)值仍然是這個(gè)好價(jià)值，但這中間波動(dòng)會(huì)異常的大，這就是你需要真正意義上理解宏觀和資本市場(chǎng)之間關(guān)系的重要節(jié)點(diǎn)。

　　海外央行收緊速度、幅度或比預(yù)期快得多

　　對(duì)于當(dāng)下的中國(guó)來(lái)講，我們也在延續(xù)疫情后的整個(gè)路徑。外圍給我們目前的主要的壓力就是源自于這個(gè)，第一，地緣政治已經(jīng)在傷及全球資本流動(dòng)的信心，這在香港市場(chǎng)上體現(xiàn)的比較清晰。所以我們極其迫切的需要去穩(wěn)定市場(chǎng)的信心和預(yù)期。

　　第二個(gè)，外圍的漲的壓力一定也會(huì)向我們大規(guī)模的傳導(dǎo)。在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我們自己也不愿意過(guò)多地承受通脹的壓力。去年出現(xiàn)了煤電的風(fēng)險(xiǎn)以后，已經(jīng)在進(jìn)行一定的調(diào)整和管理了。

　　另外一條，我們的中央銀行可能更多在穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，雖然經(jīng)濟(jì)目標(biāo)在下修，但是我們?yōu)榱藢?shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)在努力。

　　所以中國(guó)的利率水平從去年一直在下行，它背后反映的是我們的內(nèi)部需求，在疫情恢復(fù)以后，還有很大壓力。

　　整體來(lái)講，我們的貨幣政策更多傾向于國(guó)內(nèi)的穩(wěn)增長(zhǎng)的路徑。但是如果海外被迫進(jìn)入到大幅度加息以后，形成的利差收縮，對(duì)于我們國(guó)內(nèi)資產(chǎn)估值的影響會(huì)非常的大。

　　所以我們不光是關(guān)注我們內(nèi)部，也必須要關(guān)注到海外給我們傳遞過(guò)來(lái)的組合。

　　在這種背景下，在國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)層面上，我們可能能做地更多，第一，如何實(shí)現(xiàn)穩(wěn)？單靠投資可能還不夠，內(nèi)部的需求，我們現(xiàn)在還有疫情的影響，所以整體去看，這個(gè)任務(wù)挺艱巨的。

　　如果外圍的壓力很大，傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)的壓力也會(huì)比較大，任務(wù)可能會(huì)艱巨一些。如果說(shuō)外圍的壓力小一點(diǎn)，我們的壓力也就會(huì)松一點(diǎn)。

　　現(xiàn)在去看海外，這是目前大家最不確定的，究竟他會(huì)怎么選。第一，現(xiàn)在明顯變嚴(yán)重的，無(wú)論是因?yàn)榈鼐壵蔚囊蛩?，疫情后的供需錯(cuò)配，全球供應(yīng)鏈的矛盾關(guān)系，以及中長(zhǎng)周期全球能源安全導(dǎo)致的遺留問(wèn)題等等，綜合出來(lái)了一個(gè)非常令人擔(dān)心的惡性通脹的問(wèn)題。

　　另外一頭，海外的經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷疫情，它已經(jīng)逐步開(kāi)始出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)放緩的跡象。

　　所以把這兩者組合在一起，海外中央銀行的選擇將至關(guān)重要。

　　一部分認(rèn)為他可能會(huì)繼續(xù)放水，保持低流動(dòng)性，去維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是中央銀行的信用是至關(guān)重要的，如果左手沒(méi)有出現(xiàn)漲的頑疾，或許中央銀行會(huì)松一松，資產(chǎn)自然就好。

　　但是如果他不得不去應(yīng)對(duì)左側(cè)的漲，它收緊的速度、幅度將比很多人的預(yù)期要快得多，甚至規(guī)模體量要大得多。

　　如果這樣做，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表短短一年內(nèi)翻了一倍，現(xiàn)在將近8.9萬(wàn)億的資產(chǎn)規(guī)模，會(huì)迅速在未來(lái)兩年壓縮。這個(gè)壓縮，對(duì)全球的流動(dòng)性會(huì)有非常大的影響。

　　今年對(duì)內(nèi)資產(chǎn)可能優(yōu)于對(duì)外資產(chǎn)

　　對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)來(lái)講，第一，只能挑好資產(chǎn)，好資產(chǎn)相對(duì)來(lái)講還抗住這樣的波動(dòng)，來(lái)獲得比較好的資產(chǎn)回報(bào)。如果本身資產(chǎn)都是虛胖的，波動(dòng)下來(lái)以后，就擠掉很多東西了。所以首先，主線(xiàn)沒(méi)變，只是回報(bào)率要回歸到正常狀態(tài)了。

　　第二，波動(dòng)加大之后，好資產(chǎn)和壞資產(chǎn)會(huì)完全不同的表現(xiàn)。

　　對(duì)于國(guó)內(nèi)來(lái)講，大的內(nèi)、外環(huán)境也就是目前的狀況了。所以今年的資本市場(chǎng)的回報(bào)率，第一，整體的核心自然回報(bào)率要比過(guò)去的兩年低一點(diǎn)。第二，穩(wěn)定性上，好的資產(chǎn)要強(qiáng)于差的資產(chǎn)，這一點(diǎn)在今年的選擇上面可能會(huì)至關(guān)重要。第三，選對(duì)內(nèi)的資產(chǎn)可能優(yōu)于對(duì)外的資產(chǎn)，它的市場(chǎng)、商業(yè)模式更多錨定國(guó)內(nèi)，可能會(huì)更穩(wěn)定一些，而不是受到海外流動(dòng)性、估值擠壓的雙重對(duì)標(biāo)，壓力會(huì)比較大。

　　我們國(guó)內(nèi)的政策目前也按這個(gè)思路在走，整體來(lái)講，盡量穩(wěn)住資本市場(chǎng)的信心，同時(shí)通過(guò)國(guó)內(nèi)的政策去對(duì)消掉流動(dòng)性收緊對(duì)我們的影響。

　　第三點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)層面上，我們更多要去做一些穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)需求的東西。疫情政策盡快有比較好的結(jié)果，對(duì)于我們判斷二、三季度的內(nèi)需的情況，是比較重要的參照了。

　　因?yàn)檎漳壳暗那闆r，預(yù)期影響還是很大的，我們需要看到比較明確的政策信號(hào)出來(lái)，國(guó)內(nèi)的宏觀環(huán)境不需要特別重視，因?yàn)榛旧显谘永m(xù)過(guò)去兩年疫情后的普遍的環(huán)境，所以在宏觀的層面上，建議大家一定要密切留意海外的情況。

　　因?yàn)楹Ｍ猬F(xiàn)在情況的變動(dòng)，已經(jīng)不是一個(gè)簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)、放緩、恢復(fù)的問(wèn)題了，它牽扯到了左手邊能源的問(wèn)題，導(dǎo)致漲失控以后，中央銀行撥動(dòng)流動(dòng)性的這條弦。

　　這條弦，對(duì)于當(dāng)下的全球的權(quán)益市場(chǎng)，影響是最大的，也是大家最需要關(guān)注的。去年10月份，我就說(shuō)今年對(duì)于所有的資產(chǎn)來(lái)講，最關(guān)注的就是海外中央銀行轉(zhuǎn)向的問(wèn)題。

　　如果這個(gè)問(wèn)題不搞清楚，它是溫和的轉(zhuǎn)，還是被迫的急轉(zhuǎn)，那么去看待資產(chǎn)是完全兩個(gè)概念。

　　感覺(jué)最差的時(shí)候，就是反手買(mǎi)的時(shí)候

　　一兩年左右的時(shí)間，這樣的波動(dòng)結(jié)束了以后，好的資產(chǎn)的線(xiàn)性回報(bào)、增長(zhǎng)是沒(méi)問(wèn)題的，但是我一直強(qiáng)調(diào)的是價(jià)值和估值，也就是短周期波動(dòng)，長(zhǎng)周期的線(xiàn)性投資回報(bào)，它們之間應(yīng)該做一個(gè)組合，可能會(huì)更好讓大家去理解市場(chǎng)。

　　短周期的波動(dòng)，可能非常難把握，怎么辦？忽略中間的波動(dòng)，把它拉長(zhǎng)，作為一個(gè)長(zhǎng)期的投資和價(jià)值配置。感覺(jué)最差的時(shí)候，實(shí)際上就是反手買(mǎi)的時(shí)候。

　　歷次都是這樣，2008年金融危機(jī)你感覺(jué)全球最差的時(shí)候，當(dāng)然了，你如果懂的話(huà)，中央銀行出手的那一刻你就應(yīng)該動(dòng)手；2020年疫情最差的時(shí)候，當(dāng)你看到全球的中央銀行出手的那一刻，你也知道最好的時(shí)刻來(lái)了。

　　現(xiàn)在的問(wèn)題在于，下一次海外中央銀行什么時(shí)候出手，那個(gè)時(shí)候或許對(duì)全球的資產(chǎn)來(lái)講是最好的機(jī)會(huì)到來(lái)。從現(xiàn)在來(lái)看，我們可能處在相反的路徑上，他什么時(shí)候動(dòng)手、力度有多大，會(huì)影響全球今年的市場(chǎng)和波動(dòng)，回報(bào)的預(yù)期可能也完全不一樣。