一、全球天膠供應端

對橡膠而言，價格中樞由供應能力決定，價格波動受需求的指引?？梢姽┬韪窬种械墓芷诠拯c對牛熊轉(zhuǎn)市至關(guān)重要。

在影響天然橡膠供應的眾多因素中，我們發(fā)現(xiàn)開割面積與單產(chǎn)是最具代表性的重要指標。其中開割面積與種植面積、新種與翻種面積等有關(guān)（當年的開割面積大約等于上一年的開割面積加上7年前的新種及翻種面積減去當年的翻種面積）；單產(chǎn)還與割膠收益、樹齡結(jié)構(gòu)、天氣物候條件相關(guān)。

由圖1可見，天然橡膠的年產(chǎn)量與開割面積的走勢大致相同。天然橡膠樹新種植面積和翻新面積在2012年達到峰值，在2014~2016年，上一輪牛市前大量新種的膠樹已逐步開割并成長至壯年期，期間產(chǎn)能持續(xù)性高速增長，迎來產(chǎn)能峰值后增速放緩，理論上當前供應趨向飽和。

圖1：天然橡膠種植面積與產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨研究院

實際情況來看，天然橡膠價格中樞在達到峰值后不斷下移的過程中，全球總產(chǎn)量仍有所增長，但各產(chǎn)膠國的供應增量出現(xiàn)了分化。

天膠價格不斷下移導致傳統(tǒng)主產(chǎn)區(qū)膠農(nóng)割膠收益減少，種植割膠意愿隨之降低，ANRPC成員國中高成本產(chǎn)區(qū)（泰國、印尼、馬來等）出現(xiàn)了主動性調(diào)整，棄停割、缺乏養(yǎng)護、膠工流失等原因使部分主產(chǎn)國橡膠園的單產(chǎn)下滑。與此同時新增種植面積也快速下滑至低點，用提高開割面積比例的方式來維持產(chǎn)量。橡膠偏長的生長周期本就決定了其供給彈性在一定程度上有限，傳統(tǒng)主產(chǎn)區(qū)的主動性調(diào)整導致開割彈性進一步降低。所以我們可以看到近年來總產(chǎn)量的增幅明顯放緩。

從圖2可以看出，ANRPC成員國的產(chǎn)量增速的確是低于非ANRPC成員國的。非ANRPC成員國占全球總產(chǎn)量的比重從2018年的9.6%上升到2022年的12.8%，其中非洲科特迪瓦產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量增速與出口增速在10%以上。所以我們認為部分新興產(chǎn)膠國提供額外的邊際增量，使得供應周期被拉長。

圖2：天然橡膠年產(chǎn)量；產(chǎn)量增速

數(shù)據(jù)來源：Wind、Qinrex、永安期貨研究院

從2017年到2021年，三大傳統(tǒng)產(chǎn)膠國中的印度尼西亞、馬來西亞的產(chǎn)量占比出現(xiàn)了明顯的下滑，泰國產(chǎn)量占比微增，如圖3；而前文提到的科特迪瓦、越南、柬埔寨等種植成本偏低的產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)量占比有明顯提升。在種植面積無太大變化的情況下，單產(chǎn)對各國產(chǎn)量占比變化量有重要影響。

圖3：各產(chǎn)膠國橡膠產(chǎn)量占比變化圖

數(shù)據(jù)來源：Wind、Qinrex、永安期貨研究院

除了割膠收益的差異帶來單產(chǎn)量的差異之外，值得關(guān)注的還有樹齡結(jié)構(gòu)。如圖4，樹齡結(jié)構(gòu)圖中可以發(fā)現(xiàn)，各產(chǎn)膠國之間的樹齡差異很大，再結(jié)合圖3產(chǎn)量占比變化圖對應分析，產(chǎn)量占比與樹齡結(jié)構(gòu)也有直接的關(guān)系。柬埔寨、越南的樹齡結(jié)構(gòu)非常好，只要天氣端擾動不大，不出現(xiàn)嚴重的大面積病蟲災害，那么其產(chǎn)量依舊會維持高增速。這一點也能夠印證上文提到的新興產(chǎn)膠國提供額外的邊際增量的原因。

傳統(tǒng)產(chǎn)膠國除了開割彈性下滑之外，樹齡老化問題也非常明顯。其中印尼的產(chǎn)量占比與其樹齡老化直接相關(guān)，18歲以上的膠林占比過大，嚴重影響其單產(chǎn)。再疊加前期膠價低迷時缺乏養(yǎng)護，本土其他經(jīng)濟作物（棕櫚油等）提供更高收益使得勞工減少，共同導致印尼成為三大傳統(tǒng)產(chǎn)膠國中產(chǎn)量占比下滑最嚴重的一國。馬來西亞樹齡結(jié)構(gòu)也有相似問題存在，且今后有進一步加重的可能。而泰國的樹齡結(jié)構(gòu)相較于印尼、馬來是較好的，近年來產(chǎn)量也是微增的趨勢，其供應端矛盾在于高價能否引發(fā)更高的產(chǎn)出。

圖4：產(chǎn)膠國樹齡結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Wind、Qinrex、永安期貨研究院

在增產(chǎn)周期中，開割彈性仍有部分增長空間時，價格是可以刺激出更多產(chǎn)量的，當產(chǎn)量增加的時候樹齡老化問題就容易被掩蓋。一旦增產(chǎn)周期結(jié)束，開割彈性失效時，樹齡老化問題才會凸顯。從以上數(shù)據(jù)能夠得到的反饋是印尼、馬來樹齡問題已凸顯。

從圖5的總單產(chǎn)與開割率數(shù)據(jù)中也可以看出，近年來隨著膠價的中樞下移，新種植面積減少，因此即便開割率不斷提升，其與單位面積開割產(chǎn)量的劈叉也是越來越明顯。當然，20年疫情沖擊后的數(shù)據(jù)初步值出現(xiàn)了反彈，且21年泰國產(chǎn)量數(shù)據(jù)在不同統(tǒng)計口徑出現(xiàn)劈叉。因此高價原料是否能夠刺激出超預期的產(chǎn)量，還需新的割膠季進一步驗證。然而結(jié)合上文樹齡老化問題，我們基本可以推斷供應彈性的確越來越有限。

圖5：總單產(chǎn)量與開割率

數(shù)據(jù)來源：Wind、Qinrex、永安期貨研究院

從以上種植端數(shù)據(jù)中我們確定了供應彈性的下滑與樹齡老化的現(xiàn)象已經(jīng)存在，再用高頻的原料價格數(shù)據(jù)與新種植面積對應驗證。從圖6可以看出，原料價格相較新種植面積更具領(lǐng)先性。21年到目前的原料價格維持在近五年高位水平（種植端成本線約在35泰銖，當前價格在66泰銖左右持穩(wěn)），漲幅遠高于產(chǎn)量增速。原料供過于求的情況下，上游原料端是很難持續(xù)掌握議價權(quán)的。因此，可以推出原料價格與產(chǎn)量的正向關(guān)系正在失效。

如果開割彈性見頂，橡膠的農(nóng)產(chǎn)品屬性凸顯，在從供大于求到緊平衡再到出現(xiàn)供需缺口的過程中，膠價的重心將會逐步上移。當前來看，價格數(shù)據(jù)很可能先行于種植數(shù)據(jù)，原料價格對供應的影響出現(xiàn)了邊際轉(zhuǎn)弱，體現(xiàn)了供應周期拐點的臨近。

圖6：天膠新增種植面積（左）與原料價格（右）

數(shù)據(jù)來源：Wind、Qinrex、永安期貨研究院

天氣端的擾動對于橡膠年內(nèi)的增減產(chǎn)會有影響，主要是拉尼娜與厄爾尼諾現(xiàn)象。一般來說，產(chǎn)地的干旱、降雨過多都會對產(chǎn)量產(chǎn)生影響。對東南亞來說，拉尼娜現(xiàn)象發(fā)生時降雨偏多，厄爾尼諾現(xiàn)象發(fā)生時出現(xiàn)干旱。干旱持續(xù)時間越長對產(chǎn)量的影響越大，而降雨需要關(guān)注時間點。東南亞上半年的降水影響是偏低的，因為橡膠樹換葉落葉期發(fā)生一定的降雨量是利于產(chǎn)出的，過多會造成病蟲害，所以1-5月出現(xiàn)輕微拉尼娜現(xiàn)象問題不大，但9月之后持續(xù)性降雨對產(chǎn)量影響較大，與干旱不同的是，降雨更多影響割膠行為，從而導致產(chǎn)量下滑。

除天氣擾動外，病蟲害也會影響供應量，但因為無法預期所以也無法提前交易。因此需要關(guān)注病蟲害的傳播面積、災害發(fā)生后能夠在前期遏制。

二、國內(nèi)天膠供應端

滬膠牛熊轉(zhuǎn)換需要全球供應端奠定基礎，國內(nèi)供應端與之配合，逆周期的上漲是易發(fā)生回調(diào)的。上文已闡述全球供應端從寬松到偏緊的周期拐點可能臨近，再從國內(nèi)供應端進一步分析，即便國內(nèi)產(chǎn)量在全球總產(chǎn)量中占比只有6%左右，但對滬膠RU還是會有重要的影響。

國內(nèi)天然橡膠樹齡結(jié)構(gòu)較好，天然橡膠產(chǎn)量主要受天氣、病蟲害、勞動力的影響。最主要的膠種為全乳膠與濃縮乳膠。在物候條件能夠使產(chǎn)量正常釋放的情況下，濃乳生產(chǎn)利潤偏高會產(chǎn)生分流從而導致新全乳供應收縮。

上期所天然橡膠RU的交割標的是國內(nèi)的全乳膠與國外的3號煙片膠，但由于煙片膠價格遠高于全乳膠，所以天然橡膠庫存期貨主要為國內(nèi)產(chǎn)區(qū)的全乳膠。上期所規(guī)定國產(chǎn)天然橡膠（SCRWF）在庫交割的有效期限為生產(chǎn)年份的第二年的最后一個交割月份，超過期限的轉(zhuǎn)作現(xiàn)貨。因此市場會存在新老全乳膠，其中新全乳會決定期貨合約的可交割體量，而老全乳的影響更多體現(xiàn)在現(xiàn)貨端。從圖7的天然橡膠收盤價與倉單量圖中可以看出，倉單過多容易對盤面價格造成壓力。無論是出現(xiàn)濃乳分流還是天氣擾動使得新全乳供應收縮，都將造成天然橡膠可交割品減少，從而可能支撐盤面價格。

另外，全乳膠產(chǎn)量有限導致RU盤面虛實比較高，實際需求有限疊加倉單注銷機制導致大量轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨的老全乳流入現(xiàn)貨市場且當年消化不完，這對現(xiàn)貨端造成沖擊的同時也會對盤面造成壓力。因此交割品本身的供需矛盾也會引發(fā)行情，但我們發(fā)現(xiàn)在全球天膠熊市中，滬膠的上漲都較為短暫。

圖7：中國天膠種植面積與產(chǎn)量；收盤價與倉單量；國內(nèi)天膠總庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind、Qinrex、永安期貨研究院

三、總結(jié)

目前RU盤面正處于膠價重心底部抬升的過程，國內(nèi)供應端暫時沒有太大矛盾。云南正常開割，全國庫存同比偏低呈現(xiàn)去化，倉單量同比與20年基本持平略高于21年。

綜上所述，國內(nèi)供應端來看，供給依然偏寬松，盤面處于震蕩走勢；全球供應端中，供應彈性的衰減是存在的，原料價格也有其領(lǐng)先性但尚未反映到盤面上。畢竟供應彈性衰減不是一蹴而就的，因此供應周期拐點臨近能為膠價的重心帶來底部抬升，但不能指引短期行情方向。