一、外生驅(qū)動(dòng)看原油

當(dāng)前原油市場(chǎng)擾動(dòng)因素較多，涉及大國(guó)博弈，價(jià)格波動(dòng)較大?？梢源_定的是，中期原油不具備大跌基礎(chǔ)，因此若能持續(xù)保持當(dāng)前位置，可以支撐原糖站穩(wěn)19美分。支持國(guó)內(nèi)糖價(jià)追平內(nèi)外價(jià)差。若能夠在大國(guó)博弈中沖頂，則可為原糖提供上行空間，為國(guó)內(nèi)糖價(jià)提供更大追平內(nèi)外價(jià)差的空間。

基本面驅(qū)動(dòng)向上，中期供需偏緊，庫(kù)存較低。原油短期受到釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備打擊，并且伊核協(xié)議仍舊是潛在利空因素，但是中期來看，若俄烏局勢(shì)持續(xù)緊張，對(duì)俄制裁尚未解除，供應(yīng)端仍舊偏緊。全球成品油庫(kù)存偏緊局面延續(xù)，且5月中下旬將迎來北半球成品油需求旺季。庫(kù)存方面，原油庫(kù)存處于低位。整體來看，原油驅(qū)動(dòng)上行。

圖1：歐美國(guó)家成品油庫(kù)存

數(shù)據(jù)來源：EIA、Bloomberg、永安期貨研究院

二、自身驅(qū)動(dòng)看巴西

巴西上調(diào)汽油出廠價(jià)利多糖價(jià)。在巴西22/23年度即將開啟之際，原油保持高位。價(jià)格傳導(dǎo)至巴西，3月11日，巴西石油公司上調(diào)國(guó)內(nèi)汽油出廠價(jià)19%，使得汽油的終端銷售價(jià)格上調(diào)。截止4月2日，汽油價(jià)格為6.97雷亞爾/升，上年同期為5.28雷亞爾/升，今年年初圣保羅地區(qū)汽油銷售價(jià)為6.4雷亞爾/升。汽油銷售價(jià)格的上調(diào)使得醇油比下跌，汽油性價(jià)比優(yōu)勢(shì)不再，乙醇性價(jià)比優(yōu)勢(shì)凸顯。截止4月2日，圣保羅地區(qū)醇油比為69%。因此，在未來乙醇的需求增加的預(yù)期下，價(jià)格可能會(huì)持續(xù)上漲。

圖2：圣保羅汽油售價(jià)、醇油比

數(shù)據(jù)來源：ANP、永安期貨研究院

乙醇價(jià)格上漲，配合雷亞爾走強(qiáng)，帶來制糖比改變的預(yù)期。由于圣保羅地區(qū)乙醇性價(jià)比有所好轉(zhuǎn)，推高了乙醇的價(jià)格。巴西的甘蔗可以用于生產(chǎn)甘蔗或者是乙醇，決定制糖比的因素就是乙醇和糖價(jià)的差值。由于乙醇主要用于國(guó)內(nèi)銷售，是雷亞爾計(jì)價(jià)，而糖價(jià)主要用于出口，是美元計(jì)價(jià)，因此我們計(jì)算乙醇價(jià)格和糖價(jià)的差值的時(shí)候需要將乙醇價(jià)格與糖價(jià)匹配。截止4月1日，含水乙醇出廠價(jià)為3.41雷亞爾/升，折糖價(jià)為21.62美分/磅，當(dāng)日原糖價(jià)格收于19.34美分/磅，糖醇價(jià)差-2.28美分/磅。若糖醇價(jià)差持續(xù)保持低點(diǎn)，帶來新年度巴西改變制糖比的預(yù)期。

圖3：糖醇價(jià)差與制糖比

數(shù)據(jù)來源：Unica、永安期貨研究院

每減少1%制糖比約等于減少70余萬噸糖產(chǎn)量。機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)當(dāng)前制糖比為44%左右。根據(jù)我們的估算，巴西若有44%的甘蔗用于產(chǎn)糖，則可帶來3300萬噸左右的甘蔗糖產(chǎn)量，但是若因乙醇價(jià)格走強(qiáng)，將制糖比下調(diào)至40%，則糖產(chǎn)量在3000萬噸左右。巴西減少300萬噸糖產(chǎn)量有望徹底扭轉(zhuǎn)全球21/22年度供需格局。盡管當(dāng)前巴西已有約2000萬噸原糖套保，制糖比下調(diào)空間的確有限，但是不排除糖醇價(jià)差持續(xù)保持低位的情況下巴西會(huì)在期貨平倉(cāng)后下調(diào)制糖比的可能。

圖4：巴西可產(chǎn)糖范圍

數(shù)據(jù)來源：Unica、永安期貨研究院

三、國(guó)內(nèi)供需情況

國(guó)內(nèi)整體價(jià)格走勢(shì)將跟隨外盤，但是自身的驅(qū)動(dòng)將決定跟隨幅度。整體來看，21/22年度國(guó)產(chǎn)糖供需情況不會(huì)拖累糖價(jià)跟隨外盤的走勢(shì)。21/22年度整體看中國(guó)減產(chǎn)塵埃落定。其中以新疆甜菜糖和廣西甘蔗糖的產(chǎn)量低于預(yù)期尤為明顯。糖會(huì)預(yù)估新疆產(chǎn)量為50萬噸左右，實(shí)際上僅僅為33.75萬噸。廣西由于出糖率等原因，預(yù)計(jì)產(chǎn)量為600-610萬噸。此二處的產(chǎn)量下調(diào)，使得本年度全國(guó)產(chǎn)量預(yù)估在1000萬噸左右。因此本年度國(guó)內(nèi)減產(chǎn)在大方向上面利好糖價(jià)。

圖5：11月糖會(huì)產(chǎn)量預(yù)估

數(shù)據(jù)來源：公開信息整理、永安期貨研究院

進(jìn)口同比減少，庫(kù)存壓力減少。2021年在天氣炒作巴西減產(chǎn)以及能源緊缺的利多環(huán)境下，國(guó)內(nèi)跟漲幅度有限，主要是因?yàn)?020年底內(nèi)外價(jià)差巨大，國(guó)內(nèi)進(jìn)口量偏高，使得食糖全年存有庫(kù)存壓力，抑制上行力度。但是21/22年度截止至今，進(jìn)口量同比減少。

圖6：21/22年度進(jìn)口情況

數(shù)據(jù)來源：wind、泛糖科技、永安期貨研究院

進(jìn)口單價(jià)走高，為國(guó)內(nèi)上行打開空間。由于2021年以來外盤保持在較高位置，因此我國(guó)進(jìn)口糖單價(jià)持續(xù)走高。疊加本年度國(guó)產(chǎn)糖減少，供應(yīng)端進(jìn)口糖占比增加，也是國(guó)產(chǎn)糖追平進(jìn)口成本的上行驅(qū)動(dòng)之一。

圖7：進(jìn)口單價(jià)（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：泛糖科技、永安期貨研究院

預(yù)計(jì)二季度整體需求有所好轉(zhuǎn)。因?yàn)?021年12月廣西拋售現(xiàn)貨有資金回籠需求，使得原本該2022年一季度的春節(jié)備貨提前，導(dǎo)致一二月份產(chǎn)銷雙弱。三月在全國(guó)遍地開花的疫情再次影響整體消費(fèi)和物流，并且疫情一直持續(xù)到四月。因此五一備貨可能滯后，并且二季度還有端午以及夏季備貨的需求，預(yù)計(jì)二季度需求會(huì)有所好轉(zhuǎn)。

綜上，國(guó)際原糖走勢(shì)方面，主要看原油。原油走強(qiáng)提振糖價(jià)，若能因此使得巴西糖廠改變制糖比，則有望改變本年度整體供需格局。國(guó)內(nèi)白糖主要跟隨外盤為主，有追平內(nèi)外價(jià)差的可能。

四、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

1.對(duì)俄制裁解除或伊核協(xié)議達(dá)成，原油暴跌

2.巴西制糖比下調(diào)不及預(yù)期