一、行情回顧

3月原油市場大幅波動，原油維持較高水平運(yùn)行，波動率僅次于2020年4月水平。月初，俄烏沖突持續(xù)惡化，并且歐美多國對俄羅斯施加制裁，市場擔(dān)憂可能蔓延至能源領(lǐng)域，原油價格大幅走高，盤中一度突破130美元/桶，內(nèi)盤原油亦創(chuàng)出上市以來新高。月中，俄烏雙方展開談判，地緣風(fēng)險略有回落，而歐盟方面拒絕跟隨美英禁止俄羅斯原油進(jìn)口令價格大幅下挫，阿聯(lián)酋表示將呼吁OPEC+成員國加快提高石油產(chǎn)量，市場對于內(nèi)部分歧的擔(dān)憂，加之對于伊核談判的樂觀預(yù)期，油價一度跌破100美元/桶。月末，和平談判難有進(jìn)展，俄烏沖突繼續(xù)，而歐盟方面考慮對俄能源進(jìn)行部分制裁，伊核協(xié)議因俄羅斯與美國間矛盾難有進(jìn)展，原油有所回升，不過隨著中國疫情嚴(yán)重再度進(jìn)行部分封鎖措施，市場對于需求端的擔(dān)憂令油價再度回落。

圖1：國外原油主力期貨價格走勢

資料來源：WIND 大越期貨整理

圖2：上海原油期貨主力價格走勢

資料來源：WIND 大越期貨整理

價格方面，截至3月31日，紐約商品交易所西德克薩斯中質(zhì)原油（WTI）主力期貨收于每桶101.20美元，周跌11.36%，月漲8.07%；倫敦布倫特原油主力期貨價格收于每桶105.65美元，周跌11.79%，月漲10.83%；上海SC原油期貨主力合約報收675.1元/桶，周跌6.57%，月漲8.68%。

圖3：原油現(xiàn)貨價格

資料來源：WIND 大越期貨整理

資金方面，3月22日當(dāng)周的布倫特原油期貨投機(jī)性凈多頭寸增加7832張至160437張合約；CFTC公布的數(shù)據(jù)顯示至3月22日當(dāng)周，投機(jī)者所持WTI原油凈多頭寸減少1846張合約，至339969張合約，凈多離場有所減緩，不過當(dāng)前波動較大，短期暫難吸引大資金涌入。

圖4：CFTC凈多頭持倉量

資料來源：WIND 大越期貨整理

圖5：ICE凈多頭持倉量

資料來源：WIND 大越期貨整理

二、供應(yīng)面

1.OPEC+：不懼壓力

盡管OPEC+每個月都在小幅增產(chǎn)，但由于一些成員國面臨產(chǎn)能限制，產(chǎn)量未能達(dá)到目標(biāo)，這也是支撐油價的一個因素。據(jù)IEA最新的預(yù)估數(shù)據(jù)，2月OPEC+實(shí)際距離其產(chǎn)量目標(biāo)還有110萬桶/日的缺口，整體產(chǎn)出主要依靠沙特阿拉伯、俄羅斯、阿聯(lián)酋、伊拉克和科威特等國超額完成產(chǎn)量配額來支撐。七名OPEC+消息人士表示，該組織極有可能堅(jiān)持原本的5月增產(chǎn)計(jì)劃，其中一名消息人士表示，沙特不愿同意更大幅度上調(diào)石油產(chǎn)量，也反映出其不愿危及與俄羅斯在石油政策上的合作?！吧程厝撕苤?jǐn)慎，”該消息人士說，他們不想將石油產(chǎn)量提高到高于計(jì)劃的水平，以顯示他們反對俄羅斯?！币晃欢砹_斯方面的消息人士則表示，俄羅斯預(yù)計(jì)OPEC+不會提高5月份的增產(chǎn)計(jì)劃，并“希望OPEC+伙伴國支持”。

而IEA對俄羅斯原油表示悲觀，預(yù)計(jì)從4月份開始，隨著制裁生效以及買家回避出口，俄羅斯石油日產(chǎn)量可能會減少300萬桶。目前，歐佩克+堅(jiān)持每月適度增加供應(yīng)量的協(xié)議。只有沙特阿拉伯和阿聯(lián)酋擁有大量閑置產(chǎn)能，可以立即幫助抵消俄羅斯的缺口。不過從目前表態(tài)來看，沙特、阿聯(lián)酋等國家更愿意維持此前所計(jì)劃的增產(chǎn)額度，并且不認(rèn)為當(dāng)前市場過分緊缺。另據(jù)彭博報道，數(shù)據(jù)顯示，沙特和阿聯(lián)酋的鉆井活動都大幅減少，較疫情前水平低了將近50%。即便這兩個國家決定最大限定地釋放閑置產(chǎn)能以提高產(chǎn)量，也需要6-12個月的時間。但若沒有閑置產(chǎn)能作為關(guān)鍵的供應(yīng)緩沖，市場很可能會形成供應(yīng)風(fēng)險溢價，從而導(dǎo)致油價居高不下。

圖6：伊朗原油產(chǎn)量（萬桶/日）

資料來源：OPEC WIND

圖7：俄羅斯原油產(chǎn)量（萬桶/日）

資料來源：WIND

圖8：阿聯(lián)酋原油產(chǎn)量（萬桶/日）

資料來源：OPEC WIND

圖9：沙特原油產(chǎn)量（萬桶/日）

資料來源：WIND

圖10：部分國家減產(chǎn)執(zhí)行率

資料來源：OPEC WIND

圖11：3月OPEC+額定產(chǎn)量（萬桶/天）

資料來源：OPEC

圖12：OPEC10國產(chǎn)量及環(huán)比（萬桶/天）

資料來源：OPEC

2．頁巖油近況

根據(jù)美聯(lián)儲達(dá)拉斯聯(lián)儲每季度對頁巖油生產(chǎn)企業(yè)調(diào)查，當(dāng)前諸多企業(yè)仍較為謹(jǐn)慎，不遠(yuǎn)大幅增加原油產(chǎn)量，不過相對21年四季度有明顯好轉(zhuǎn)。

成本方面，對于整個調(diào)查樣本，公司需要平均每桶56美元才能盈利，高于去年提出這個問題時的每桶52美元。在各個地區(qū)，鉆一口新井的平均盈虧平衡價格從每桶48美元到69美元不等。二疊紀(jì)盆地的盈虧平衡價格平均為每桶52美元，比去年高出2美元。隨著油價的飆升，幾乎所有接受調(diào)查的公司都能以當(dāng)前價格（3月17日的WTI現(xiàn)貨價格為每桶103美元）盈利鉆探一口新井。大公司（截至2021年第四季度，原油產(chǎn)量為每天10，000桶或更多）需要平均每桶49美元才能盈利，低于小公司（每天不到10，000桶）的59美元。

略多于一半（59%）的高管認(rèn)為，投資者維持資本紀(jì)律的壓力是公開交易的石油生產(chǎn)商在高油價下抑制增長的主要原因。15%的高管回答“其他”，11%的高管提到環(huán)境、社會和治理問題。對于回答“其他”的受訪者，主要原因是人員短缺、設(shè)備供應(yīng)有限和供應(yīng)鏈問題，美國火熱的就業(yè)狀況及石油行業(yè)薪資問題較難吸引更多人員進(jìn)入水力壓裂等領(lǐng)域。提到的另一個原因是未來油價的不確定性以及油價是否會居高不下。綜合因素使得頁巖油產(chǎn)量并未有較大抬升。

此外，在政策上仍未對石油行業(yè)有所放松，美國政府的行動和意圖并沒有明顯幫助美國生產(chǎn)商增加國內(nèi)石油和天然氣供應(yīng)。關(guān)于上游、中游和下游（煉油）作業(yè)的日益繁重的政府法規(guī)和/或政策使得這些行業(yè)的公司很難賺錢。地緣政治風(fēng)險和對高稅收的擔(dān)憂也阻礙了經(jīng)濟(jì)活動。

圖13：美國原油產(chǎn)量及鉆井?dāng)?shù)量

資料來源：EIA

圖14：美國頁巖油平均盈虧成本（美元/桶）

資料來源：Dallas Fed

三、需求面

IEA自2月的報告以來，2022年全球煉油廠吞吐量估計(jì)已下調(diào)86萬桶/日，因?yàn)槎砹_斯110萬桶/日的減產(chǎn)預(yù)計(jì)不會被其它地方的增產(chǎn)完全抵消。到2022年，全球煉油廠的進(jìn)口量預(yù)計(jì)將同比增加290萬桶/日，至8080萬桶/日。盡管需求下降，但產(chǎn)品市場仍然緊張，預(yù)計(jì)全年將進(jìn)一步增加庫存。

石油輸出國組織（OPEC）發(fā)布最新市場預(yù)估，將全球石油需求增長前景維持在每天420萬桶，預(yù)計(jì)市場對OPEC原油的需求今年將增至2900萬桶/日，高于2021年的2800萬桶/日?？紤]到全球宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的極度不確定性，2022年全球石油需求增長預(yù)估為420萬桶/日，經(jīng)合組織增長預(yù)測為190萬桶/日，非經(jīng)合組織增長預(yù)測為230萬桶/日。

在產(chǎn)量沒有更快增長的情況下，石油庫存將不得不在未來幾個月平衡市場。但即使在俄羅斯襲擊烏克蘭之前，該行業(yè)的石油庫存也在迅速消耗。今年1月底，經(jīng)合組織的庫存比5年平均水平低3.35億桶，處于8年來的最低水平。國際能源機(jī)構(gòu)的應(yīng)急儲備將提供一個受歡迎的緩沖，除了已經(jīng)承諾的6270萬桶原油和成品油之外，IEA建議成員國隨時準(zhǔn)備在需要時從戰(zhàn)略儲備中釋放更多石油。

石油和大宗商品價格的飆升如果持續(xù)下去，將對通脹和經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生顯著影響，當(dāng)前的危機(jī)給能源市場帶來了重大挑戰(zhàn)，但也帶來了機(jī)遇。事實(shí)上，如今能源安全和經(jīng)濟(jì)因素的結(jié)合很可能會加速擺脫石油的進(jìn)程。

圖15：OPEC平衡表預(yù)估（單位：百萬桶/天）

資料來源：OPEC 大越期貨整理

圖16：美國EIA原油庫存（單位：萬桶）

資料來源：EIA Wind

圖17：OECD商業(yè)原油庫存（單位：萬桶）

資料來源：IEA

圖18：OPEC供應(yīng)缺口預(yù)估

資料來源：OPEC 大越期貨整理

四、展望

隨著俄烏戰(zhàn)爭的拉長，政治層面對于油價的影響愈發(fā)重要，進(jìn)而波動率大幅增加，并且和平談判僵持，后續(xù)存在各方勢力的政治博弈，原油或再度出現(xiàn)大起大落。

供應(yīng)端方面，在美國考慮史無前例地釋放緊急原油庫存之際，OPEC+在席卷石油市場的危機(jī)面前巋然不動，堅(jiān)持按計(jì)劃增產(chǎn)。OPEC+在3月會議上批準(zhǔn)了原定于5月份每日增加43.2萬桶石油供應(yīng)的計(jì)劃，由于5月本身上調(diào)了減產(chǎn)基準(zhǔn)線，這一決定符合預(yù)期。難以拉動中東國家提升產(chǎn)量的情況下，美國已考慮緩和與伊朗及委內(nèi)瑞拉的關(guān)系以或許更多石油，已有消息稱委內(nèi)瑞拉國有石油公司PDVSA正尋求購買、租賃油輪，不過當(dāng)前不到70萬桶/日的產(chǎn)量即便放開短期難以跟上。而伊朗有足夠庫存及逾250萬桶/日的產(chǎn)量，一旦放開短期可彌補(bǔ)俄油退出的份額，但談判距離最終成功仍有距離，并且疊加俄羅斯、以色列等各方的政治訴求不能確定何時達(dá)成，供給不足仍將持續(xù)較長時間。

需求端，3月末美國拜登政府發(fā)宣布了美國歷史上最大規(guī)模的戰(zhàn)略石油儲備（SPR）釋放計(jì)劃。在接下來的六個月里，平均每天在市場上增加釋放100萬桶戰(zhàn)略石油儲備，共計(jì)約1.8億桶原油釋放，并考慮與部分IEA成員國聯(lián)合放儲，在一定程度上彌補(bǔ)俄羅斯原油制裁帶來的損失。由于產(chǎn)油國對于高油價引發(fā)需求衰退的擔(dān)憂更使情況變得復(fù)雜，歷史上，當(dāng)石油成本超過各國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的4%時，用戶就會尋找替代品。而我們現(xiàn)在正接近這個數(shù)字，按油價為每桶100美元計(jì)算，2022年的石油支出將相當(dāng)于2020年全球GDP的4.3%。國際能源署（IEA）認(rèn)為，未來石油消費(fèi)會減少。因此，國際能源署將今年剩余時間的石油需求預(yù)測下調(diào)了130萬桶/日，約為2021年平均需求水平的1%。

圖19：美國戰(zhàn)略儲備原油庫存（單位：萬桶）

資料來源：EIA Wind

綜合來看，IEA成員國大規(guī)模放儲在短期抑制原油的上行走勢，而俄烏談判進(jìn)程加快在一定程度上減緩地緣風(fēng)險擔(dān)憂，不過供應(yīng)端仍未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性大幅增加。在政策放松前，頁巖油生產(chǎn)商缺乏大規(guī)模開采增產(chǎn)的熱情，OPEC+擔(dān)憂價格的回落而嚴(yán)格限制增產(chǎn)，俄羅斯原油由于政治上制裁的不確定性難以預(yù)測，為后續(xù)原油上行提供可能空間。而需求端短期受到中國疫情封鎖措施影響有所下降，不過即將進(jìn)入歐美夏季需求旺季，疊加新冠病毒影響逐漸減弱，總體穩(wěn)步上升，加之當(dāng)前大部分國家原油庫存均處于近5年低位，長期預(yù)計(jì)原油仍保持走高態(tài)勢。宏觀層面上美聯(lián)儲3月加息25個基點(diǎn)并準(zhǔn)備在5月開始縮表，流動性寬松對大宗帶來的支撐逐漸減弱，不過市場更關(guān)注政治層面帶來的擾動，后續(xù)關(guān)注庫存數(shù)據(jù)，過多釋放儲備更容易對遠(yuǎn)期價格形成支撐。

策略：

長線投資者可關(guān)注SC2206或SC2207合約，等待外盤原油價格跌破100美元/桶后考慮長線多單陸續(xù)進(jìn)場，止損位設(shè)在90-95美元/桶區(qū)間；短線投資者考慮主力合約在620-740區(qū)間操作，波動較大，注意倉位控制。

風(fēng)險：

1．俄烏戰(zhàn)爭結(jié)束，俄羅斯撤軍，對俄能源制裁減弱；2．伊朗原油迅速放開；3．美聯(lián)儲縮表迅速