春節(jié)后多重風(fēng)險因素導(dǎo)致港股市場經(jīng)歷了估值與盈利的“雙殺”，但我們認為市場當(dāng)前已充分price in投資者的負面預(yù)期。往后看，外部風(fēng)險漸趨明朗，俄烏沖突、中概退市對港股的邊際影響已逐漸減弱；市場對美聯(lián)儲持續(xù)、激進的貨幣緊縮預(yù)期亦有望扭轉(zhuǎn)。內(nèi)部支撐愈發(fā)明確，3月下旬以來全國多地疫情蔓延對經(jīng)濟已造成顯著沖擊，穩(wěn)增長政策有望加速、加碼地推行。在內(nèi)外部風(fēng)險均充分被消化的假設(shè)下，我們預(yù)計二季度起港股市場將迎來年度級別的估值修復(fù)。主線上建議關(guān)注穩(wěn)增長、疫后復(fù)蘇板塊及互聯(lián)網(wǎng)，5月中旬或為最佳配置時點。疫情及外部沖擊導(dǎo)致春節(jié)后港股走弱，但市場已充分price in負面預(yù)期。

春節(jié)后俄烏沖突爆發(fā)、海外貨幣緊縮預(yù)期放大了投資者對于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)監(jiān)管、中概退市、地產(chǎn)風(fēng)險傳導(dǎo)等事件的擔(dān)憂，恒生指數(shù)跌幅一度達到26%。3月16日，金穩(wěn)會上針對穩(wěn)增長政策、跨境監(jiān)管、平臺經(jīng)濟治理等多項議題給出積極指引帶動市場信心修復(fù)，一周內(nèi)恒生指數(shù)回升超20%。而3月下旬以來，國內(nèi)疫情再度爆發(fā)對基本面的拖累逐漸成為市場的核心關(guān)注點。春節(jié)后港股的下跌受外資流出導(dǎo)致的估值收窄和盈利預(yù)測下調(diào)的雙重影響。恒生指數(shù)動態(tài)PE一度跌至2015年以來最低的8.5x，2022年預(yù)測EPS增速相較年初亦大幅下修9.6個百分點至3.4%。盡管當(dāng)前外部風(fēng)險尚存，但其對海外中資股的邊際影響已逐漸緩和。國內(nèi)部分地區(qū)疫情擴散風(fēng)險也預(yù)計將在短期迎來拐點，穩(wěn)增長政策發(fā)力愈發(fā)明確。我們判斷市場已充分price in 投資者的負面預(yù)期，在內(nèi)外部風(fēng)險逐漸消弭的背景下，二季度港股市場有望迎來年度級別的估值修復(fù)。

外部沖擊緩和，多重風(fēng)險漸趨明朗：

俄烏沖突對港股的邊際影響減弱。在俄烏對克里米亞及斯巴頓等主權(quán)問題難以達成一致的情況下，我們判斷俄烏雙方博弈乃至西方國家對俄制裁影響將長期持續(xù)。但近期中美雙方相對積極的表態(tài)已淡化市場對俄制裁或波及中國的擔(dān)憂；全球資金逐步開始增持新興市場股債亦印證新興市場整體發(fā)生債務(wù)風(fēng)險的可能性不大，且沖突對港股市場的邊際影響也已逐步減弱。相反，主要西方國家對俄實施貿(mào)易制裁帶來的大宗商品價格高企及長期貿(mào)易格局的改變或影響更為深遠。

美聯(lián)儲持續(xù)、激進的貨幣緊縮預(yù)期將出現(xiàn)改變。當(dāng)前市場預(yù)期至今年年底美聯(lián)儲仍將加息225bps；且5、6、7月每月縮表幅度逐步提升至950億美元。但考慮當(dāng)前推動美國通脹飆升的主要是能源及交運價格，而加息并不能有效降低此類價格；過于激進的貨幣緊縮反而可能致使美國陷入“滯脹”困境；結(jié)合今年2季度起基數(shù)效應(yīng)有望帶動通脹下行，我們認為去年11月以來美聯(lián)儲的持續(xù)鷹派表態(tài)旨在打壓通脹預(yù)期，重塑其公信力，以及為未來儲備寬松空間。此外，當(dāng)前美國政府的高杠桿率及財政赤字率亦將對縮表的路徑形成限制。因此，若以美聯(lián)儲為首的發(fā)達國家央行在下半年逐步轉(zhuǎn)“鴿”，我們判斷6月以后新興市場的股、債、匯市都有望迎來較好的表現(xiàn)，以成長股為主導(dǎo)的海外中資股市場也將受益。

中概退市帶來的沖擊亦將持續(xù)鈍化。3月起美國SEC陸續(xù)將23家企業(yè)列入“預(yù)摘牌清單”引發(fā)市場恐慌。綜合考慮交易面、基本面、融資需求等因素，預(yù)計法案對于已經(jīng)或有條件回港上市的中概企業(yè)影響相對較小。隨著投資者對政策的認知逐漸加深，市場對中概退市法案的反應(yīng)已顯著減弱。長期，我們看好中概回歸港股后的生態(tài)環(huán)境。

內(nèi)部政策發(fā)力，穩(wěn)增長支撐愈明確。

3月以來，全國多地疫情蔓延已對我國經(jīng)濟造成了顯著沖擊，消費工業(yè)、基建地產(chǎn)等多個板塊均受拖累。但上海日新增病例已持續(xù)下降，隨著疫情逐步得到控制，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)預(yù)計亦將穩(wěn)步推進。在咬定全年經(jīng)濟增長5.5%的目標不放松的假設(shè)下，穩(wěn)增長政策預(yù)計將不斷加碼。我們判斷基建和地產(chǎn)作為穩(wěn)增長的抓手，將被放在更加突出的位置，尤其是后者。而隨著國內(nèi)疫情逐步好轉(zhuǎn)，管控影響減弱，疊加紓困政策的推出，消費亦有望持續(xù)向好。另一方面，近期各省市頻繁出臺房地產(chǎn)放松政策，“因城施策”的樓市調(diào)控思路愈發(fā)清晰；多個地方政府亦發(fā)布疫后紓困政策，對受損嚴重的消費行業(yè)給予較大力度支持；穩(wěn)增長政策積極發(fā)力跡象已現(xiàn)。

配置建議：關(guān)注穩(wěn)增長、疫后復(fù)蘇主線及互聯(lián)網(wǎng)。

往后看，在內(nèi)外部風(fēng)險均充分釋放的假設(shè)下，我們預(yù)計二季度起港股市場將迎來年度級別的估值修復(fù)。配置主線上建議關(guān)注：

1)疫情影響逐步減弱疊加紓困政策推出有望帶動消費板塊基本面回暖，推薦出行產(chǎn)業(yè)鏈中的酒店免稅、餐飲旅游等板塊；

2)穩(wěn)增長政策有望集中發(fā)力，政策支持疊加地產(chǎn)信用風(fēng)險逐步緩解或帶動大金融板塊走強，推薦銀行、地產(chǎn)開發(fā)商、物管板塊；

3)流動性和退市壓力緩解，業(yè)績拖累充分price in后，估值已顯著回調(diào)、強消費屬性的中概互聯(lián)網(wǎng)板塊亦值得關(guān)注。時間維度上，考慮內(nèi)外部風(fēng)險點演變的路徑以及5月底MSCI的季度調(diào)倉，我們判斷5月中旬或為海外中資股最佳配置時點。基于以上觀點，我們更新了當(dāng)前港股組合推薦，建議關(guān)注：匯豐控股、華潤置地、廣汽集團、華住集團-S、攜程集團-S、華潤啤酒、中糧家佳康、錦欣生殖、比亞迪股份、百度集團-SW。

風(fēng)險因素：

1)美國PCAOB和SEC加大對中概股監(jiān)管力度，導(dǎo)致外資流出、中資企業(yè)退市；2)地緣沖突進一步升級；3)美聯(lián)儲超預(yù)期收緊貨幣政策；4)發(fā)達國家陷入經(jīng)濟衰退或滯脹；5)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)監(jiān)管或針對境外上市企業(yè)的監(jiān)管措施大幅加嚴；6)穩(wěn)增長政策推出不及預(yù)期。