市場接連出現(xiàn)回調(diào)，滬指一度跌破2900點心理點位，今年以來利空信息好像特別多，美聯(lián)儲緊縮可能持續(xù)加快、俄烏沖突長期化似乎已成定局，國內(nèi)疫情反復(fù)但“穩(wěn)增長”似乎缺少有力抓手，中概股監(jiān)管再起波瀾更是喚起市場2018年中美摩擦期間的記憶。

　　從歷史看每次大跌市場上都流傳著接二連三的悲觀論調(diào)，但從后驗的角度來看，大部分悲觀論調(diào)都迎來了結(jié)局或者被證偽。人的情緒本身是當(dāng)前基本面的放大器，下跌的時候悲觀論調(diào)會讓你崩潰，但局面一旦扭轉(zhuǎn)，之前的悲觀論調(diào)也會忘得一干二凈。

　　我們認(rèn)為牛熊如同四季更替一樣，是客觀規(guī)律，沒有無盡的熊市，也沒有不會到來的春天。熊市是經(jīng)濟(jì)從過熱向衰退演變中的普遍現(xiàn)象，但體現(xiàn)的形式卻各不相同，特別是在黎明前的黑暗的時候，總會有各種問題和矛盾會讓你徹底絕望。但問題和矛盾越激烈，離最終的解決也越近，因為每個人終究是為了追求更美好的生活。

　　一、那些年我們聽過的悲觀論調(diào)

　　從歷史來看，每次股市大幅下調(diào)期間都密集出現(xiàn)了各類悲觀論調(diào)，且在此期間政策多項利好似乎也難以阻止市場情緒持續(xù)走弱，以2008年、2015年、2018年幾次大跌為例。

　　2008年最大的悲觀論調(diào)莫過于美國次貸危機(jī)爆發(fā)引起全球金融風(fēng)暴，金融巨頭雷曼兄弟破產(chǎn)帶來此次下跌高潮?！皠e墅進(jìn)去，草棚出來，寶馬進(jìn)去，自行車出來”這一2008年廣為流傳的股市民謠雖然有些夸張，但在不到1年的時間內(nèi)上證指數(shù)下跌70%卻是不爭的事實。

　　2007年世界經(jīng)濟(jì)的關(guān)注點聚焦于中國，中國改寫全球經(jīng)濟(jì)的呼聲越來越高。但神話故事還沒講完，美國次貸泡沫就破裂了，引發(fā)了全球股市的暴跌。2008年10月幾乎所有的投資者都在說“百年一遇的金融危機(jī)”。

　　其實2008年全年政策托市特征都十分明顯，2008年9月至10月期間國內(nèi)救市政策出臺的時間、頻率、幅度更是超出預(yù)期，但在次貸危機(jī)帶來的極端悲觀情緒下，市場仍認(rèn)為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依賴出口、外需下滑且國際油價高漲的環(huán)境下，國內(nèi)政策難改周期下行，股市持續(xù)下跌。

　　2015年完美的演繹了“上帝欲使其滅亡，必先使其瘋狂”，“過山車”式的股市至今都令人心有余悸，從富翁到“負(fù)翁”似乎只需要幾個交易日。2015年6月12日證監(jiān)會清理場外配資的喊話成為重要的引火索，前期如火如荼的行情戛然而止，后續(xù)證監(jiān)會多次喊話、央行雙降都無法阻止“千股跌?！?。

　　在匯金、券商申購藍(lán)籌ETF和限制做空等措施下市場短暫企穩(wěn)，隨后在811匯改導(dǎo)致人民幣大幅貶值、匯金等資金退出預(yù)期升溫等多重因素共振下，股市再次恐慌。

　　杠桿牛市的破滅，市場不少分析認(rèn)為居民財富大幅縮水，會極大沖擊經(jīng)濟(jì)，特別是當(dāng)時的房地產(chǎn)市場，從而帶來經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險，而2016年初匯率的再次貶值和股市的熔斷無疑繼續(xù)強化了這一判斷。

　　2018年中美貿(mào)易摩擦、去杠桿和資管新規(guī)成為壓在A股投資者身上的三座大山。中美摩擦和國內(nèi)去杠桿對當(dāng)時的市場情緒和經(jīng)濟(jì)環(huán)境似乎造成了內(nèi)外的同步打擊。中美談判的一波三折導(dǎo)致全年股市風(fēng)險偏好呈階梯狀下行。

　　國內(nèi)去杠桿環(huán)境下出現(xiàn)多起信用債違約事件，進(jìn)一步挫傷市場預(yù)期，尤其是對于民營經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，市場上甚至出現(xiàn)“民營經(jīng)濟(jì)離場論”、“新公私合營論”等極端預(yù)期。流動性方面似乎也出現(xiàn)利空，資管新規(guī)雖然靴子落地，但細(xì)則缺失和過渡期內(nèi)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型困難對風(fēng)險偏好形成壓制。

　　本次的下跌同樣如此，通脹、疫情、逆全球化等似乎成為繞不過去的坎。

　　二、歷史上的悲觀論調(diào)是如何終結(jié)的？

　　雖然這些故事聽起來可信度極高，但在站在事后的角度來看，當(dāng)時投資者的很多擔(dān)憂都被證偽。

　　2008年，當(dāng)時以出口為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境受到了嚴(yán)重質(zhì)疑，不少投資者認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)神話自此終結(jié)，導(dǎo)致在全球金融危機(jī)的環(huán)境下外需變差對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面影響較大，疊加當(dāng)時我國金融市場還不成熟，國內(nèi)投資者情緒受海外影響也會更多。

　　但站在現(xiàn)在來看，我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)向內(nèi)需驅(qū)動，中國經(jīng)濟(jì)依舊保持持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，在世界上的話語權(quán)也在不斷增加。2010年7月中國成為了世界第二大經(jīng)濟(jì)體，2020年末中國GDP占全球比重達(dá)到了17.4%，占比遠(yuǎn)超2007年的6.1%和2008年的8.4%。

　　2015年，杠桿泡沫破裂，但經(jīng)濟(jì)并未就此崩潰，而是在2016年上半年完成筑底，中國的很多長期結(jié)構(gòu)性問題在隨后幾年陸續(xù)解決，核心資產(chǎn)迎來長時間的牛市。在2016年整體震蕩后，2017年在企業(yè)盈利預(yù)期上漲的帶動下，市場開啟“以大為美”的結(jié)構(gòu)牛市，全年滬深300上漲21.8%，上證50上漲25%。

　　2018年的三座大山也并沒有持續(xù)壓著中國股市。

　　首先，中美摩擦并未像2018年預(yù)期的那樣愈演愈烈，雙方也并出現(xiàn)“斷交”，中美逐漸向著雙贏的方向發(fā)展。2018年中美摩擦帶來的出口擔(dān)憂也逐漸被證偽，雖然2018年出口對我國經(jīng)濟(jì)拉動為負(fù)，但2019年出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)，后續(xù)在全球疫情影響供應(yīng)鏈的環(huán)境下更是演繹了“中國供給滿足全球需求”的故事。

　　第二，民營企業(yè)不僅沒有退出舞臺，在企業(yè)中的占比還出現(xiàn)了進(jìn)一步提升。2017年末民營企業(yè)在企業(yè)總量中的占比為89.9%，而2021年這一比例為92.1%。

　　第三，資管新規(guī)的真正實施也并未對資管市場造成傷害。雖然資管規(guī)模在2018年后出現(xiàn)了短暫下滑，但于2020年已重新轉(zhuǎn)正，并且資管行業(yè)加強對權(quán)益類資產(chǎn)布局也成為大勢所趨，公募基金、私募基金占比均有所提高。

　　三、熊市的本質(zhì)與終結(jié)

　　如同之前所有的悲觀論調(diào)一樣，此輪悲觀情緒帶來的下跌最終也將結(jié)束，越是市場悲觀的時候就越應(yīng)該多一些信心。當(dāng)悲觀論調(diào)發(fā)生引起市場恐慌性下跌時，我們應(yīng)該善用“第二層思維”理性分析和看待，在普跌中尋找被錯殺的“便宜貨”。

　　目前來看，雖然悲觀情緒的逆轉(zhuǎn)還需要一定時間，市場也正在經(jīng)歷較為痛苦的磨底階段，但我們要看到目前積極的因素正在積累。面對短期波動，我們不妨將目光放的稍微長遠(yuǎn)一些，目前偏低的估值正是中長期收益的來源。

　　回顧歷輪熊市，背后的本質(zhì)在于盈利和估值的雙重壓制，盈利壓制來源于經(jīng)濟(jì)下行，估值壓制來源于貨幣緊縮，就是大家熟悉的雙殺。我們用一個指標(biāo)來表達(dá)盈利和估值雙重壓制，就是M1-M2下行且向下突破0，它代表經(jīng)濟(jì)向下且流動性受壓制，一般對應(yīng)著熊市（2015年熊市特殊）。

　　熊市最開始起源于經(jīng)濟(jì)走向過熱后政策開始緊縮，但基本面仍不錯，市場以殺估值為主；隨著緊縮的持續(xù)，基本面也會變差，業(yè)績下修成為主旋律；隨著基本面差到一點程度，政策取向上經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)成為首要目標(biāo)，雖然政策基調(diào)變了，但在這個過程中一般會進(jìn)入市場的至暗時刻，市場會認(rèn)為經(jīng)濟(jì)和社會遇到很大的困難，充斥著各種悲觀論調(diào)，認(rèn)為這次不一樣，再大的利好也不能扭轉(zhuǎn)這一困局；

　　最后隨著市場估值的極端便宜，經(jīng)濟(jì)信心的逐步加強，熊市最終過去。所以經(jīng)濟(jì)本身或者經(jīng)濟(jì)預(yù)期能夠觸底，體現(xiàn)在微觀上就是上市公司業(yè)績能夠觸底回升，熊市就能走過去，一切都取決于基本面。人的情緒本身是當(dāng)前基本面的放大器，下跌的時候悲觀論調(diào)會讓你崩潰，但局面一旦扭轉(zhuǎn)，之前的悲觀論調(diào)也會忘得一干二凈。

　　我們認(rèn)為牛熊如同四季更替一樣，是客觀規(guī)律，沒有無盡的熊市，也沒有不會到來的春天。熊市是經(jīng)濟(jì)從過熱向衰退演變中的普遍現(xiàn)象，但體現(xiàn)的形式卻各不相同，特別是在黎明前的黑暗的時候，總會有各種問題和矛盾會讓你徹底絕望。但問題和矛盾越激烈，離最終的解決也越近，因為每個人終究是為了追求更美好的生活。

　　我們以習(xí)主席最近的講話作為結(jié)尾，“人類歷史告訴我們，越是困難時刻，越要堅定信心。矛盾并不可怕，正是矛盾推動著人類社會進(jìn)步。任何艱難曲折都不能阻擋歷史前進(jìn)的車輪”。這段話對于股市同樣適用。