摘要：

會(huì)議背景：內(nèi)憂加外患，亟待燈塔領(lǐng)航

三重壓力疊加疫情額外沖擊，4月內(nèi)需驟降至冰點(diǎn)；國(guó)內(nèi)疫情多省市爆發(fā)擴(kuò)散，4月經(jīng)濟(jì)指標(biāo)驟降至冰點(diǎn)，預(yù)計(jì)5月基本實(shí)現(xiàn)“動(dòng)態(tài)清零”；美歐流動(dòng)性收緊趨勢(shì)提速，中美10年期國(guó)債利差倒掛，短期國(guó)內(nèi)資本外流風(fēng)險(xiǎn)加大。

政治局會(huì)議：加大一攬子刺激力度，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)預(yù)期目標(biāo)

重點(diǎn)任務(wù)：中共中央政治局4月29日召開會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作，中共中央總書記習(xí)近平主持會(huì)議。會(huì)議指出，疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全，這是黨中央的明確要求。堅(jiān)持外防輸入、內(nèi)防反彈，堅(jiān)持動(dòng)態(tài)清零；加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度，扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間；要有效管控重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。我們認(rèn)為，由于3月份-5月份，國(guó)內(nèi)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)傷害巨大，GDP增速5.5%的目標(biāo)需要在剩余時(shí)間付出艱苦卓絕的努力方可完成。

財(cái)政政策：要全力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用，強(qiáng)化土地、用能、環(huán)評(píng)等保障，全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。實(shí)施好退稅減稅降費(fèi)等政策。我們認(rèn)為，今年為財(cái)政支出大年，財(cái)政刺激打頭陣、唱主角，后續(xù)將加大前置支出力度，在全年新增3.65萬億基礎(chǔ)上，不排除額外增加特別國(guó)債發(fā)行可能性。

貨幣政策：用好各類貨幣政策工具。要抓緊謀劃增量政策工具，加大相機(jī)調(diào)控力度，把握好目標(biāo)導(dǎo)向下政策的提前量和冗余度。要穩(wěn)住市場(chǎng)主體，對(duì)受疫情嚴(yán)重沖擊的行業(yè)、中小微企業(yè)和個(gè)體工商戶實(shí)施一攬子紓困幫扶政策。我們認(rèn)為，上半年為結(jié)構(gòu)性寬松的窗口期，但是政策力度受到美國(guó)收緊貨幣掣肘，或主要依靠總量及定向結(jié)構(gòu)性政策扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

投資政策：要全力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用，強(qiáng)化土地、用能、環(huán)評(píng)等保障，全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。無獨(dú)有偶，4月26日，總書記主持召開中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十一次會(huì)議強(qiáng)調(diào)全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系。加快新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提升傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施水平；加強(qiáng)交通、能源、水利等網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。我們認(rèn)為，二季度及下半年，大基建將加速發(fā)力托底，進(jìn)快形成實(shí)物工作量。

消費(fèi)政策：要發(fā)揮消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的牽引帶動(dòng)作用。我們認(rèn)為，隨著各地一攬子促消費(fèi)政策發(fā)力，如新能源汽車不限購(gòu)、汽車和家電下鄉(xiāng)、城鎮(zhèn)消費(fèi)券補(bǔ)貼等舉措的落地，后續(xù)消費(fèi)數(shù)據(jù)將穩(wěn)中向好運(yùn)行。

供給側(cè)政策：加快構(gòu)建新發(fā)展格局，堅(jiān)定不移深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。要做好能源資源保供穩(wěn)價(jià)工作，抓好春耕備耕工作。組織好重要民生商品供應(yīng)，保障城市核心功能運(yùn)轉(zhuǎn)，穩(wěn)控安全生產(chǎn)形勢(shì)，維護(hù)社會(huì)大局穩(wěn)定。要堅(jiān)持全國(guó)一盤棋，確保交通物流暢通，確保重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈、抗疫保供企業(yè)、關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施正常運(yùn)轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，隨著生產(chǎn)和物流環(huán)節(jié)的短板堵點(diǎn)被有效打通，工業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)能利用率將有所上升，綜合成本將逐步回落。由于政策仍然“堅(jiān)定不移深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，結(jié)合4月19日國(guó)家發(fā)改委月度例行發(fā)布會(huì)指出，今年將繼續(xù)開展全國(guó)粗鋼產(chǎn)量壓減工作，確保實(shí)現(xiàn)全國(guó)粗鋼產(chǎn)量同比下降，突出壓減京津冀及周邊地區(qū)、長(zhǎng)三角地區(qū)、汾渭平原等大氣污染防治重點(diǎn)區(qū)域粗鋼產(chǎn)量，我們?nèi)孕杼岱?，下半年鋼鐵行業(yè)或再度出現(xiàn)限產(chǎn)可能。

產(chǎn)業(yè)政策：要促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，完成平臺(tái)經(jīng)濟(jì)專項(xiàng)整改，實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，出臺(tái)支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康發(fā)展的具體措施。加快實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)。穩(wěn)住外貿(mào)外資基本盤。我們認(rèn)為，前期受到監(jiān)管政策沖擊較大的互聯(lián)網(wǎng)、甚至教育等行業(yè)，有望迎來政策糾偏下的新發(fā)展機(jī)遇。

房地產(chǎn)政策：要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。我們認(rèn)為，本次會(huì)議罕見的連用兩個(gè)“支持”來支持房地產(chǎn)行業(yè)的理性、穩(wěn)健發(fā)展，更多地區(qū)的結(jié)構(gòu)性寬松政策或已經(jīng)在路上。

國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)配置邏輯：二季度國(guó)內(nèi)宏觀情景或面臨“弱衰退”轉(zhuǎn)向“弱復(fù)蘇”的風(fēng)格切換

當(dāng)下，國(guó)內(nèi)投資時(shí)鐘仍處于“弱衰退”后半場(chǎng)，歷史上，“衰退”階段下，國(guó)內(nèi)股指表現(xiàn)震蕩，商品中的能源、非金屬建材表現(xiàn)最弱，工業(yè)品整體均偏弱。

二季度到下半年，我們應(yīng)逐步關(guān)注“弱復(fù)蘇”條件下股指的配置機(jī)會(huì)，同樣商品中的能源、有色和軟商品板塊也值得關(guān)注。值得注意的是，商品因供應(yīng)鏈短板、拉動(dòng)內(nèi)需政策炒作，目前或已提前計(jì)價(jià)了部分“復(fù)蘇”預(yù)期。

政治局會(huì)議決策對(duì)商品指數(shù)及商品板塊的影響

內(nèi)需型商品：二季度商品整體仍將承壓震蕩，二季度末至三季度將逐步企穩(wěn)反彈。

關(guān)注房地產(chǎn)企穩(wěn)改善和大基建拉升共振下的相關(guān)內(nèi)需型商品投資機(jī)遇。我們研究發(fā)現(xiàn)，黑色建材、傳統(tǒng)有色板塊與房地產(chǎn)、基建周期高度正相關(guān)；化工板塊與房地產(chǎn)周期高度正相關(guān)。雖然去年11月以來左側(cè)政策底已出現(xiàn)，且市場(chǎng)出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈修復(fù)，但國(guó)內(nèi)投資項(xiàng)慣性下行、疊加國(guó)內(nèi)疫情沖擊仍拖累了內(nèi)需型商品22年一季度的需求，基本面的右側(cè)第二底大概率在今年二季度出現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)，二季度及下半年，逆周期托底政策（穩(wěn)地產(chǎn)、強(qiáng)基建）或?qū)睾桶l(fā)力，這將有助于后續(xù)投資項(xiàng)逐步回暖改善。大宗商品板塊方面，黑色建材（鋼材、玻璃、雙焦、鐵礦）、傳統(tǒng)有色金屬(鋁、銅、鋅)、內(nèi)需型化工品、內(nèi)需型能源（動(dòng)力煤）需求或?qū)⒂诙径饶┲寥径戎鸩礁纳啤?/p>

關(guān)注消費(fèi)、新基建雙提振下的新能源金屬的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。本輪促消費(fèi)政策的核心是仍是穩(wěn)定汽車行業(yè)和家電行業(yè)，這兩大行業(yè)正是新能源有色金屬制品的重要下游消費(fèi)端；新基建也將拉動(dòng)新能源有色金屬增量需求；此外，從基本面層面來看，國(guó)內(nèi)五大有色金屬顯性總庫(kù)存也位于低位區(qū)間，考慮到俄烏沖突影響中期全球有色供給，這將對(duì)有色商品形成較強(qiáng)支撐。

一、會(huì)議背景：內(nèi)憂加外患 亟待燈塔領(lǐng)航

1.1 三重壓力疊加疫情額外沖擊，4月內(nèi)需驟降至冰點(diǎn)

“三重壓力”措辭首次出現(xiàn)于2021年12月結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，會(huì)議強(qiáng)調(diào)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前和未來面臨需求收縮、供給不足、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的“三重壓力”問題。

需求層面來看，國(guó)內(nèi)下行壓力主要來自于房地產(chǎn)前期過度打壓后的“躺平”，以及制造業(yè)下游需求持續(xù)轉(zhuǎn)弱。最新高頻和前瞻指標(biāo)顯示，二季度地產(chǎn)和制造業(yè)仍處于低谷時(shí)刻，上市房企發(fā)債融資景氣度低迷，30大中城市商品房周度成交面積處于低位，BCI企業(yè)銷售前瞻指數(shù)亦說明制造業(yè)下游需求疲軟。

供給層面來看，全球能源短缺仍在延續(xù)，國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤供需缺口仍然難以彌補(bǔ)；海外原油供給恢復(fù)較慢，俄烏沖突疊加OPEC增產(chǎn)進(jìn)程曲折，產(chǎn)量仍未恢復(fù)至疫情前水平。

預(yù)期層面來看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期較差，資本市場(chǎng)投資信心不足。調(diào)研顯示，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者整體消費(fèi)意愿低迷，對(duì)未來就業(yè)和收入預(yù)期較差；國(guó)內(nèi)投資者整體信心不足，較為低迷。

1.2 國(guó)內(nèi)疫情多省市爆發(fā)擴(kuò)散，4月經(jīng)濟(jì)指標(biāo)驟降至冰點(diǎn)，預(yù)計(jì)5月基本實(shí)現(xiàn)“動(dòng)態(tài)清零”

國(guó)內(nèi)疫情擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視，但是，我們認(rèn)為疫情沖擊的最大時(shí)刻已基本過去。5月2日0—24時(shí)，5月2日0—24時(shí)，31個(gè)省(自治區(qū)、直轄市)和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)報(bào)告新增確診病例384例，其中，上海274例，北京51例。31個(gè)省(自治區(qū)、直轄市)和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)報(bào)告新增無癥狀感染者5690例，其中，上海5395例，北京11例。上海是目前疫情重災(zāi)區(qū)，單日新增無癥狀感染病例仍維持在高位，并且北京疫情風(fēng)險(xiǎn)也有所上升，4月22日北京市疾病預(yù)防控制中心副主任介紹，初步流調(diào)結(jié)果顯示，朝陽(yáng)區(qū)疫情已隱匿傳播了一周，涉及學(xué)校、旅行團(tuán)及多個(gè)家庭。最近的疫情形勢(shì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來考驗(yàn)，疫情影響下實(shí)現(xiàn)全年GDP增速目標(biāo)難度加大。后續(xù)需要警惕疫情對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拖累作用，多地尤其是一線城市升級(jí)防控政策勢(shì)必將拖累線下消費(fèi)和出行，進(jìn)而加大短期經(jīng)濟(jì)下行壓力。

本輪國(guó)內(nèi)疫情影響范圍更廣，因此嚴(yán)重?cái)_亂物流和供應(yīng)鏈，4月經(jīng)濟(jì)面臨更大挑戰(zhàn)，5月或有所改善。從過去幾輪的國(guó)內(nèi)疫情來看，疫情反彈的影響主要集中在消費(fèi)和服務(wù)業(yè)，對(duì)工業(yè)和出口影響較小。但3月以來的本輪疫情明顯不同，一方面是本輪疫情爆發(fā)范圍廣泛，疊加奧密克戎變種傳播能力更強(qiáng)，本輪傳播更為隱蔽等特征，本輪疫情防控難度非常大，各地普遍采取了“封城”的最高等級(jí)措施進(jìn)行應(yīng)對(duì)，這將導(dǎo)致較大范圍甚至較長(zhǎng)時(shí)間的供應(yīng)鏈阻礙，進(jìn)而對(duì)工業(yè)生產(chǎn)和出口產(chǎn)生明顯拖累。另一方面，本輪一線城市上海、深圳、廣州均采取了“類封城”等防疫政策，上海疫情至今持續(xù)超過一個(gè)月，重要城市、重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤咔樽璧K，也將為后續(xù)經(jīng)濟(jì)帶來挑戰(zhàn)。

1.3 美歐流動(dòng)性收緊趨勢(shì)提速 中美10年期國(guó)債利差倒掛 短期國(guó)內(nèi)資本外流風(fēng)險(xiǎn)加大

全球利率周期已進(jìn)入凈加息沖刺階段，其中，歐美未來一段時(shí)間，貨幣和財(cái)政流動(dòng)性凈投放總規(guī)?；蜈呄螂p收緊。

貨幣政策層面，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行的緊縮步伐均有提速跡象。4月6日美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布3月議息會(huì)議正式紀(jì)要指出，縮表時(shí)間5月大概率官宣，每月縮表上限為950億美元（其中600億美元國(guó)債，350億美元MBS）是較為合適的，且支持用3個(gè)月的時(shí)間逐步達(dá)到這一上限，如果市場(chǎng)條件不允許，也可適度延長(zhǎng)。此外，加息速度或?qū)⒓涌?，年?nèi)或數(shù)次加息50個(gè)基點(diǎn)（每次等于2次加息）。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，全年或?qū)⒖s表6000億左右規(guī)模，加息接近10次，而我們認(rèn)為下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)難以支撐如此密集的縮減規(guī)模。歐洲央行3月議息會(huì)議同樣意外放鷹，表示將以更快速度結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（或在9月底之前）；還刪除了在加息不久前結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的承諾；并表示隨時(shí)準(zhǔn)備適當(dāng)調(diào)整所有工具，以確保通脹在中期穩(wěn)定在2%的目標(biāo)。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，歐盟年底前或加息75bp左右（約等于美聯(lián)儲(chǔ)加息3次力度）。

財(cái)政政策層面，白宮預(yù)算辦公室消息，拜登2023年預(yù)算提案要求資產(chǎn)超過1億美元的人繳納至少20%的聯(lián)邦所得稅；到2023財(cái)年，預(yù)算赤字占GDP的比例將降至4.5%，并在未來10年保持在5%以下，而這一數(shù)字在2021財(cái)年為12.4%。其中，2020年預(yù)算6.5萬億美元；2021年預(yù)算約7.2萬億，2022預(yù)算年約6.2萬億；2023年預(yù)算提案顯示為5.8萬億。

近期中美利差倒掛，警惕國(guó)內(nèi)資本外流沖擊。縱觀歷史，10年期中美利差倒掛時(shí)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)通常表現(xiàn)不佳，下行壓力較大，RMB貶值壓力上升，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)亦不佳。

2007年至今，我們共看到3輪中-美利差倒掛階段，回顧階段內(nèi)資產(chǎn)表現(xiàn)可以看到，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)面臨一定的拋壓，國(guó)內(nèi)股指上漲概率僅有33%，美元兌人民幣66%的概率錄得上漲，Wind商品也僅有33%的概率錄得上漲，其中油脂油料表現(xiàn)最弱，3個(gè)樣本均錄得下跌，有色和化工表現(xiàn)偏弱為33%的概率上漲。但也需要指出的是，上述樣本集中在2008年至2010年期間，樣本時(shí)間差不大、數(shù)量較少，整體表現(xiàn)僅供參考。

考慮到上述樣本較少，我們追加測(cè)算歷史上中美利差“類倒掛”階段下的資產(chǎn)表現(xiàn)。階段定義是中美利差階段低點(diǎn)的震蕩平臺(tái)階段，從五個(gè)樣本的資產(chǎn)表現(xiàn)來看，A股明顯承壓，主要股指上漲概率僅有20%，且均錄得負(fù)數(shù)的平均漲跌幅，其中小盤股相對(duì)抗壓；商品同樣表現(xiàn)偏弱，Wind商品錄得20%的概率上漲，分項(xiàng)中油脂油料表現(xiàn)最弱，五個(gè)樣本均錄得下跌，有色板塊也僅有20%的概率錄得上漲。

二、政治局會(huì)議：加大一攬子刺激力度 實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)預(yù)期目標(biāo)

2.1 重點(diǎn)任務(wù)

中共中央政治局4月29日召開會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作，中共中央總書記習(xí)近平主持會(huì)議。

會(huì)議指出，疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全，這是黨中央的明確要求。堅(jiān)持外防輸入、內(nèi)防反彈，堅(jiān)持動(dòng)態(tài)清零；加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度，扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間；要有效管控重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。

我們認(rèn)為，由于3月份-5月份，國(guó)內(nèi)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)傷害巨大，GDP增速5.5%的目標(biāo)需要在剩余時(shí)間付出艱苦卓絕的努力方可完成。

2.2 財(cái)政政策

要全力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用，強(qiáng)化土地、用能、環(huán)評(píng)等保障，全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。實(shí)施好退稅減稅降費(fèi)等政策。

我們認(rèn)為，今年為財(cái)政支出大年，財(cái)政刺激打頭陣、唱主角，后續(xù)將加大前置支出力度，在全年新增3.65萬億基礎(chǔ)上，不排除額外增加特別國(guó)債發(fā)行可能性。

2.3 貨幣政策

用好各類貨幣政策工具。要抓緊謀劃增量政策工具，加大相機(jī)調(diào)控力度，把握好目標(biāo)導(dǎo)向下政策的提前量和冗余度。要穩(wěn)住市場(chǎng)主體，對(duì)受疫情嚴(yán)重沖擊的行業(yè)、中小微企業(yè)和個(gè)體工商戶實(shí)施一攬子紓困幫扶政策。

我們認(rèn)為，上半年為結(jié)構(gòu)性寬松的窗口期，但是政策力度受到美國(guó)收緊貨幣掣肘，或主要依靠總量及定向結(jié)構(gòu)性政策扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

2.4 投資政策

要全力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用，強(qiáng)化土地、用能、環(huán)評(píng)等保障，全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

無獨(dú)有偶，4月26日，總書記主持召開中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十一次會(huì)議強(qiáng)調(diào)全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系。加快新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提升傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施水平；加強(qiáng)交通、能源、水利等網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

我們認(rèn)為，二季度及下半年，大基建將加速發(fā)力托底，進(jìn)快形成實(shí)物工作量。

2.5 消費(fèi)政策

要發(fā)揮消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的牽引帶動(dòng)作用。

我們認(rèn)為，隨著各地一攬子促消費(fèi)政策發(fā)力，如新能源汽車不限購(gòu)、汽車和家電下鄉(xiāng)、城鎮(zhèn)消費(fèi)券補(bǔ)貼等舉措的落地，后續(xù)消費(fèi)數(shù)據(jù)將穩(wěn)中向好運(yùn)行。

2.6 供給側(cè)政策

加快構(gòu)建新發(fā)展格局，堅(jiān)定不移深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。要做好能源資源保供穩(wěn)價(jià)工作，抓好春耕備耕工作。組織好重要民生商品供應(yīng)，保障城市核心功能運(yùn)轉(zhuǎn)，穩(wěn)控安全生產(chǎn)形勢(shì)，維護(hù)社會(huì)大局穩(wěn)定。要堅(jiān)持全國(guó)一盤棋，確保交通物流暢通，確保重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈、抗疫保供企業(yè)、關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

我們認(rèn)為，隨著生產(chǎn)和物流環(huán)節(jié)的短板堵點(diǎn)被有效打通，工業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)能利用率將有所上升，綜合成本將逐步回落。由于政策仍然“堅(jiān)定不移深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，結(jié)合4月19日國(guó)家發(fā)改委月度例行發(fā)布會(huì)指出，今年將繼續(xù)開展全國(guó)粗鋼產(chǎn)量壓減工作，確保實(shí)現(xiàn)全國(guó)粗鋼產(chǎn)量同比下降，突出壓減京津冀及周邊地區(qū)、長(zhǎng)三角地區(qū)、汾渭平原等大氣污染防治重點(diǎn)區(qū)域粗鋼產(chǎn)量，我們?nèi)孕杼岱?，下半年鋼鐵行業(yè)或再度出現(xiàn)限產(chǎn)可能。

2.7 產(chǎn)業(yè)政策

要促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，完成平臺(tái)經(jīng)濟(jì)專項(xiàng)整改，實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，出臺(tái)支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康發(fā)展的具體措施。加快實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)。穩(wěn)住外貿(mào)外資基本盤。

我們認(rèn)為，前期受到監(jiān)管政策沖擊較大的互聯(lián)網(wǎng)、甚至教育等行業(yè)，有望迎來政策糾偏下的新發(fā)展機(jī)遇。

2.8 房地產(chǎn)政策

要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

我們認(rèn)為，本次會(huì)議罕見的連用兩個(gè)“支持”來支持房地產(chǎn)行業(yè)的理性、穩(wěn)健發(fā)展，更多地區(qū)的結(jié)構(gòu)性寬松政策或已經(jīng)在路上。

三、國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)配置邏輯：二季度國(guó)內(nèi)宏觀情景或面臨“弱衰退”轉(zhuǎn)向“弱復(fù)蘇”的風(fēng)格切換

當(dāng)下，國(guó)內(nèi)投資時(shí)鐘仍處于“弱衰退”后半場(chǎng)，歷史上，“衰退”階段下，國(guó)內(nèi)股指表現(xiàn)震蕩，商品中的能源、非金屬建材表現(xiàn)最弱，工業(yè)品整體均偏弱。為了分析階段內(nèi)的大類資產(chǎn)表現(xiàn)，我們篩選PMI下行，PPI拐點(diǎn)向下或者下行趨勢(shì)的階段作為“弱衰退”的條件。通過分析歷史上9個(gè)弱衰退的宏觀情境，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)股指表現(xiàn)偏震蕩，平均漲幅上中證500和上證綜指錄得下跌，其他指數(shù)盡管平均錄得正漲幅，但樣本的上漲概率普遍不及50%。

商品方面，能源表現(xiàn)最弱，錄得14.4%的平均跌幅，88.9%的樣本錄得下跌，此外，軟商品、非金屬建材甚至商品指數(shù)的下跌概率也高于70%。再次之是化工、油脂油料、焦煤鋼礦、有色樣本下跌概率在66%左右。

二季度到下半年，我們應(yīng)逐步關(guān)注“弱復(fù)蘇”條件下股指的配置機(jī)會(huì)，同樣商品中的能源、有色和軟商品板塊也值得關(guān)注。我們篩選PMI上行，PPI拐點(diǎn)或上行趨勢(shì)的階段為“弱復(fù)蘇”階段，共統(tǒng)計(jì)得10個(gè)樣本階段。回溯歷史，弱復(fù)蘇條件下國(guó)內(nèi)股指表現(xiàn)較強(qiáng)，勝率較高，觀測(cè)2009年至今的十次弱復(fù)蘇階段，國(guó)內(nèi)主要股指的平均收益率均超過了12%。商品方面，能源、軟商品、有色錄得上漲的概率高達(dá)90%，平均漲幅也在11%以上；商品指數(shù)整體也有70%的概率錄得上漲。

總的來講，若國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)迎來弱復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)股指或迎來一波明顯反彈，商品中的能源、有色和軟商品板塊也值得關(guān)注。值得注意的是，商品因供應(yīng)鏈短板、拉動(dòng)內(nèi)需政策炒作，目前或已提前計(jì)價(jià)了部分“復(fù)蘇”預(yù)期。

四、政治局會(huì)議決策對(duì)商品指數(shù)及商品板塊的影響

4.1 內(nèi)需型商品：二季度商品整體仍將承壓震蕩  二季度末至三季度將逐步企穩(wěn)反彈

2022年二季度內(nèi)盤商品指數(shù)仍延續(xù)高位震蕩。實(shí)體債務(wù)周期模型領(lǐng)先商品指數(shù)三個(gè)季度，貨幣流動(dòng)性傳導(dǎo)模型和信貸脈沖模型領(lǐng)先商品指數(shù)半年，預(yù)計(jì)今年二季度Wind商品指數(shù)仍將維持承壓震蕩格局。雖然去年四季度以來，高層頻頻表態(tài)“寬信用、六穩(wěn)六保、逆周期、穩(wěn)地產(chǎn)”，確有較為明確的政策轉(zhuǎn)暖信號(hào)；但是，當(dāng)前內(nèi)需十分疲軟，市場(chǎng)信心不足，二季度商品仍將博弈強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)。

我們預(yù)計(jì)，二季度末至三季度開始，國(guó)內(nèi)將逐步進(jìn)入適度小幅加杠桿、寬財(cái)政、寬信用的過程，將支撐內(nèi)需商品指數(shù)進(jìn)一步震蕩走強(qiáng)。

4.2 關(guān)注房地產(chǎn)企穩(wěn)改善和大基建拉升共振下的相關(guān)內(nèi)需型商品投資機(jī)遇

房地產(chǎn)政策宏觀層面，4月政治局會(huì)議指出，要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。3月的兩會(huì)也指出要繼續(xù)保障好群眾住房需求，堅(jiān)持租購(gòu)并舉，加快發(fā)展長(zhǎng)租房市場(chǎng)，推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。近期，央行等金融管理部門近期召開金融支持實(shí)體企業(yè)相關(guān)座談會(huì)，主要對(duì)12家問題房企進(jìn)行紓困指導(dǎo)，具體會(huì)議精神包括：放松問題房企的四證不全并購(gòu)項(xiàng)目、涉及并購(gòu)貸款置換土地出讓金項(xiàng)目等合規(guī)性要求；存量的逾期貸款，可以補(bǔ)充增信后進(jìn)行展期；對(duì)于房地產(chǎn)融資要全力支持，同時(shí)資金務(wù)必封閉管理等等。

房地產(chǎn)政策微觀層面，我們也看到各地方政府地產(chǎn)政策正在進(jìn)一步放松，在一城一策政策指引下，2022年至今，已有80多個(gè)城市發(fā)布松綁政策。僅4月份，就有30多個(gè)城市調(diào)整房地產(chǎn)政策。僅從市場(chǎng)端來講，政策內(nèi)容涉及松綁限購(gòu)、松綁限售、放寬公積金、下調(diào)首付比例、下調(diào)房貸利率、提供購(gòu)房補(bǔ)貼、棚改貨幣化安置等各種手段花樣百出。

基建政策方面，4月政治局會(huì)議指出，要全力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用，強(qiáng)化土地、用能、環(huán)評(píng)等保障，全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。無獨(dú)有偶，4月26日，總書記主持召開中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十一次會(huì)議強(qiáng)調(diào)全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系。加快新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提升傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施水平；加強(qiáng)交通、能源、水利等網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。3月的兩會(huì)也指出要積極擴(kuò)大有效投資，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資；提升新型城鎮(zhèn)化質(zhì)量，開工改造一批城鎮(zhèn)老舊小區(qū)；加強(qiáng)縣城基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；啟動(dòng)鄉(xiāng)村建設(shè)行動(dòng)，加強(qiáng)水電路氣信郵等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。財(cái)政方面擬安排地方政府專項(xiàng)債券3.65萬億元，主要方向是重大工程、新型基礎(chǔ)設(shè)施、老舊公用設(shè)施改造項(xiàng)目；考慮到去年預(yù)留的1.2萬億專項(xiàng)債用于今年，今年全年專項(xiàng)債新增資金規(guī)模高達(dá)4.85萬億元規(guī)模，基建發(fā)力將前置且持續(xù)。

我們研究發(fā)現(xiàn)，黑色建材、傳統(tǒng)有色板塊與房地產(chǎn)、基建周期高度正相關(guān)；化工板塊與房地產(chǎn)周期高度正相關(guān)。雖然去年11月以來左側(cè)政策底已出現(xiàn)，且市場(chǎng)出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈修復(fù)，但國(guó)內(nèi)投資項(xiàng)慣性下行、疊加國(guó)內(nèi)疫情沖擊仍拖累了內(nèi)需型商品22年一季度的需求，基本面的右側(cè)第二底大概率在今年二季度出現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)，二季度及下半年，逆周期托底政策（穩(wěn)地產(chǎn)、強(qiáng)基建）或?qū)睾桶l(fā)力，這將有助于后續(xù)投資項(xiàng)逐步回暖改善。大宗商品板塊方面，黑色建材（鋼材、玻璃、雙焦、鐵礦）、傳統(tǒng)有色金屬(鋁、銅、鋅)、內(nèi)需型化工品、內(nèi)需型能源（動(dòng)力煤）需求或?qū)⒂诙径饶┲寥径戎鸩礁纳啤?/p>

近期房地產(chǎn)企業(yè)融資、居民購(gòu)房政策有所改善，政治局會(huì)議和兩會(huì)報(bào)告均對(duì)地產(chǎn)進(jìn)一步放松，政策意在維穩(wěn)地產(chǎn)，以防地產(chǎn)失速斷崖。

中觀層面來看，去年7-11月拿地下滑幅度較大，傳導(dǎo)至去年底地產(chǎn)建設(shè)相對(duì)疲弱，極大壓制了內(nèi)需型工業(yè)品的需求。去年12月拿地大幅回暖，將支撐一季度地產(chǎn)建設(shè)開工；但是，1-3月拿地再度低迷，或?qū)Χ径鹊禺a(chǎn)新開工有一定負(fù)面影響，我們還需跟蹤后續(xù)拿地改善情況。我們相信，隨著地產(chǎn)松綁政策的進(jìn)一步明確，房企和居民信心均將有所提振，下半年地產(chǎn)建設(shè)周期或?qū)⒅匦麻_始上行。

基建投資方面，中觀來看，一季度地方政府專項(xiàng)債月均4000~5000億元投放規(guī)模，但是4月地方政府專項(xiàng)債投放速度完全不及預(yù)期，不足千億，但是我們預(yù)計(jì)，5月開始將會(huì)有所放量托底。微觀層面，4月重卡和挖掘機(jī)國(guó)內(nèi)銷售仍然十分低迷，5月的調(diào)研顯示將有所改善。我們認(rèn)為，寬貨幣到寬信用發(fā)力有半年左右時(shí)差，下游需求恢復(fù)需要一定時(shí)間傳導(dǎo)，二季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍處于筑底過程中。但是，從中期來看，我們對(duì)于基建托底下的內(nèi)需持續(xù)上行仍然看好，預(yù)計(jì)二季度到三季度將逐步顯著改善。

4.3 關(guān)注消費(fèi)、新基建雙提振下的新能源金屬的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

促進(jìn)消費(fèi)方面，4月政治局會(huì)議指出，要發(fā)揮消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的牽引帶動(dòng)作用。前期兩會(huì)也指出要推動(dòng)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)，繼續(xù)支持新能源汽車消費(fèi)，鼓勵(lì)地方開展綠色智能家電下鄉(xiāng)和以舊換新。

我們認(rèn)為，隨著各地一攬子促消費(fèi)政策發(fā)力，如新能源汽車不限購(gòu)、汽車和家電下鄉(xiāng)、城鎮(zhèn)消費(fèi)券補(bǔ)貼等舉措的落地，后續(xù)消費(fèi)數(shù)據(jù)將穩(wěn)中向好運(yùn)行。本輪促消費(fèi)政策的核心是仍是穩(wěn)定汽車行業(yè)和家電行業(yè)。

汽車行業(yè)是我國(guó)的核心支柱產(chǎn)業(yè)，它可以帶動(dòng)廣泛的配套產(chǎn)業(yè)鏈，同時(shí)創(chuàng)造巨大的就業(yè)機(jī)會(huì)。為了促進(jìn)汽車消費(fèi)，近期國(guó)家進(jìn)一步出臺(tái)了相關(guān)刺激政策，目前我們看到，汽車消費(fèi)同比降幅持續(xù)收斂，環(huán)比持續(xù)改善，尤其新能源汽車銷量，疫情之后，同比增速始終維持在100%以上。

汽車產(chǎn)業(yè)是化工制品和有色制品的重要下游消費(fèi)端。我們研究發(fā)現(xiàn)，汽車銷量同比增速化工、有色板塊具有較高的正相關(guān)性。分析其原因，我們認(rèn)為，汽車是一個(gè)明顯的順經(jīng)濟(jì)周期行業(yè)，在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度高的的時(shí)候，汽車消費(fèi)較為旺盛，此時(shí)將拉動(dòng)化工和有色商品需求，此時(shí)商品基本面是需強(qiáng)于供的，因此它們的價(jià)格同步抬升，反之亦然。我們認(rèn)為，促消費(fèi)政策后續(xù)將對(duì)汽車銷量產(chǎn)生積極的提振作用，這將對(duì)化工和有色商品形成較強(qiáng)支撐。

同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)，家電產(chǎn)業(yè)是有色制品的重要下游消費(fèi)端，五大家電產(chǎn)量同比增速和有色板塊具有較高的正相關(guān)性。具體邏輯和前文汽車相似，不再贅述。我們認(rèn)為，促消費(fèi)政策后續(xù)將對(duì)家電銷量產(chǎn)生積極的提振作用，這將對(duì)有色商品形成較強(qiáng)支撐。

此外，從基本面層面來看，國(guó)內(nèi)五大有色金屬顯性總庫(kù)存也位于低位區(qū)間，考慮到俄烏沖突影響中期全球有色供給，這將對(duì)有色商品形成較強(qiáng)支撐。

新基建政策方面，近期政策指出要提升新型城鎮(zhèn)化質(zhì)量，開工改造一批城鎮(zhèn)老舊小區(qū)；建設(shè)數(shù)字信息基礎(chǔ)設(shè)施，推進(jìn)５G規(guī)模化應(yīng)用,促進(jìn)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，發(fā)展智慧城市、數(shù)字鄉(xiāng)村。這將持續(xù)拉動(dòng)玻璃、鋁材等傳統(tǒng)建材需求，以及新能源有色金屬銅、鎳、錫需求也將得到明顯提振。

作者：蔡劭立、高聰、彭鑫

來源：華泰期貨